每經AI快(kuai)訊，2024年1月18日，信達證券發布研報點(dian)評海汽集團(tuan)（603069）。

重組方案：擬收(shou)購(gou)海(hai)旅免(mian)稅(shui)，轉型免(mian)稅(shui)商業綜合。海(hai)汽集(ji)(ji)團擬向(xiang)海(hai)旅投(tou)購(gou)買海(hai)旅免(mian)稅(shui)100%股權，交(jiao)易(yi)對(dui)價(jia)40.80億(yi)(yi)元，其中支(zhi)付(fu)股份(fen)對(dui)價(jia)34.68億(yi)(yi)元，支(zhi)付(fu)現(xian)金對(dui)價(jia)6.12億(yi)(yi)元；此外(wai)，擬向(xiang)不超過(guo)35名特定投(tou)資者發(fa)行股票(piao)募(mu)集(ji)(ji)配套(tao)資金，募(mu)資額不超過(guo)14億(yi)(yi)元。本次交(jiao)易(yi)前，海(hai)汽集(ji)(ji)團總股本3.16億(yi)(yi)股，交(jiao)易(yi)完成后海(hai)汽集(ji)(ji)團總股本將增至(zhi)不超過(guo)7.24億(yi)(yi)股。

海汽集團(tuan)：海南省道路運輸(shu)龍頭，拓展(zhan)“交(jiao)通＋旅游(you)＋消費”產業(ye)鏈(lian)。海汽集團(tuan)主營業(ye)務(wu)(wu)為(wei)(wei)汽車客運、汽車場(chang)站開發(fa)經營、汽車綜合服務(wu)(wu)：汽車客運市(shi)占率(lv)多(duo)年(nian)來維持在40%-50%；為(wei)(wei)應對行業(ye)變化，公司積極拓展(zhan)汽車綜合服務(wu)(wu)業(ye)務(wu)(wu)，營收(shou)占比由2018年(nian)的(de)4.8%上升至2022年(nian)的(de)22.3%，已成為(wei)(wei)公司第二大業(ye)務(wu)(wu)板塊。重組(zu)完成后，海汽集團(tuan)將(jiang)從傳統交(jiao)運企業(ye)轉型升級(ji)為(wei)(wei)免稅商業(ye)綜合企業(ye)集團(tuan)，聚焦具備(bei)深厚潛力(li)的(de)旅游(you)零售市(shi)場(chang)。

離(li)島免(mian)(mian)稅(shui)：政策紅(hong)利(li)(li)+供給(gei)需(xu)求雙(shuang)向(xiang)催化仍具(ju)潛力(li)(li)。免(mian)(mian)稅(shui)新政紅(hong)利(li)(li)顯著(zhu)，離(li)島免(mian)(mian)稅(shui)規模快(kuai)速(su)(su)增(zeng)長(chang)，2021年為(wei)495億元(yuan)，2019-21年CAGR達(da)91.5%；2023年以來，受消費力(li)(li)偏弱、打擊代(dai)購等(deng)因素(su)影響，離(li)島免(mian)(mian)稅(shui)銷售(shou)增(zeng)長(chang)承壓(ya)，2023M1-10為(wei)382.3億元(yuan)。我們看好客(ke)流運力(li)(li)提升以及(ji)(ji)旅游(you)設施完(wan)善后的(de)海(hai)南(nan)客(ke)流表現以及(ji)(ji)供給(gei)和(he)需(xu)求雙(shuang)向(xiang)驅動(dong)下的(de)人均(jun)免(mian)(mian)稅(shui)消費額增(zeng)長(chang)，測算2023-26年海(hai)南(nan)免(mian)(mian)稅(shui)市場(chang)銷售(shou)額分別為(wei)457/555/677/828億元(yuan)。此外(wai)，免(mian)(mian)稅(shui)新政后多(duo)家免(mian)(mian)稅(shui)店密集(ji)開業，但有限競爭背景下牌照仍較為(wei)稀缺，而海(hai)旅免(mian)(mian)稅(shui)經(jing)營面(mian)積和(he)區位(wei)優勢明顯，市占(zhan)率(lv)快(kuai)速(su)(su)提升，穩坐第二梯隊。

