每(mei)經記者｜李玉雯    每(mei)經編輯｜廖丹    

去年召開的(de)中(zhong)央(yang)(yang)金融工作會議(yi)曾提出(chu)，要充實(shi)貨幣政策工具箱(xiang)。而近日，央(yang)(yang)行、財政部相繼發聲，釋放(fang)出(chu)的(de)信號則明確了我(wo)國央(yang)(yang)行在二級(ji)市場開展國債買賣的(de)可能性。一時間市場對于央(yang)(yang)行購債的(de)討論持續(xu)升溫。

事實上(shang)，歷史(shi)上(shang)我國央行也曾進(jin)行過買賣(mai)國債調節流動性的嘗試。現階段再提央行買賣(mai)國債的背后有(you)(you)哪些考慮？這又(you)會(hui)帶來怎樣的影響？業內對于央行重啟國債買賣(mai)的時間點又(you)有(you)(you)何預計？

央行為何要在二級市場開展國債買賣？

4月23日(ri)，財(cai)政(zheng)部黨(dang)組理(li)論學習中(zhong)心組在《人民日(ri)報》刊文指出，要加(jia)強(qiang)財(cai)政(zheng)與貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)、金融改革的(de)協調配合，完善基礎貨(huo)幣(bi)投放和貨(huo)幣(bi)供應調控機制，支持(chi)在央(yang)行公開市場(chang)操(cao)作(zuo)中(zhong)逐步增加(jia)國債買賣，充實(shi)貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)工具箱。

同(tong)日(ri)，中國(guo)人(ren)民銀行有關部門負責人(ren)接受采訪時表(biao)示，央行在二級市場開展(zhan)國(guo)債買賣(mai)，可以作為一種流動性管理方式和(he)貨(huo)幣政策工(gong)具儲備。

需要指出(chu)的(de)是，央行(xing)在二級(ji)市場買入國(guo)債(zhai)并不存在法(fa)律障礙(ai)。現(xian)行(xing)的(de)2003年版《中國(guo)人民銀行(xing)法(fa)》第二十九條規定，“中國(guo)人民銀行(xing)不得對政(zheng)府財政(zheng)透支，不得直接認購、包銷國(guo)債(zhai)和(he)其(qi)他政(zheng)府債(zhai)券(quan)”。

東方金(jin)誠首席宏觀(guan)分析師王青對記者表(biao)示，這是指央行(xing)不得在(zai)一級(ji)市場直接認購國(guo)債，但(dan)該條(tiao)款并不排斥央行(xing)在(zai)二級(ji)市場，也(ye)就是財政部文章中提出的“公(gong)開市場操作”中買(mai)賣國(guo)債。

上(shang)述法律(lv)第二(er)十三條也提到(dao)，中(zhong)國(guo)人民銀行為執行貨(huo)幣政策(ce)，可以(yi)運用的貨(huo)幣政策(ce)工具中(zhong)就(jiu)包括“在公開市(shi)場(chang)上(shang)買(mai)賣國(guo)債、其(qi)他(ta)政府債券和金(jin)融債券及外匯”。

事實上，從(cong)海外央行參與國債交(jiao)易的情況來(lai)看(kan)，美、日等主要國家的法律亦不允(yun)許(xu)央行通過一級(ji)市(shi)場購買國債，但(dan)在(zai)二級(ji)市(shi)場交(jiao)易國債已是(shi)常態，且規模較大。

浙商(shang)證券固收團隊在(zai)(zai)研(yan)報指出，相比于二級(ji)(ji)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)，央行(xing)在(zai)(zai)一(yi)級(ji)(ji)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)上購買(mai)(mai)國債劣勢大于優(you)勢，例如會導致中央銀行(xing)獨立性下降，進而形成(cheng)赤字貨(huo)幣(bi)化(hua)、通(tong)脹抬升、國債市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)定價機制扭曲等風險。因此，各國一(yi)般原(yuan)則上否認(ren)央行(xing)在(zai)(zai)一(yi)級(ji)(ji)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)上購買(mai)(mai)國債，除非出現臨時的沖擊(ji)，例如20世紀30年(nian)代，面對一(yi)戰后的經濟(ji)困(kun)境(jing)，日央行(xing)在(zai)(zai)“高橋財政(zheng)(zheng)”時期采用一(yi)級(ji)(ji)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)直接購買(mai)(mai)國債的方式擺脫(tuo)通(tong)縮，但后續也造成(cheng)了日本財政(zheng)(zheng)收支情況惡化(hua)。

