每經(jing)AI快訊，2024年1月10日，中信證券發布研(yan)報點評仙樂(le)健康（300791）。

仙樂健(jian)康(kang)作為(wei)國內(nei)功能(neng)及(ji)保(bao)健(jian)食(shi)品CDMO頭部企業，國內(nei)市占率~7%，公司此前通(tong)過收(shou)購歐洲Ayanda和(he)北美(mei)(mei)Best Formulation加速海外業務(wu)布局(ju)。公司在軟(ruan)糖、軟(ruan)膠囊等劑型具備(bei)生產(chan)工藝優勢，搭(da)建(jian)了覆蓋中美(mei)(mei)歐三地產(chan)能(neng)及(ji)客戶(hu)營(ying)銷(xiao)網絡(luo)，通(tong)過持續研發投入以及(ji)敏捷、高效的(de)供(gong)應鏈(lian)為(wei)客戶(hu)提供(gong)健(jian)康(kang)食(shi)品合(he)(he)同(tong)生產(chan)加工服務(wu)。短中期，公司國內(nei)&歐洲業務(wu)穩(wen)增、北美(mei)(mei)業務(wu)修復，大客戶(hu)波動、BF并(bing)購整合(he)(he)費用支(zhi)出及(ji)業績虧損(sun)、原料漲價、在建(jian)工程轉固(gu)等階段性不利因(yin)素基本出清(qing)，收(shou)入料保(bao)持成長、盈利有望改善明顯。

▍公(gong)(gong)司(si)概覽：國(guo)內(nei)健康食(shi)品CDMO龍頭，持續開拓全(quan)球市場。仙樂健康作(zuo)為(wei)國(guo)內(nei)健康食(shi)品合同生產(chan)制造(zao)(zao)（CDMO）龍頭，國(guo)內(nei)市場市占率~7%，公(gong)(gong)司(si)為(wei)零售(shou)商、保健品企業(ye)等客戶(hu)提(ti)供(gong)功能及保健食(shi)品生產(chan)加工制造(zao)(zao)。通過收購德國(guo)Ayanda和美國(guo)Best Formulation（下稱BF）以(yi)及持續拓展海(hai)外客戶(hu)，公(gong)(gong)司(si)深(shen)度布局全(quan)球產(chan)能和營銷(xiao)網絡，2023H1公(gong)(gong)司(si)海(hai)外收入提(ti)升至(zhi)48%。2020~2022年，公(gong)(gong)司(si)營收實現CAGR 10%增至(zhi)25.1億元（國(guo)內(nei)/美洲/歐洲營收CAGR分別為(wei)8%/43%/-7%），歸母凈利CAGR -9%降至(zhi)2.1億元，凈利下降系原材料漲價、歐洲工廠運營低效、財務(wu)費(fei)用&股權激勵費(fei)用攀升、BF并購中(zhong)介費(fei)用計(ji)提(ti)等。

