每經AI快(kuai)訊(xun)，2023年12月31日，東(dong)海證券發布研(yan)報點評(ping)聚和材料(liao)（688503）。

公(gong)司概(gai)況：作為光伏銀漿(jiang)龍頭(tou)(tou)快速發(fa)展，完(wan)善(shan)技術迭代及戰(zhan)略布(bu)(bu)局。2015年(nian)公(gong)司成立，發(fa)展迅速成為光伏銀漿(jiang)龍頭(tou)(tou)。2021年(nian)公(gong)司首次超越(yue)國外廠商，全(quan)行業市占率(lv)第(di)一。隨著2022年(nian)成功上市，公(gong)司布(bu)(bu)局不斷完(wan)善(shan)，全(quan)球化、一體化及平臺化發(fa)展同步(bu)發(fa)力。

行(xing)(xing)業(ye)：N型迭(die)(die)代+需求側(ce)持(chi)續高(gao)景氣，行(xing)(xing)業(ye)有望(wang)(wang)量利(li)齊升(sheng)。1）需求側(ce)：我們(men)認為(wei)(wei)(wei)行(xing)(xing)業(ye)需求增長有望(wang)(wang)對沖單瓦銀耗下降，行(xing)(xing)業(ye)銀漿需求持(chi)續上行(xing)(xing)。根據測算可(ke)得2023/2024/2025年銀漿需求為(wei)(wei)(wei)6070.65噸/6694.85噸/7364.57噸，增速(su)為(wei)(wei)(wei)34.92%/10.28%/10.00%。2）盈(ying)利(li)：下游電池(chi)技(ji)(ji)術(shu)、生產工(gong)藝的持(chi)續迭(die)(die)代，帶來漿料(liao)配方體系調整，掌握適配先(xian)進技(ji)(ji)術(shu)的廠(chang)商有望(wang)(wang)收獲溢價(jia)。經測算可(ke)得2023/2024/2025年銀漿加(jia)工(gong)費為(wei)(wei)(wei)36.21億(yi)(yi)元/43.88億(yi)(yi)元/47.79億(yi)(yi)元，增速(su)為(wei)(wei)(wei)47.46%/21.17%/8.92%；3）技(ji)(ji)術(shu)：銀漿是影(ying)響(xiang)轉(zhuan)換效(xiao)率的重要輔材，多項性能指標(biao)相互影(ying)響(xiang)，N型迭(die)(die)代進一步加(jia)大配方平衡調配難度，激光(guang)燒(shao)結(jie)技(ji)(ji)術(shu)等(deng)技(ji)(ji)術(shu)持(chi)續引(yin)入(ru)，龍頭廠(chang)商有望(wang)(wang)獲取技(ji)(ji)術(shu)溢價(jia)。

公(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)優(you)勢：1）規模優(you)勢：公(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)產(chan)(chan)能放量(liang)領(ling)(ling)(ling)先(xian)，預(yu)計(ji)公(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)銀(yin)漿(jiang)產(chan)(chan)能2023年(nian)(nian)(nian)底將達(da)到(dao)3600噸(dun)，2024年(nian)(nian)(nian)將達(da)到(dao)4100噸(dun)。受到(dao)產(chan)(chan)能約束以(yi)(yi)及(ji)規模效應影(ying)響，銀(yin)漿(jiang)市場(chang)格局趨(qu)向集(ji)中化(hua)，2022年(nian)(nian)(nian)公(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)的(de)光(guang)伏正銀(yin)全球市場(chang)占有率達(da)到(dao)41.40%；2）運營生產(chan)(chan)端(duan)：資金方(fang)(fang)面，公(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)作(zuo)為龍頭企(qi)業(ye)，融(rong)資渠道豐富，下游議價(jia)力較(jiao)強，同時推(tui)進大(da)(da)客(ke)戶(hu)戰略(lve)及(ji)信用(yong)(yong)(yong)(yong)管理；客(ke)戶(hu)方(fang)(fang)面，銀(yin)漿(jiang)作(zuo)為非標(biao)品(pin)，認證周期(qi)及(ji)研(yan)發(fa)周期(qi)長(chang)，公(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)客(ke)戶(hu)粘性(xing)強；生產(chan)(chan)方(fang)(fang)面，銀(yin)價(jia)波動(dong)對(dui)利(li)潤影(ying)響大(da)(da)，公(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)采用(yong)(yong)(yong)(yong)背靠背模式采購(gou)銀(yin)粉(fen)。排產(chan)(chan)上(shang)，公(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)產(chan)(chan)能利(li)用(yong)(yong)(yong)(yong)率長(chang)期(qi)保持行業(ye)領(ling)(ling)(ling)先(xian)水平，2022年(nian)(nian)(nian)產(chan)(chan)能利(li)用(yong)(yong)(yong)(yong)率約為91.60%，2023年(nian)(nian)(nian)預(yu)計(ji)達(da)到(dao)90.43%；3）產(chan)(chan)品(pin)技(ji)術(shu)端(duan)：公(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)產(chan)(chan)品(pin)實現主要(yao)技(ji)術(shu)路線全覆蓋，在(zai)完善研(yan)發(fa)體系及(ji)人(ren)才機制作(zuo)用(yong)(yong)(yong)(yong)下，產(chan)(chan)品(pin)性(xing)能領(ling)(ling)(ling)先(xian)。4）戰略(lve)布(bu)局：一體化(hua)上(shang)，公(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)通過收購(gou)江蘇連(lian)銀(yin)布(bu)局上(shang)游一體化(hua)產(chan)(chan)能，另外投(tou)建(jian)常州建(jian)設(she)高端(duan)光(guang)伏電子材(cai)料基地(di)，2024年(nian)(nian)(nian)預(yu)計(ji)公(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)銀(yin)粉(fen)自供出貨500噸(dun)以(yi)(yi)上(shang)，達(da)千(qian)噸(dun)規模生產(chan)(chan)之后可以(yi)(yi)有10萬元/噸(dun)以(yi)(yi)上(shang)的(de)凈利(li)潤，初步自供比例保持在(zai)30%左右。國(guo)際(ji)化(hua)上(shang)，公(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)泰國(guo)基地(di)600噸(dun)銀(yin)漿(jiang)項目已(yi)于10月達(da)產(chan)(chan)，另外日本研(yan)發(fa)中心已(yi)啟動(dong)。

投(tou)資建議：聚和材料作為銀漿龍(long)頭，優勢(shi)有望持(chi)續穩固。預計公(gong)司2023-2025年實現營(ying)業(ye)收(shou)入(ru)108.40/139.85/166.01億(yi)元(yuan)(yuan)，同(tong)比+66.67%/+29.01%/+18.70%，公(gong)司2023-2025年歸母凈利潤為6.60/8.36/10.51億(yi)元(yuan)(yuan)，對應當前(qian)P/E為13.44倍(bei)/10.62倍(bei)/8.45倍(bei)，首次覆蓋，給(gei)予“買入(ru)”評(ping)級。

風(feng)(feng)險(xian)提(ti)示：（1）技術迭代(dai)風(feng)(feng)險(xian)；（2）上游原材料價格波(bo)動風(feng)(feng)險(xian)；（3）光伏裝機(ji)不(bu)及預(yu)期風(feng)(feng)險(xian)；（4）應收賬(zhang)款減值及周轉風(feng)(feng)險(xian)

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)