那(nei)么(me)，當下我國(guo)政策層針(zhen)對“央行在(zai)二級(ji)市(shi)場開展國(guo)債買賣”發聲，背后有哪些考慮？

王青(qing)對(dui)記者(zhe)表(biao)示，一個背景是2011年以來，央(yang)行(xing)(xing)持續(xu)實施(shi)降(jiang)準(zhun)，目前銀(yin)行(xing)(xing)加權存(cun)款準(zhun)備金率(lv)已(yi)(yi)降(jiang)至7.0%。考(kao)慮到此(ci)(ci)前歷次降(jiang)準(zhun)過程中，存(cun)款準(zhun)備金率(lv)已(yi)(yi)降(jiang)至5.0%的(de)(de)中小銀(yin)行(xing)(xing)都(dou)未下(xia)調(diao)，這意味著下(xia)一步存(cun)款準(zhun)備金率(lv)大幅下(xia)調(diao)的(de)(de)空間已(yi)(yi)經較為有限(xian)。此(ci)(ci)外，綜合考(kao)慮經濟增速和物價走勢，未來一段時間貨幣(bi)政策還要(yao)發揮逆周期(qi)調(diao)節作用，適度擴大貨幣(bi)供應(ying)量(liang)。由此(ci)(ci)，在降(jiang)準(zhun)空間有限(xian)、逆周期(qi)調(diao)節仍需要(yao)發力的(de)(de)背景下(xia)，有必(bi)要(yao)將央(yang)行(xing)(xing)購債作為重要(yao)的(de)(de)備選貨幣(bi)政策工具(ju)。

另一個更為直(zhi)接(jie)的原因或(huo)在于，當前債市長(chang)端收益率偏低，如(ru)果(guo)央行將手中持有的長(chang)期債券(quan)賣出，可以直(zhi)接(jie)調(diao)節債市長(chang)端收益率，推動其回(hui)歸(gui)合意水平。

復盤央行購債歷史：核心在于投放流動性

記(ji)者注意(yi)到，此前我國(guo)央(yang)行采取公開(kai)市場操作方(fang)式在二級市場參與國(guo)債(zhai)交易，核心訴求在于(yu)投放流動性。

1996年(nian)(nian)，央(yang)行(xing)曾面(mian)向14家商業銀(yin)行(xing)購買(mai)(mai)過29億元(yuan)國(guo)債(zhai)(zhai)以投放基(ji)(ji)礎貨幣。2000~2003年(nian)(nian)，央(yang)行(xing)曾多次開展現券(quan)買(mai)(mai)賣(mai)操作(zuo)，現券(quan)買(mai)(mai)賣(mai)對象包括國(guo)債(zhai)(zhai)、國(guo)開行(xing)債(zhai)(zhai)券(quan)和(he)進出口(kou)行(xing)債(zhai)(zhai)券(quan)，核心為(wei)對沖流動(dong)性(xing)。2003年(nian)(nian)后，央(yang)行(xing)基(ji)(ji)本(ben)就(jiu)暫停了現券(quan)交易(yi)(yi)，原(yuan)因是(shi)2003年(nian)(nian)開始，隨著貿易(yi)(yi)順(shun)差的擴大(da)和(he)外匯(hui)占款的大(da)幅增長，貨幣政(zheng)策(ce)以回籠和(he)對沖流動(dong)性(xing)為(wei)主，主要工(gong)具是(shi)發行(xing)央(yang)票和(he)正(zheng)回購操作(zuo)。

2007年，財政部發(fa)行1.55萬億元特(te)別國債成立(li)中投公(gong)司，其中向(xiang)農行定向(xiang)發(fa)行1.35萬億元特(te)別國債，再由央(yang)行從二(er)級市場(chang)接走，避免了大規(gui)模集中發(fa)行國債對市場(chang)的沖擊，不(bu)對應基礎貨幣的變化(hua)。