海(hai)旅(lv)(lv)(lv)(lv)免(mian)(mian)(mian)稅(shui)(shui)(shui)(shui)(shui)：免(mian)(mian)(mian)稅(shui)(shui)(shui)(shui)(shui)新貴應(ying)運(yun)而生，覆(fu)蓋四大業(ye)(ye)(ye)務(wu)板塊。2020年(nian)6月(yue)，海(hai)南離島(dao)(dao)免(mian)(mian)(mian)稅(shui)(shui)(shui)(shui)(shui)新政推出，隨后海(hai)旅(lv)(lv)(lv)(lv)免(mian)(mian)(mian)稅(shui)(shui)(shui)(shui)(shui)于同(tong)年(nian)7月(yue)成立，同(tong)年(nian)8月(yue)獲得離島(dao)(dao)免(mian)(mian)(mian)稅(shui)(shui)(shui)(shui)(shui)牌(pai)照，旗下三亞(ya)(ya)海(hai)旅(lv)(lv)(lv)(lv)免(mian)(mian)(mian)稅(shui)(shui)(shui)(shui)(shui)城(cheng)于同(tong)年(nian)12月(yue)開業(ye)(ye)(ye)。海(hai)旅(lv)(lv)(lv)(lv)免(mian)(mian)(mian)稅(shui)(shui)(shui)(shui)(shui)主營離島(dao)(dao)免(mian)(mian)(mian)稅(shui)(shui)(shui)(shui)(shui)業(ye)(ye)(ye)務(wu)，同(tong)時覆(fu)蓋有(you)稅(shui)(shui)(shui)(shui)(shui)、跨境(jing)電商(shang)(shang)和奧(ao)特(te)萊斯(si)等商(shang)(shang)業(ye)(ye)(ye)板塊：1）離島(dao)(dao)免(mian)(mian)(mian)稅(shui)(shui)(shui)(shui)(shui)：線(xian)(xian)(xian)下免(mian)(mian)(mian)稅(shui)(shui)(shui)(shui)(shui)依(yi)(yi)(yi)托(tuo)三亞(ya)(ya)海(hai)旅(lv)(lv)(lv)(lv)免(mian)(mian)(mian)稅(shui)(shui)(shui)(shui)(shui)城(cheng)開展(zhan)，地理位置優越(yue)，免(mian)(mian)(mian)稅(shui)(shui)(shui)(shui)(shui)經(jing)營面(mian)積近5萬㎡，吸引超1000個(ge)國際知(zhi)名品(pin)牌(pai)入駐(zhu)；線(xian)(xian)(xian)上(shang)商(shang)(shang)城(cheng)于2021年(nian)1月(yue)正式上(shang)線(xian)(xian)(xian)。2）有(you)稅(shui)(shui)(shui)(shui)(shui)業(ye)(ye)(ye)務(wu)：除了(le)通過海(hai)旅(lv)(lv)(lv)(lv)免(mian)(mian)(mian)稅(shui)(shui)(shui)(shui)(shui)城(cheng)有(you)稅(shui)(shui)(shui)(shui)(shui)店鋪線(xian)(xian)(xian)下銷售(shou)有(you)稅(shui)(shui)(shui)(shui)(shui)商(shang)(shang)品(pin)外，還依(yi)(yi)(yi)托(tuo)海(hai)旅(lv)(lv)(lv)(lv)免(mian)(mian)(mian)稅(shui)(shui)(shui)(shui)(shui)會(hui)員(yuan)購(gou)四大端口開展(zhan)線(xian)(xian)(xian)上(shang)有(you)稅(shui)(shui)(shui)(shui)(shui)業(ye)(ye)(ye)務(wu)，是離島(dao)(dao)免(mian)(mian)(mian)稅(shui)(shui)(shui)(shui)(shui)業(ye)(ye)(ye)務(wu)的延伸(shen)。3）跨境(jing)電商(shang)(shang)：由子公司(si)海(hai)旅(lv)(lv)(lv)(lv)黑虎銷售(shou)跨境(jing)商(shang)(shang)品(pin)，也包括部分寄售(shou)業(ye)(ye)(ye)務(wu)。4）奧(ao)萊業(ye)(ye)(ye)務(wu)：依(yi)(yi)(yi)托(tuo)旅(lv)(lv)(lv)(lv)游+免(mian)(mian)(mian)稅(shui)(shui)(shui)(shui)(shui)商(shang)(shang)業(ye)(ye)(ye)基因，探索旅(lv)(lv)(lv)(lv)游新零售(shou)商(shang)(shang)業(ye)(ye)(ye)綜(zong)合(he)體，海(hai)旅(lv)(lv)(lv)(lv)超體項目(mu)毗鄰海(hai)旅(lv)(lv)(lv)(lv)免(mian)(mian)(mian)稅(shui)(shui)(shui)(shui)(shui)城(cheng)，商(shang)(shang)業(ye)(ye)(ye)面(mian)積約7萬㎡，總(zong)鋪位數預計達140個(ge)，目(mu)前已于2023年(nian)12月(yue)10日開業(ye)(ye)(ye)。

