每(mei)經AI快訊，2023年12月26日，中信證券發(fa)布研報(bao)點評華菱鋼鐵(tie)（000932）。

目(mu)(mu)前鋼(gang)(gang)鐵(tie)行(xing)(xing)業(ye)(ye)庫存、利潤、估(gu)值(zhi)(zhi)等(deng)核心指標均處(chu)在底(di)部(bu)區間，隨著經(jing)濟周期修復，預計行(xing)(xing)業(ye)(ye)景氣度逐季提升。華菱(ling)鋼(gang)(gang)鐵(tie)得益于(yu)優(you)異的產品(pin)結構、管(guan)理(li)(li)能力(li)以及研發(fa)實力(li)，盈利穩定性明顯高于(yu)行(xing)(xing)業(ye)(ye)平均。看好公(gong)司品(pin)種鋼(gang)(gang)進程以及多條(tiao)產線投產對于(yu)企業(ye)(ye)量價雙升的貢獻。由于(yu)當前行(xing)(xing)業(ye)(ye)利潤處(chu)于(yu)低點，參考可比(bi)公(gong)司估(gu)值(zhi)(zhi)，我們(men)給予公(gong)司2024年合理(li)(li)PE倍數為7x，市值(zhi)(zhi)454億元(yuan)(yuan)，對應目(mu)(mu)標價6.58元(yuan)(yuan)/股(gu)，首次覆蓋，給予“買入”評級。

▍鋼(gang)(gang)鐵(tie)(tie)行(xing)(xing)(xing)(xing)業處(chu)在周(zhou)(zhou)(zhou)期(qi)(qi)底(di)部，長(chang)期(qi)(qi)盈利(li)能力有望提(ti)(ti)升。從(cong)價格(ge)(ge)來(lai)看，鋼(gang)(gang)鐵(tie)(tie)價格(ge)(ge)往往3-5年(nian)為一個(ge)(ge)完(wan)整的(de)價格(ge)(ge)周(zhou)(zhou)(zhou)期(qi)(qi)，包含一輪價格(ge)(ge)上(shang)漲和下跌。目(mu)前(qian)鋼(gang)(gang)鐵(tie)(tie)價格(ge)(ge)處(chu)在2021年(nian)6月份(fen)以(yi)來(lai)的(de)底(di)部周(zhou)(zhou)(zhou)期(qi)(qi)位(wei)置。鋼(gang)(gang)鐵(tie)(tie)行(xing)(xing)(xing)(xing)業受到供給需求(qiu)的(de)雙重(zhong)影響，符合庫(ku)(ku)(ku)存周(zhou)(zhou)(zhou)期(qi)(qi)的(de)規(gui)律，當前(qian)整個(ge)(ge)行(xing)(xing)(xing)(xing)業處(chu)在主動(dong)(dong)(dong)(dong)去庫(ku)(ku)(ku)的(de)尾(wei)部，下一個(ge)(ge)周(zhou)(zhou)(zhou)期(qi)(qi)即(ji)將進入(ru)被動(dong)(dong)(dong)(dong)去庫(ku)(ku)(ku)周(zhou)(zhou)(zhou)期(qi)(qi)（部分表現(xian)較強的(de)品種如中厚(hou)板等，已經提(ti)(ti)前(qian)進入(ru)主動(dong)(dong)(dong)(dong)補庫(ku)(ku)(ku)周(zhou)(zhou)(zhou)期(qi)(qi)）。被動(dong)(dong)(dong)(dong)去庫(ku)(ku)(ku)周(zhou)(zhou)(zhou)期(qi)(qi)和主動(dong)(dong)(dong)(dong)補庫(ku)(ku)(ku)周(zhou)(zhou)(zhou)期(qi)(qi)預(yu)計是未來(lai)1-2年(nian)鋼(gang)(gang)鐵(tie)(tie)行(xing)(xing)(xing)(xing)業所處(chu)的(de)主要周(zhou)(zhou)(zhou)期(qi)(qi)，需求(qiu)改善是重(zhong)要推動(dong)(dong)(dong)(dong)因素，預(yu)計行(xing)(xing)(xing)(xing)業盈利(li)能力底(di)部抬(tai)升。