而(er)在2014年以(yi)后，面對(dui)銀(yin)行(xing)體系流(liu)動性緊張，央行(xing)沒有重啟現券交(jiao)易，而(er)是創新了各類基(ji)于國(guo)債等(deng)抵押品的數量投(tou)放(fang)工具，例(li)如MLF、逆(ni)回購等(deng)，以(yi)投(tou)放(fang)短期和(he)中長期流(liu)動性。

記者注意到，將我國央行與國債相關的貨(huo)幣政策(ce)操作(zuo)總結為三(san)種方(fang)式(shi)：一是(shi)現券交易，二是(shi)質押式(shi)國債交易，三(san)是(shi)購買(mai)特別國債。

如前文(wen)所述(shu)，在現(xian)券(quan)交易(yi)中，按照相關法律規定央行不能直接在一級市場上(shang)購買國債，但可以通(tong)過公開市場二級買入。

而(er)二級市(shi)場(chang)質(zhi)(zhi)押(ya)式購(gou)債(zhai)(zhai)（回購(gou)交易）則是央行(xing)常用的(de)(de)操作(zuo)(zuo)方(fang)(fang)式，此類交易中(zhong)國(guo)(guo)債(zhai)(zhai)僅僅用作(zuo)(zuo)質(zhi)(zhi)押(ya)物，與(yu)信用債(zhai)(zhai)、貸(dai)款和其他類資(zi)產沒有區別(bie)，央行(xing)通過這種(zhong)(zhong)方(fang)(fang)式購(gou)買(mai)國(guo)(guo)債(zhai)(zhai)，向市(shi)場(chang)提供短期資(zi)金，從而(er)實(shi)現貨幣政策的(de)(de)目標。這種(zhong)(zhong)操作(zuo)(zuo)也(ye)不計入(ru)央行(xing)對政府的(de)(de)債(zhai)(zhai)權，其實(shi)質(zhi)(zhi)仍然是央行(xing)與(yu)金融(rong)系統特別(bie)是銀(yin)行(xing)的(de)(de)債(zhai)(zhai)權債(zhai)(zhai)務關系。

既不是QE，也不是財政赤字貨幣化

近年來，市場上時(shi)有(you)央(yang)行(xing)要搞中國版QE的(de)傳聞和(he)猜想，針對“央(yang)行(xing)購(gou)債意味(wei)著量化寬松（QE）操作將開啟(qi)”的(de)觀點(dian)，業內人士普遍認為，我(wo)國央(yang)行(xing)購(gou)債不等同于QE，和(he)財政赤(chi)字(zi)貨幣化更有(you)著本(ben)質不同。

浙商(shang)證券固收團隊在研報中提出，對應不同的(de)背景和(he)(he)訴求(qiu)，央行購買國(guo)債(zhai)可分為常規(gui)性和(he)(he)非(fei)常規(gui)性貨(huo)幣(bi)政(zheng)策操作。

其中，常規貨幣(bi)政(zheng)(zheng)策(ce)操(cao)作指(zhi)的是公開市場(chang)操(cao)作，更(geng)(geng)多(duo)(duo)是流動性投放回籠訴求。而非常規性貨幣(bi)政(zheng)(zheng)策(ce)操(cao)作核(he)心(xin)包括三(san)類，分別(bie)是QE、MMT（現代(dai)貨幣(bi)理論）和YCC（收(shou)益率曲線控制），其中QE和MMT更(geng)(geng)多(duo)(duo)是一種數量性貨幣(bi)政(zheng)(zheng)策(ce)工具，主要區別(bie)為(wei)，QE更(geng)(geng)偏向(xiang)于(yu)二(er)級(ji)市場(chang)購(gou)買(mai)，核(he)心(xin)目的為(wei)壓降(jiang)長期利率，MMT更(geng)(geng)偏向(xiang)于(yu)一級(ji)市場(chang)購(gou)買(mai)，核(he)心(xin)目的為(wei)政(zheng)(zheng)府融資，而YCC更(geng)(geng)多(duo)(duo)是一種價格型貨幣(bi)政(zheng)(zheng)策(ce)工具，核(he)心(xin)目的為(wei)控制特定期限的利率。