銷售亮眼、爬坡迅(xun)速，聚焦(jiao)離(li)(li)島(dao)免(mian)稅(shui)(shui)(shui)(shui)業(ye)務發展。2022年海旅免(mian)稅(shui)(shui)(shui)(shui)實現營收34.98億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)/+39.1%，其(qi)中(zhong)離(li)(li)島(dao)免(mian)稅(shui)(shui)(shui)(shui)27.36億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)/+54.7%，完稅(shui)(shui)(shui)(shui)商品(pin)5.83億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)/+7.15%，跨境電商0.22億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)，聯營0.36億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)；主營業(ye)務毛(mao)(mao)利(li)率15.72%/-1.6pct，歸母(mu)凈(jing)利(li)潤(run)0.56億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)，實現扭虧。2023Q1-3海旅免(mian)稅(shui)(shui)(shui)(shui)實現營收30.12億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)，其(qi)中(zhong)離(li)(li)島(dao)免(mian)稅(shui)(shui)(shui)(shui)27.96億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)，完稅(shui)(shui)(shui)(shui)商品(pin)1.70億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)，跨境電商0.13億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)，聯營0.33億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)，離(li)(li)島(dao)免(mian)稅(shui)(shui)(shui)(shui)收入規模和占比均呈上升趨勢；主營業(ye)務毛(mao)(mao)利(li)率19.94%，歸母(mu)凈(jing)利(li)潤(run)1.33億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)。

供應(ying)鏈能力不斷(duan)完善(shan)，品(pin)(pin)牌豐富度持續提升。1）隨著業(ye)務規(gui)模擴張以及渠道逐步(bu)拓展，海旅(lv)免稅(shui)議價能力提升，與最大(da)供應(ying)商拉格代(dai)爾多次簽署補充協(xie)議，并(bing)與737家(jia)品(pin)(pin)牌建立直接采(cai)購關系。2）憑(ping)借完善(shan)供應(ying)鏈，入駐(zhu)品(pin)(pin)牌從開業(ye)初近350個快(kuai)速(su)增長(chang)至23年9月(yue)的1055個。開業(ye)初期海旅(lv)免稅(shui)深(shen)耕香化品(pin)(pin)類(lei)，通過香化引流，帶動配飾、服飾等其他品(pin)(pin)類(lei)銷售，差異化競爭(zheng)快(kuai)速(su)搶占市場，并(bing)引進眾多精品(pin)(pin)，加大(da)招商力度。