▍行業(ye)(ye)(ye)發展：健(jian)(jian)康(kang)(kang)食(shi)(shi)(shi)品(pin)(pin)CDMO行業(ye)(ye)(ye)需(xu)(xu)求(qiu)(qiu)向(xiang)好(hao)，并(bing)購是做(zuo)(zuo)大做(zuo)(zuo)強重要有效手段。國(guo)內(nei)(nei)健(jian)(jian)康(kang)(kang)食(shi)(shi)(shi)品(pin)(pin)CDMO行業(ye)(ye)(ye)需(xu)(xu)求(qiu)(qiu)未(wei)來(lai)有望保持良好(hao)增長，主要來(lai)自：1）受益(yi)人口老齡化(hua)及(ji)疫后健(jian)(jian)康(kang)(kang)意(yi)識提(ti)升(sheng)，功能及(ji)保健(jian)(jian)食(shi)(shi)(shi)品(pin)(pin)需(xu)(xu)求(qiu)(qiu)未(wei)來(lai)穩(wen)健(jian)(jian)增長；2）功能及(ji)保健(jian)(jian)食(shi)(shi)(shi)品(pin)(pin)委托加工(gong)比例(li)將進(jin)一步(bu)提(ti)升(sheng)，受益(yi)于(yu)生產能力較(jiao)弱的(de)新銳(rui)品(pin)(pin)牌(pai)及(ji)跨界(jie)玩家增多、消(xiao)費(fei)者(zhe)對(dui)于(yu)營養健(jian)(jian)康(kang)(kang)食(shi)(shi)(shi)品(pin)(pin)的(de)顏值、劑型(xing)、口味(wei)、吃法等(deng)需(xu)(xu)求(qiu)(qiu)趨(qu)于(yu)快(kuai)消(xiao)化(hua)等(deng)因(yin)素推動。我(wo)們估算2022年(nian)國(guo)內(nei)(nei)/全球(qiu)營養健(jian)(jian)康(kang)(kang)食(shi)(shi)(shi)品(pin)(pin)CDMO市場(chang)規模200+億元/約1300+億元，預計國(guo)內(nei)(nei)市場(chang)短中期有望保持10%+增速增長。通過并(bing)購海(hai)外公司，健(jian)(jian)康(kang)(kang)食(shi)(shi)(shi)品(pin)(pin)CDMO企(qi)業(ye)(ye)(ye)可以直接獲得海(hai)外客戶、優質產能、優勢工(gong)藝、準入資(zi)(zi)質等(deng)資(zi)(zi)源，有助于(yu)快(kuai)速推動業(ye)(ye)(ye)務(wu)出(chu)海(hai)、做(zuo)(zuo)大業(ye)(ye)(ye)務(wu)體量。

▍仙樂健(jian)(jian)(jian)康：強制(zhi)造(zao)&重研發(fa)&廣營銷(xiao)，疊加(jia)卓越供(gong)(gong)應鏈(lian)(lian)，公(gong)(gong)司(si)(si)全(quan)球版圖穩步擴張(zhang)。仙樂健(jian)(jian)(jian)康作為(wei)國(guo)內(nei)功(gong)(gong)能及(ji)保(bao)健(jian)(jian)(jian)食品CDMO龍頭之一(yi)，在多個(ge)維度具備優(you)勢：1）制(zhi)造(zao)端(duan)，公(gong)(gong)司(si)(si)擁有多種劑(ji)型的(de)先進(jin)生產工(gong)藝，其中(zhong)公(gong)(gong)司(si)(si)軟(ruan)膠囊全(quan)球份額(e)8%+、排名(ming)全(quan)球前三，軟(ruan)糖劑(ji)型暢銷(xiao)美國(guo)。2）研發(fa)端(duan)，公(gong)(gong)司(si)(si)持(chi)續保(bao)持(chi)對劑(ji)型、原料、配方(fang)等(deng)(deng)維度的(de)研發(fa)投(tou)入(ru)，滿(man)足客戶和消費者(zhe)對健(jian)(jian)(jian)康食品劑(ji)型及(ji)功(gong)(gong)效多變的(de)需求(qiu)，研發(fa)費率常(chang)年維持(chi)3%+。3）營銷(xiao)端(duan)，針對國(guo)內(nei)健(jian)(jian)(jian)康食品多變的(de)渠(qu)道結構，公(gong)(gong)司(si)(si)設立(li)健(jian)(jian)(jian)康科學事(shi)業(ye)(ye)部、新零(ling)售事(shi)業(ye)(ye)部、渠(qu)道客戶事(shi)業(ye)(ye)部共三個(ge)客戶部進(jin)行全(quan)方(fang)位覆蓋(gai)、深耕高價值客戶，同時也組(zu)建了美洲和歐洲銷(xiao)售事(shi)業(ye)(ye)部對海外客戶進(jin)行深度營銷(xiao)和服務(wu)。4）供(gong)(gong)應鏈(lian)(lian)端(duan)，公(gong)(gong)司(si)(si)推動“成本+敏捷”供(gong)(gong)應鏈(lian)(lian)建設，通過(guo)原料全(quan)球規模采購、自(zi)動化(hua)生產、信息化(hua)業(ye)(ye)務(wu)流程、扁(bian)平化(hua)組(zu)織架構等(deng)(deng)措施，實現國(guo)內(nei)供(gong)(gong)應鏈(lian)(lian)降成增效、柔性能力提升，并借助國(guo)內(nei)工(gong)程師紅利賦能海外子公(gong)(gong)司(si)(si)供(gong)(gong)應鏈(lian)(lian)。