“海外實行QE、YCC或(huo)者(zhe)類MMT等非常規(gui)(gui)貨(huo)幣政策(ce)操(cao)作(zuo)(zuo)，核心(xin)背景是(shi)零(ling)利率(lv)政策(ce)下常規(gui)(gui)貨(huo)幣政策(ce)沒(mei)有空間，核心(xin)操(cao)作(zuo)(zuo)目的(de)是(shi)通過(guo)買(mai)賣資產壓(ya)低長期(qi)收益率(lv)進而刺激經濟(ji)或(huo)抬(tai)升(sheng)通脹。”浙商證券固收團隊在研(yan)報中指出(chu)，相(xiang)(xiang)比于海外，中國常規(gui)(gui)性(xing)貨(huo)幣政策(ce)空間相(xiang)(xiang)對較大。同時(shi)，央(yang)行貨(huo)幣政策(ce)委員(yuan)會一(yi)季度(du)例會提出(chu)“在經濟(ji)回升(sheng)過(guo)程中，也(ye)要關注長期(qi)收益率(lv)的(de)變化”，顯然與海外不(bu)同，因此(ci)中國央(yang)行在二級市(shi)場上買(mai)賣國債(zhai)更多是(shi)常規(gui)(gui)性(xing)貨(huo)幣政策(ce)操(cao)作(zuo)(zuo)，對應的(de)是(shi)國債(zhai)買(mai)賣的(de)雙向操(cao)作(zuo)(zuo)以及流動性(xing)投(tou)放回籠訴求，間接通過(guo)國債(zhai)買(mai)賣的(de)規(gui)(gui)模和(he)品種對資產價格形(xing)成(cheng)影響(xiang)。

王青對記者表示，即使未來央行主要(yao)(yao)通(tong)過(guo)購(gou)買國(guo)債的(de)方式投放(fang)基礎貨(huo)(huo)(huo)幣(bi)，只要(yao)(yao)投放(fang)規(gui)(gui)模(mo)(mo)與經濟發展(zhan)過(guo)程中對貨(huo)(huo)(huo)幣(bi)的(de)正常(chang)需求相匹配(pei)，就(jiu)不能(neng)簡單地(di)視為“量化(hua)(hua)寬松”，更不能(neng)將其看作“財(cai)政赤(chi)字貨(huo)(huo)(huo)幣(bi)化(hua)(hua)”。“量化(hua)(hua)寬松”和“財(cai)政赤(chi)字貨(huo)(huo)(huo)幣(bi)化(hua)(hua)”的(de)本質是(shi)在(zai)正常(chang)貨(huo)(huo)(huo)幣(bi)政策(ce)空間耗盡(jin)、政策(ce)利率降至(zhi)零后，央行通(tong)過(guo)大(da)規(gui)(gui)模(mo)(mo)購(gou)買國(guo)債規(gui)(gui)模(mo)(mo)大(da)幅增加，支(zhi)撐政府債務大(da)幅顯(xian)著(zhu)擴(kuo)張(zhang)，最終可(ke)能(neng)帶來嚴(yan)重的(de)通(tong)貨(huo)(huo)(huo)膨脹(zhang)或(huo)資產價格(ge)泡沫。

“換言之，無(wu)論是通過降準、MLF等現有貨(huo)(huo)幣(bi)(bi)政(zheng)策工具，還是通過購(gou)買國債(zhai)的(de)方(fang)式擴大(da)貨(huo)(huo)幣(bi)(bi)供應量(liang)，只要(yao)規模適度，與經濟增速和(he)目標(biao)物價水平基本(ben)匹配，都屬于正(zheng)常的(de)貨(huo)(huo)幣(bi)(bi)政(zheng)策操作，無(wu)需貼(tie)上‘量(liang)化(hua)寬松’和(he)‘財政(zheng)赤(chi)字貨(huo)(huo)幣(bi)(bi)化(hua)’的(de)標(biao)簽。”王青說(shuo)道，在“管(guan)住貨(huo)(huo)幣(bi)(bi)總閘門”的(de)基本(ben)原則下(xia)，即(ji)使未來央(yang)行下(xia)場購(gou)債(zhai)，規模也(ye)會(hui)適度，不會(hui)導致央(yang)行資(zi)產負(fu)債(zhai)表快(kuai)速膨脹。可以看到(dao)，維護(hu)價格穩定是央(yang)行的(de)首(shou)要(yao)目標(biao)，這一點不會(hui)受到(dao)流動性投放工具變(bian)化(hua)的(de)影響。