▍長期穩健的(de)(de)(de)盈利(li)(li)(li)能力(li)，公(gong)司(si)估(gu)值(zhi)中(zhong)樞有(you)望(wang)逐步(bu)提升(sheng)。從(cong)公(gong)司(si)盈利(li)(li)(li)能力(li)來看，2018年(nian)加(jia)強內(nei)部降本增(zeng)效之后，華菱鋼(gang)(gang)鐵(tie)的(de)(de)(de)盈利(li)(li)(li)穩定性(xing)已經(jing)得(de)到了(le)大幅提高(gao)。2023年(nian)H1華菱鋼(gang)(gang)鐵(tie)的(de)(de)(de)銷售毛利(li)(li)(li)率達到了(le)9.30%，高(gao)于(yu)行業平均值(zhi)5.24個(ge)百分點。從(cong)盈利(li)(li)(li)波動性(xing)來看，其穩定性(xing)明(ming)顯(xian)強于(yu)行業表現(xian)，盈利(li)(li)(li)方差縮小(xiao)。降本增(zeng)效和(he)高(gao)附加(jia)值(zhi)的(de)(de)(de)品(pin)種鋼(gang)(gang)占比(bi)提升(sheng)是主要因(yin)素。考慮公(gong)司(si)穩健的(de)(de)(de)盈利(li)(li)(li)表現(xian)，高(gao)于(yu)行業的(de)(de)(de)盈利(li)(li)(li)率，以及“特(te)鋼(gang)(gang)化”趨勢(shi)尤為明(ming)顯(xian)，公(gong)司(si)估(gu)值(zhi)中(zhong)樞有(you)望(wang)逐步(bu)提升(sheng)。

▍研發(fa)(fa)保障產(chan)(chan)(chan)品變革(ge)能(neng)力，多(duo)(duo)產(chan)(chan)(chan)線(xian)投(tou)產(chan)(chan)(chan)助力企業(ye)量(liang)價(jia)雙(shuang)升(sheng)(sheng)。為了實現(xian)公(gong)(gong)司(si)推動品種(zhong)結構升(sheng)(sheng)級、普特(te)轉型(xing)的(de)戰略，2022年(nian)(nian)公(gong)(gong)司(si)研發(fa)(fa)投(tou)入達到(dao)64.53億元，較2018年(nian)(nian)增(zeng)長(chang)了117.6%，CAGR超過(guo)20%。品種(zhong)鋼(gang)(gang)銷量(liang)從2013年(nian)(nian)的(de)262萬(wan)噸(dun)(dun)(dun)增(zeng)長(chang)到(dao)2022年(nian)(nian)的(de)1516萬(wan)噸(dun)(dun)(dun)左右，占(zhan)總銷量(liang)比例從2013年(nian)(nian)的(de)18%提(ti)升(sheng)(sheng)至(zhi)2022年(nian)(nian)的(de)60%。隨(sui)著(zhu)VAMA汽(qi)車(che)板公(gong)(gong)司(si)二期(qi)項(xiang)目于2023年(nian)(nian)上半年(nian)(nian)正式(shi)投(tou)產(chan)(chan)(chan)，汽(qi)車(che)板公(gong)(gong)司(si)新增(zeng)45萬(wan)噸(dun)(dun)(dun)高(gao)質(zhi)量(liang)、高(gao)強度(du)的(de)汽(qi)車(che)用鋼(gang)(gang)年(nian)(nian)設計產(chan)(chan)(chan)能(neng)，公(gong)(gong)司(si)整體設計產(chan)(chan)(chan)能(neng)達200萬(wan)噸(dun)(dun)(dun)，在2023年(nian)(nian)及未(wei)來有望進(jin)一步提(ti)高(gao)市(shi)場(chang)份額。隨(sui)著(zhu)公(gong)(gong)司(si)硅鋼(gang)(gang)產(chan)(chan)(chan)線(xian)投(tou)產(chan)(chan)(chan)，預(yu)計2024將實現(xian)10萬(wan)噸(dun)(dun)(dun)中高(gao)牌號無取(qu)向硅鋼(gang)(gang)。多(duo)(duo)條特(te)鋼(gang)(gang)產(chan)(chan)(chan)線(xian)投(tou)產(chan)(chan)(chan)有望進(jin)一步提(ti)升(sheng)(sheng)企業(ye)盈利能(neng)力。