▍業(ye)務(wu)(wu)展望(wang)(wang)：國(guo)(guo)內下游需求向(xiang)好、美洲(zhou)業(ye)務(wu)(wu)探(tan)底回(hui)升(sheng)，負(fu)面因(yin)素出清，利潤能力有望(wang)(wang)探(tan)底回(hui)升(sheng)。展望(wang)(wang)未來1~2年，預計公(gong)司營收有望(wang)(wang)保(bao)(bao)持(chi)中(zhong)高雙(shuang)位數增(zeng)長：1）國(guo)(guo)內功(gong)能及(ji)(ji)保(bao)(bao)健品(pin)市場需求向(xiang)好&公(gong)司多(duo)渠道客戶深耕，國(guo)(guo)內收入(ru)有望(wang)(wang)保(bao)(bao)持(chi)中(zhong)雙(shuang)位數增(zeng)長；2）美國(guo)(guo)零售(shou)去庫接(jie)近(jin)尾聲、BF公(gong)司個護(hu)及(ji)(ji)軟糖產線投產望(wang)(wang)帶來增(zeng)量業(ye)務(wu)(wu)，預計美洲(zhou)業(ye)務(wu)(wu)實現(xian)高雙(shuang)位數增(zeng)長；3）歐洲(zhou)工(gong)廠完(wan)成升(sheng)級疊(die)加銷售(shou)資源加大(da)投入(ru)，有望(wang)(wang)支撐(cheng)歐洲(zhou)業(ye)務(wu)(wu)10%+增(zeng)長。盈(ying)利端，大(da)客戶波動、BF并購整合費用支出、BF虧損、原(yuan)料漲價、在建工(gong)程轉(zhuan)固(gu)等階段性(xing)不利因(yin)素基(ji)本出清，疊(die)加公(gong)司內生(sheng)業(ye)務(wu)(wu)聚焦提質增(zeng)效(xiao)、盈(ying)利改善(shan)，預計公(gong)司盈(ying)利短(duan)中(zhong)期將(jiang)觸(chu)底回(hui)升(sheng)，2024年盈(ying)利將(jiang)明顯改善(shan)、2025年盈(ying)利能力有望(wang)(wang)保(bao)(bao)持(chi)提升(sheng)。

▍風險因素：宏(hong)觀(guan)經濟下行對(dui)保(bao)健品需求影響(xiang)；原材(cai)料成(cheng)本大幅上漲；全(quan)球(qiu)供(gong)應鏈(lian)紊亂；大客(ke)戶訂單丟失(shi)；匯率大幅波動；行業(ye)競爭加劇；BF公司(si)新產線投產及整合不及預期；發生食品安全(quan)問題。

▍盈(ying)利預(yu)測、估值與(yu)評級：BF整(zheng)合(he)調整(zheng)接近(jin)尾聲、美國市場需求逐步改善、國內及(ji)歐洲(zhou)業務精耕穩增長，看好公(gong)司短中期收入(ru)成長性以及(ji)盈(ying)利明顯(xian)改善，預(yu)測公(gong)司2023/24/25年(nian)(nian)EPS為1.39/2.11/2.59元(yuan)。結合(he)可比(bi)標的(de)現(xian)價對(dui)(dui)應(ying)2023~2025年(nian)(nian)PEG：湯臣倍健0.73x、百(bai)合(he)股份0.69x（Wind一致預(yu)期），同(tong)(tong)時又(you)考慮到(dao)公(gong)司過去幾年(nian)(nian)業績(ji)波動(dong)性較同(tong)(tong)類公(gong)司大(da)，我們(men)給(gei)予公(gong)司2024年(nian)(nian)PEG0.55x，對(dui)(dui)應(ying)2024年(nian)(nian)PE 20x、目標價42元(yuan)（同(tong)(tong)時參考DCF估值法，詳見正(zheng)文），首次覆(fu)蓋給(gei)予“買入(ru)”評級。

(來源：慧博投研)

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(編輯 趙橋)