那么，與借貸便利(li)等工具相(xiang)比，買賣國債(zhai)投放流動(dong)性(xing)具有(you)哪些優勢？

王青對記(ji)者表示，與(yu)當(dang)前(qian)的(de)公(gong)共市(shi)場(chang)(chang)操作(zuo)工(gong)具相比(bi)，買賣國(guo)(guo)債有(you)(you)助于(yu)增強(qiang)貨(huo)幣政策調(diao)(diao)控的(de)靈活性，貨(huo)幣政策的(de)傳(chuan)導(dao)效(xiao)率(lv)(lv)(lv)也會(hui)顯著提升。當(dang)前(qian)央(yang)行(xing)公(gong)開(kai)市(shi)場(chang)(chang)操作(zuo)以數量調(diao)(diao)控為主，對價(jia)格，也就是市(shi)場(chang)(chang)利率(lv)(lv)(lv)的(de)影響是間接(jie)的(de)。而無(wu)論是7天期逆(ni)回購利率(lv)(lv)(lv)，還是MLF操作(zuo)利率(lv)(lv)(lv)，都是重要的(de)政策利率(lv)(lv)(lv)，雖能(neng)直(zhi)(zhi)接(jie)影響市(shi)場(chang)(chang)利率(lv)(lv)(lv)，但不能(neng)頻繁變動。與(yu)此同時(shi)，數量操作(zuo)向市(shi)場(chang)(chang)利率(lv)(lv)(lv)傳(chuan)導(dao)會(hui)有(you)(you)一(yi)定時(shi)滯(zhi)，具體傳(chuan)導(dao)效(xiao)果也會(hui)受到其他因素(su)干擾。而央(yang)行(xing)在公(gong)開(kai)市(shi)場(chang)(chang)買賣國(guo)(guo)債，則可以直(zhi)(zhi)接(jie)調(diao)(diao)控市(shi)場(chang)(chang)利率(lv)(lv)(lv)，相比(bi)現有(you)(you)的(de)政策工(gong)具，靈活性增強(qiang)，價(jia)格調(diao)(diao)控的(de)效(xiao)率(lv)(lv)(lv)也會(hui)明顯改善。從這個意義上講，它有(you)(you)望(wang)成為流動性管(guan)理的(de)一(yi)個常見(jian)手段。

央行重啟國債買賣預計何時落地？

記者注(zhu)意(yi)到，相較(jiao)于國債(zhai)回購交(jiao)易，央行參與國債(zhai)現(xian)券買(mai)斷交(jiao)易的操(cao)作成本更高(gao)，而成本的高(gao)低則與債(zhai)券市場(chang)體(ti)量和交(jiao)易活(huo)躍(yue)程(cheng)度相關。

央行有關部門負責(ze)人此(ci)前表示，我國(guo)(guo)國(guo)(guo)債(zhai)市場(chang)規模已居(ju)全球第(di)三(san)，流動性明顯提高(gao)，這為央行在二級市場(chang)開展(zhan)國(guo)(guo)債(zhai)現(xian)券買(mai)賣操作提供了可能。

那(nei)么，業內對于央行(xing)重啟國債買賣的時間點有何預計(ji)？

中信證券首(shou)席經濟學家明明日前接受每經專訪時提到，預計(ji)央行(xing)(xing)(xing)購(gou)債可(ke)能和財(cai)政(zheng)部發(fa)行(xing)(xing)(xing)特別國債的(de)時段重合，實(shi)現貨幣和財(cai)政(zheng)兩(liang)個渠道的(de)流(liu)(liu)動(dong)性釋(shi)放，并緩解政(zheng)府債供(gong)給高(gao)峰對于銀行(xing)(xing)(xing)間(jian)流(liu)(liu)動(dong)性市(shi)場的(de)沖(chong)擊。

