每經(jing)AI快(kuai)訊，2023年12月28日，開(kai)源證(zheng)券發布研報點評天馬新(xin)材(cai)（838971）。

氧化(hua)鋁粉體國產替代領軍者，產能(neng)釋放開拓多元增(zeng)量有望驅動業績(ji)彈性

天馬新(xin)(xin)材(cai)深(shen)耕生產(chan)電(dian)(dian)子(zi)陶(tao)瓷(ci)基片、電(dian)(dian)子(zi)玻璃、鋰電(dian)(dian)池隔膜(mo)、高壓電(dian)(dian)器、晶圓研磨(mo)拋光液(ye)等(deng)產(chan)品的精(jing)細氧化鋁粉體(ti)材(cai)料，是國家級專精(jing)特新(xin)(xin)“小巨人(ren)”企業(ye)和“制造業(ye)單項冠(guan)軍示范企業(ye)”。公(gong)(gong)司營收(shou)/歸(gui)母(mu)凈利潤從2017年(nian)(nian)的0.91/0.11億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)上(shang)升至2022年(nian)(nian)的1.86/0.36億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)，募投大幅(fu)擴(kuo)產(chan)5萬(wan)(wan)噸(dun)電(dian)(dian)子(zi)陶(tao)瓷(ci)粉體(ti)鞏固(gu)基本盤并開拓(tuo)球形(xing)氧化鋁（電(dian)(dian)子(zi)高導熱材(cai)料、封裝材(cai)料等(deng)）、勃姆石（鋰電(dian)(dian)隔膜(mo)涂覆等(deng)）等(deng)多元(yuan)(yuan)新(xin)(xin)增量(liang)。精(jing)細氧化鋁2022年(nian)(nian)全球產(chan)量(liang)達(da)910萬(wan)(wan)噸(dun)，國內產(chan)量(liang)達(da)399萬(wan)(wan)噸(dun)且2023Q1-Q3同(tong)比增長(chang)(chang)3%，行業(ye)穩步增長(chang)(chang)，此外上(shang)游氧化鋁原料價(jia)格穩定、有利于公(gong)(gong)司業(ye)務拓(tuo)展(zhan)推進。預(yu)計(ji)公(gong)(gong)司2023-2025年(nian)(nian)的歸(gui)母(mu)凈利潤分(fen)別(bie)(bie)為0.35/0.60/0.82億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)，對(dui)應(ying)EPS分(fen)別(bie)(bie)為0.33/0.56/0.77元(yuan)(yuan)/股，對(dui)應(ying)當前(qian)股價(jia)的PE分(fen)別(bie)(bie)為43.2/25.6/18.7倍(bei)，在建(jian)三(san)條(tiao)生產(chan)線預(yu)計(ji)在2023年(nian)(nian)底至2024年(nian)(nian)陸續投產(chan)，首次覆蓋(gai)給予“增持”評級。

電子陶瓷粉體用于芯片(pian)基(ji)板等，半(ban)導體與消費(fei)電子復蘇帶(dai)動陶瓷材料需求回升

電子(zi)陶瓷(ci)(ci)粉體用(yong)(yong)于電子(zi)封(feng)(feng)裝(zhuang)(zhuang)(zhuang)、微波/壓電、絕緣材料(liao)(liao)等，氧化鋁粉體占電子(zi)陶瓷(ci)(ci)成本10%-30%。公司(si)產品用(yong)(yong)于晶振基(ji)座、芯片基(ji)片/基(ji)板、器件封(feng)(feng)裝(zhuang)(zhuang)(zhuang)并拓展功(gong)率(lv)/射頻器件封(feng)(feng)裝(zhuang)(zhuang)(zhuang)、HTCC基(ji)板等，與三環集團、浙江新納等合作，核心客戶三環集團自2022Q3以來(lai)業績(ji)持續(xu)回升、不(bu)斷擴張電子(zi)陶瓷(ci)(ci)新應(ying)用(yong)(yong)帶動公司(si)需(xu)求(qiu)彈(dan)性(xing)。下(xia)游方面，2023年9月(yue)半(ban)導體全(quan)(quan)球銷售(shou)額達448.9億美元(yuan)，連續(xu)7個月(yue)環比增(zeng)(zeng)(zeng)長；日(ri)本被動元(yuan)件出貨9月(yue)達1359億日(ri)元(yuan)、創(chuang)歷史新高。WSTS預(yu)計2024年存儲(chu)IC收入將(jiang)增(zeng)(zeng)(zeng)長44.8%，HBM封(feng)(feng)裝(zhuang)(zhuang)(zhuang)材料(liao)(liao)需(xu)求(qiu)有望釋放。Canalys預(yu)計智能手機全(quan)(quan)球出貨量(liang)2024年將(jiang)增(zeng)(zeng)(zeng)4%、個人PC預(yu)計出貨增(zeng)(zeng)(zeng)長8%，帶動陶瓷(ci)(ci)基(ji)片基(ji)板及器件材料(liao)(liao)需(xu)求(qiu)。

電子玻璃用于顯示面板制(zhi)造，行業景(jing)氣回升之下大客(ke)戶擴產(chan)+技術升級帶動增量

電(dian)子玻璃(li)氧化鋁(lv)粉體用(yong)于基(ji)板及蓋板玻璃(li)，是配(pei)置(zhi)熔融玻璃(li)液(ye)第二大成(cheng)分，公司與彩虹集團、中國建材(cai)等客(ke)戶合作(zuo)。下游(you)方面，隨著(zhu)電(dian)視、消費電(dian)子需求回升，2023Q3全球智能手(shou)機面板出貨(huo)同比增(zeng)(zeng)長約(yue)18.7%，2023年(nian)大尺寸電(dian)視面板量(liang)(liang)價(jia)齊(qi)升，光(guang)電(dian)市場迎(ying)來增(zeng)(zeng)量(liang)(liang)。而(er)近期彩虹股份合肥項(xiang)目建成(cheng)、咸陽項(xiang)目即將投產(chan)(chan)(chan)，溢流法(fa)大噸位和高(gao)世(shi)代（G8.5+）液(ye)晶基(ji)板玻璃(li)產(chan)(chan)(chan)品(pin)已批量(liang)(liang)進入市場，技術(shu)持(chi)續追趕外資，公司粉體隨客(ke)戶擴產(chan)(chan)(chan)、技術(shu)高(gao)端化以(yi)及下游(you)復蘇有望(wang)迎(ying)來量(liang)(liang)價(jia)持(chi)續增(zeng)(zeng)長。

風險提示：新業務(wu)擴展不及預期、客戶合作(zuo)風險、下游市場需求不及預期

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)