盈(ying)(ying)利(li)(li)能力改善較為顯著(zhu)，強(qiang)化(hua)運營提(ti)升利(li)(li)潤空(kong)間。隨著(zhu)2023年(nian)折扣力度收窄(zhai)，毛(mao)利(li)(li)率有(you)所提(ti)升，2023M1-9實現凈利(li)(li)潤占全年(nian)預測(ce)值的(de)67.06%。而受暑假及四季(ji)度旺(wang)季(ji)因素(su)影響(xiang)，海南離島免(mian)稅(shui)市場下半(ban)年(nian)銷售(shou)情況通常優于上半(ban)年(nian)；未來海旅免(mian)稅(shui)也(ye)有(you)望通過優化(hua)商(shang)品結構、調整折扣力度以(yi)及降低采購(gou)成本的(de)方式進一步提(ti)升盈(ying)(ying)利(li)(li)水平。

布局奧萊(lai)業務，逐步拓(tuo)展省外。海旅(lv)免(mian)(mian)稅(shui)打造(zao)(zao)旅(lv)游(you)新零售綜合體(ti)海旅(lv)超體(ti)，實(shi)(shi)現(xian)“離島免(mian)(mian)稅(shui)+有(you)(you)稅(shui)奧萊(lai)”雙(shuang)輪(lun)驅動。項(xiang)目(mu)臨近海旅(lv)免(mian)(mian)稅(shui)城(cheng)，有(you)(you)望(wang)打造(zao)(zao)“雙(shuang)子星”商業地(di)標；實(shi)(shi)現(xian)1500+品(pin)(pin)牌(pai)的全(quan)業態品(pin)(pin)類(lei)覆蓋，從重奢到百貨，對高端商旅(lv)客群和(he)本(ben)地(di)消(xiao)費市(shi)場都具備吸(xi)附能(neng)力；同品(pin)(pin)類(lei)產品(pin)(pin)在同一(yi)區域以(yi)全(quan)貨架形(xing)式(shi)呈現(xian)，打破常規“租金模式(shi)”，實(shi)(shi)現(xian)降本(ben)增效。此外，23年3月，海旅(lv)免(mian)(mian)稅(shui)·奧萊(lai)超體(ti)落地(di)陽朔，省外拓(tuo)展起(qi)步。

根據(ju)公司公告，海旅(lv)免稅2023-26年(nian)業績承(cheng)諾為實(shi)現歸(gui)母凈利(li)潤(run)1.98、3.26、4.80、5.87億(yi)元，結合23年(nian)以來海南離島市場表現以及海旅(lv)免稅23年(nian)1-9月(yue)銷售(shou)情(qing)況，我們(men)在(zai)業績承(cheng)諾基礎上進行調整，預計(ji)海旅(lv)免稅2023-26年(nian)實(shi)現歸(gui)母凈利(li)潤(run)1.65、3.29、4.86、5.89億(yi)元。

盈利預(yu)測與投(tou)資建議：我們預(yu)計海汽集團(tuan)原有(you)業(ye)(ye)務2023-25年(nian)歸母凈利潤分別為(wei)-0.08、0.17、0.41億(yi)元，24年(nian)1月17日收盤價(jia)對應24-25年(nian)PE分別為(wei)321、132X，估值遠高(gao)于(yu)(yu)可比公(gong)司主(zhu)要源于(yu)(yu)公(gong)司股價(jia)包含免(mian)稅(shui)業(ye)(ye)務注入預(yu)期(qi)。當(dang)前公(gong)司積極(ji)推進海旅免(mian)稅(shui)注入事(shi)項，若重組順利完成，免(mian)稅(shui)業(ye)(ye)務有(you)望為(wei)公(gong)司注入成長新(xin)動能(neng)，建議持(chi)續關(guan)注公(gong)司后(hou)續重組進展，首次覆蓋，給予“增持(chi)”評級。

風(feng)(feng)險因素：交易事(shi)項進(jin)展不及預期風(feng)(feng)險，宏觀經濟風(feng)(feng)險，經營相關風(feng)(feng)險，政策風(feng)(feng)險。

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)