浙商證券固收團隊在研(yan)報中也提出，短(duan)期若央(yang)行重(zhong)啟二(er)級市(shi)場國(guo)債(zhai)(zhai)買(mai)斷(duan)交(jiao)易或(huo)是(shi)(shi)配合特別國(guo)債(zhai)(zhai)發行，主(zhu)要理(li)由(you)有四(si)點：一是(shi)(shi)參(can)照(zhao)1998年和(he)2007年特別國(guo)債(zhai)(zhai)發行經驗；二(er)是(shi)(shi)當(dang)前國(guo)債(zhai)(zhai)長債(zhai)(zhai)和(he)超長債(zhai)(zhai)活躍程度較高，而后續特別國(guo)債(zhai)(zhai)多是(shi)(shi)超長期限，央(yang)行參(can)與(yu)現(xian)(xian)券買(mai)賣操作成(cheng)本或(huo)并不高；三是(shi)(shi)降準空間愈發逼(bi)仄，央(yang)行在二(er)級市(shi)場購買(mai)國(guo)債(zhai)(zhai)有助于(yu)替代降準的(de)流(liu)動性投放功能；四(si)是(shi)(shi)就工具(ju)意義而言，央(yang)行在二(er)級市(shi)場購買(mai)國(guo)債(zhai)(zhai)體現(xian)(xian)了貨幣和(he)財政之間的(de)協同(tong)，有助于(yu)完善國(guo)債(zhai)(zhai)收益率曲線和(he)豐富(fu)貨幣政策工具(ju)箱，同(tong)時也有助于(yu)緩解特別國(guo)債(zhai)(zhai)發行時的(de)流(liu)動性和(he)債(zhai)(zhai)券供給沖擊壓力。

王青對記者表示(shi)，財(cai)政部表態(tai)“支持在央行公開市場操作中逐步(bu)增加(jia)國(guo)債買(mai)賣”，這意(yi)味著短期(qi)(qi)內買(mai)入(ru)國(guo)債不(bu)會成為央行投放基(ji)礎(chu)貨幣(bi)(bi)、加(jia)大貨幣(bi)(bi)供應(ying)量(liang)的主(zhu)渠道。就當前而言，一(yi)方面(mian)央行可(ke)以通過MLF、PSL及各類結構性貨幣(bi)(bi)政策(ce)工具(ju)投放基(ji)礎(chu)貨幣(bi)(bi)，另一(yi)方面(mian)，我國(guo)存款準(zhun)備金率還(huan)有2個(ge)百分點(dian)左右的下調空間，從近期(qi)(qi)的降準(zhun)幅度和節奏來(lai)看，未來(lai)兩年(nian)如果需(xu)要較大規模增加(jia)貨幣(bi)(bi)供應(ying)，可(ke)以繼續實施降準(zhun)。

王青(qing)同時(shi)提到(dao)，考慮到(dao)當前長期(qi)國(guo)債(zhai)(zhai)收益率偏低，短期(qi)內(nei)不能完全排(pai)除央(yang)行(xing)(xing)通過賣(mai)出持(chi)有的部(bu)分國(guo)債(zhai)(zhai)的方式進行(xing)(xing)調節的可(ke)能性。這是(shi)財政部(bu)表態“支(zhi)持(chi)在(zai)央(yang)行(xing)(xing)公開(kai)市場操作中逐步增加國(guo)債(zhai)(zhai)買(mai)賣(mai)”，以及央(yang)行(xing)(xing)有關部(bu)門負責人(ren)表示“央(yang)行(xing)(xing)在(zai)二(er)級市場開(kai)展國(guo)債(zhai)(zhai)買(mai)賣(mai)，可(ke)以作為(wei)一種流動(dong)性管理方式和(he)貨幣政策工(gong)具儲(chu)備”后(hou)，債(zhai)(zhai)市大幅波(bo)動(dong)，長期(qi)國(guo)債(zhai)(zhai)收益率暴漲的直接原因。

封(feng)面圖片來(lai)源：每日經濟新聞(wen) 劉(liu)國梅 攝(she)