▍強激勵(li)措(cuo)施給公(gong)(gong)司帶來長期(qi)生命(ming)力。激勵(li)措(cuo)施是企業經營管(guan)理(li)的(de)(de)內核，能夠充分調(diao)動生產(chan)經營積極性(xing)。從公(gong)(gong)司引入的(de)(de)EVI機制(zhi)、不斷提(ti)高的(de)(de)品種鋼比例和研發(fa)費用(yong)以及不斷深入的(de)(de)IPD機制(zhi)來看，市場化的(de)(de)管(guan)理(li)機制(zhi)對公(gong)(gong)司管(guan)理(li)層在改(gai)革創新(xin)方面的(de)(de)激勵(li)有(you)巨大的(de)(de)推動作用(yong)。“強激勵(li)、硬約(yue)束(shu)”是公(gong)(gong)司長期(qi)推陳(chen)出新(xin)的(de)(de)生命(ming)力源(yuan)泉，不僅使(shi)得企業在行業底(di)部展(zhan)現更強的(de)(de)韌性(xing)，同時也為新(xin)產(chan)品轉型帶來了制(zhi)度基礎。

▍風險因素：宏觀經(jing)濟波動的風險；鐵(tie)礦石價格波動；新能源汽車(che)銷(xiao)量(liang)增長不及(ji)預(yu)期；新增項目投產(chan)(chan)(chan)進度(du)或產(chan)(chan)(chan)量(liang)釋放(fang)不及(ji)預(yu)期；國內鋼(gang)鐵(tie)行業產(chan)(chan)(chan)量(liang)過剩競爭惡化；品種鋼(gang)戰略進度(du)不及(ji)預(yu)期；管理效率出現波動。

▍盈利(li)預(yu)(yu)測(ce)、估值與評級(ji)：目(mu)前鋼鐵行(xing)業(ye)多個核(he)心指標均處在底部區(qu)間，低庫存、低利(li)潤(run)、低估值的特征明顯(xian)。隨著經濟(ji)周期(qi)修(xiu)復，預(yu)(yu)計行(xing)業(ye)景氣(qi)度逐(zhu)季提升(sheng)。公(gong)司(si)(si)(si)(si)是中(zhong)國鋼鐵行(xing)業(ye)板材龍頭之(zhi)一，產品(pin)結構優化下(xia)盈利(li)能力料將進一步增強。我(wo)們(men)(men)(men)看好華(hua)菱鋼鐵品(pin)種鋼進程(cheng)以(yi)及多條(tiao)產線投產對(dui)于企業(ye)量價雙升(sheng)的貢獻，預(yu)(yu)計公(gong)司(si)(si)(si)(si)2023/24/25年(nian)營業(ye)收入(ru)達到1694.0/1710.6/1719.6億(yi)元(yuan)(yuan)，歸母凈利(li)潤(run)為(wei)53.0/64.9/69.8億(yi)元(yuan)(yuan)，對(dui)應EPS預(yu)(yu)測(ce)為(wei)0.77/0.94/1.01元(yuan)(yuan)。考慮到公(gong)司(si)(si)(si)(si)產品(pin)結構包含板材、長材和管材，我(wo)們(men)(men)(men)選取鋼鐵行(xing)業(ye)龍頭企業(ye)中(zhong)信(xin)特鋼、南(nan)鋼股(gu)(gu)份以(yi)及寶鋼股(gu)(gu)份作為(wei)可(ke)比(bi)公(gong)司(si)(si)(si)(si)，截至2023年(nian)12月22日收盤，當前上述可(ke)比(bi)公(gong)司(si)(si)(si)(si)的2024年(nian)平均PE（基于Wind一致預(yu)(yu)期(qi)）為(wei)9.1倍(bei)。參考可(ke)比(bi)公(gong)司(si)(si)(si)(si)估值，由于當前行(xing)業(ye)利(li)潤(run)處于低點，行(xing)業(ye)PE估值有一定程(cheng)度的高估，我(wo)們(men)(men)(men)給予公(gong)司(si)(si)(si)(si)A股(gu)(gu)2024年(nian)合理PE倍(bei)數為(wei)7x，市值454億(yi)元(yuan)(yuan)，對(dui)應目(mu)標價6.58元(yuan)(yuan)/股(gu)(gu)，首(shou)次覆蓋，給予“買入(ru)”評級(ji)。

(來源：慧博投研)

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(編輯 趙橋)