每(mei)經記者｜宋欽章    每(mei)經編(bian)輯｜張(zhang)益(yi)銘

7月央行(xing)降(jiang)息“組(zu)合(he)拳”后(hou)，長期(qi)國(guo)債收(shou)益率陡坡式下行(xing)，并試探新(xin)的合(he)理區間。至8月5日，10年(nian)期(qi)國(guo)債活(huo)躍(yue)券(quan)跌(die)破(po)2.1%、30年(nian)期(qi)國(guo)債活(huo)躍(yue)券(quan)跌(die)破(po)2.3%，均再刷歷史新(xin)低(di)。

東吳固(gu)收(shou)首席分(fen)析(xi)師(shi)李勇認為(wei)，8月(yue)(yue)或進(jin)入長(chang)債(zhai)多空(kong)博(bo)弈(yi)的(de)關(guan)(guan)鍵階段。“2024年債(zhai)券出(chu)現明顯(xian)牛市，其(qi)中僅有4月(yue)(yue)底和7月(yue)(yue)初因為(wei)央行的(de)反復提示風險和借(jie)入國債(zhai)操作公告而令收(shou)益率出(chu)現上行，那么(me)8月(yue)(yue)需要等待的(de)便是(shi)央行是(shi)否會發(fa)出(chu)借(jie)入國債(zhai)操作落地的(de)規模公告，這是(shi)長(chang)債(zhai)多空(kong)博(bo)弈(yi)的(de)關(guan)(guan)注點。”

30年期國債(zhai)收(shou)益率(lv)一(yi)度(du)下(xia)破2.30%關口 圖片(pian)來源：Choice金(jin)融終端

10年期國債收益率跌破2.1%

8月(yue)5日，銀行間長期(qi)(qi)(qi)國債(zhai)收(shou)益(yi)率再現歷史新(xin)低。10年(nian)期(qi)(qi)(qi)國債(zhai)活(huo)躍券(quan)“24附息國債(zhai)04”到期(qi)(qi)(qi)收(shou)益(yi)率跌破2.1%關鍵點(dian)位，盤中(zhong)出現2.0825%新(xin)低值(zhi)；30年(nian)期(qi)(qi)(qi)國債(zhai)活(huo)躍券(quan)“23附息國債(zhai)23”到期(qi)(qi)(qi)收(shou)益(yi)率盤中(zhong)與1年(nian)期(qi)(qi)(qi)MLF利率（2.3%）倒(dao)掛(gua)，跌至2.2925%新(xin)低值(zhi)。

不過(guo)整體(ti)來看，長(chang)期國債收(shou)益率日內均呈“V”形走勢(shi)，顯(xian)示極致行情下，市場略顯(xian)恐高。“24附息國債04”“23附息國債23”在尾盤均反方向拉(la)升(sheng)，前者(zhe)收(shou)2.1425%，后(hou)者(zhe)收(shou)2.34%。

“24附息國債04”尾盤拉升走V 圖片(pian)來源：Choice金(jin)融終端(duan)

東吳固收首席(xi)分析師李(li)勇在接受《每日經濟新聞》記者采訪時(shi)表示：“下(xia)午3點前，由于(yu)全球范圍風險(xian)資產的(de)震蕩(dang)，導致投(tou)資者的(de)避險(xian)需求驟然上升，債(zhai)券成為了完美的(de)‘避風港’，引(yin)導收益率(lv)下(xia)行。而隨著10年期和(he)30年期國債(zhai)活躍券收益率(lv)分別下(xia)行突破2.1%和(he)2.3%，止盈(ying)情緒開始涌現，令收益率(lv)出(chu)現上行。”

7月以來，央(yang)行(xing)的降息“組合拳”利好債市。7月22日，7天(tian)OMO利率下(xia)調10bp，LPR、SLF利率隨(sui)之下(xia)調。7月26日，MLF利率下(xia)調20bp。同時，多(duo)家國(guo)有行(xing)、股份(fen)行(xing)于7月底宣布下(xia)調存款利率。但截至目前，央(yang)行(xing)并未進(jin)一(yi)步(bu)提示(shi)長債風(feng)險(xian)，市場關(guan)心的借入國(guo)債賣出操作尚未落地。

受上述貨幣政(zheng)策等影響，長期國債到期收益率在7月22日(ri)之(zhi)后(hou)明顯陡坡(po)式下行，并試(shi)探新的合理區間。

華(hua)泰固收(shou)(shou)張(zhang)繼強團(tuan)隊認為，此前，30年期國債(zhai)(zhai)收(shou)(shou)益(yi)率(lv)2.4%是央(yang)行對長期利率(lv)的“心(xin)理(li)底線”，若長債(zhai)(zhai)觸(chu)及(ji)這一(yi)(yi)點位(wei)，央(yang)行一(yi)(yi)般會(hui)出(chu)手(shou)調控(kong)市(shi)場。但7月底30年期國債(zhai)(zhai)下破2.4%，央(yang)行既(ji)沒有進一(yi)(yi)步提示長債(zhai)(zhai)風險(xian)，也沒有賣債(zhai)(zhai)動(dong)作。

張(zhang)繼強團(tuan)隊進一步表示，之所以(yi)發生這一變化，或與央(yang)(yang)行(xing)貨幣政策目(mu)標(biao)(biao)(biao)在輕重緩急的微(wei)調有(you)關。“我國(guo)央(yang)(yang)行(xing)有(you)四大(da)政策目(mu)標(biao)(biao)(biao)：經濟(ji)增(zeng)長、物價穩定(ding)、金融防風險和內外(wai)(wai)平衡(heng)。二季(ji)度(du)央(yang)(yang)行(xing)對經濟(ji)判(pan)斷偏樂觀，相應的穩增(zeng)長壓力下降，防風險、內外(wai)(wai)平衡(heng)重要性(xing)上升。而三季(ji)度(du)，穩增(zeng)長壓力上升，匯率壓力短期有(you)所緩解，其他目(mu)標(biao)(biao)(biao)排序后移。”

國(guo)聯(lian)固(gu)收李清荷團(tuan)隊(dui)也認(ren)為(wei)，央行(xing)降(jiang)息后，10年期及(ji)30年期國(guo)債(zhai)分(fen)別下(xia)(xia)破(po)2.1%和2.4%的關鍵(jian)點位(wei)，但(dan)央行(xing)未發(fa)文提示(shi)長(chang)端利(li)率(lv)(lv)風險，國(guo)債(zhai)借入操作懸(xuan)而不(bu)發(fa)。近期的一(yi)系列動向表明，穩(wen)增長(chang)或成為(wei)央行(xing)首要目(mu)標，其長(chang)端收益率(lv)(lv)合(he)意(yi)區間下(xia)(xia)限(xian)或下(xia)(xia)調(diao)10bp至(zhi)2.1%，債(zhai)市收益率(lv)(lv)低位(wei)運(yun)行(xing)。

李勇表示，央行借入國債(zhai)(zhai)一(yi)方面(mian)是(shi)為(wei)(wei)了引導長(chang)期國債(zhai)(zhai)收益(yi)率(lv)向合理水平回(hui)歸(gui)，避免(mian)市場(chang)(chang)過度偏離(li)經(jing)濟(ji)基本(ben)面(mian)，另一(yi)方面(mian)是(shi)為(wei)(wei)了避免(mian)市場(chang)(chang)過熱而隱藏的回(hui)調風險(xian)，其中后一(yi)點維穩市場(chang)(chang)防風險(xian)或更為(wei)(wei)重(zhong)要。因(yin)此(ci)在(zai)降息(xi)后債(zhai)(zhai)券市場(chang)(chang)收益(yi)率(lv)進一(yi)步猛烈下(xia)(xia)行的情況下(xia)(xia)，貿然進行借入操作可能反而會引發風險(xian)，因(yin)此(ci)等(deng)待市場(chang)(chang)自(zi)發的止盈行為(wei)(wei)后，再擇機進行操作更為(wei)(wei)合適。

市場繼續關注央行借入國債操作何時落地

利(li)率債極致行情下(xia)，市場多空博弈備受關注，央行借入(ru)國債操作何時(shi)落地成下(xia)階(jie)段關注的重(zhong)點。

李(li)清(qing)荷團(tuan)隊在研報中(zhong)稱，7月以來，非銀(yin)機構維持“錢(qian)多”特征(zheng)，其(qi)中(zhong)基(ji)金及保險(xian)配置(zhi)利率(lv)債的(de)(de)力度明(ming)顯加大(da)(da)，主要配置(zhi)中(zhong)長端(duan)品種，是主要降息交易買盤(pan)力量。同時，7月22日降息以來，債市大(da)(da)漲(zhang)，回調風險(xian)積聚(ju)，農商行(xing)表現(xian)出(chu)明(ming)顯的(de)(de)止(zhi)盈(ying)行(xing)為，出(chu)現(xian)大(da)(da)額(e)凈賣出(chu)利率(lv)債的(de)(de)現(xian)象。

對于債(zhai)牛行(xing)情(qing)可能走到(dao)什(shen)么位置？李勇對每經記者表(biao)示：“預(yu)計(ji)7天期(qi)逆回購利(li)率(lv)(lv)(lv)(lv)作為(wei)新(xin)的(de)政策利(li)率(lv)(lv)(lv)(lv)，年(nian)(nian)(nian)內(nei)仍(reng)有10bp～20bp的(de)下調(diao)空間，由于國(guo)債(zhai)收益率(lv)(lv)(lv)(lv)已下行(xing)至較低點位，加之(zhi)有央(yang)行(xing)的(de)監管風險，預(yu)計(ji)國(guo)債(zhai)收益率(lv)(lv)(lv)(lv)的(de)下行(xing)幅度與政策利(li)率(lv)(lv)(lv)(lv)相當，則年(nian)(nian)(nian)內(nei)10年(nian)(nian)(nian)期(qi)國(guo)債(zhai)收益率(lv)(lv)(lv)(lv)的(de)下限約為(wei)2%，考(kao)慮30年(nian)(nian)(nian)期(qi)與10年(nian)(nian)(nian)期(qi)國(guo)債(zhai)利(li)差約為(wei)20bp，則30年(nian)(nian)(nian)期(qi)國(guo)債(zhai)收益率(lv)(lv)(lv)(lv)的(de)下限約為(wei)2.2%。”

“8月(yue)或進入長(chang)債(zhai)多(duo)空(kong)博(bo)弈(yi)的(de)(de)關鍵(jian)階(jie)段。2024年債(zhai)券出現(xian)明(ming)顯牛(niu)市，其中僅(jin)有4月(yue)底和(he)(he)7月(yue)初因為央(yang)行(xing)的(de)(de)反(fan)復提示風險(xian)和(he)(he)借入國債(zhai)操作公告(gao)而令收(shou)益率出現(xian)上行(xing)，那么8月(yue)需要等(deng)待的(de)(de)便(bian)是央(yang)行(xing)是否會(hui)發(fa)出借入國債(zhai)操作落(luo)地的(de)(de)規模公告(gao)，這是長(chang)債(zhai)多(duo)空(kong)博(bo)弈(yi)的(de)(de)關注點。”李勇進一步分析(xi)。

國(guo)盛固收楊業偉團隊在(zai)研報中(zhong)分析，資金價格(ge)和存(cun)單(dan)的(de)位(wei)置能夠為(wei)利(li)(li)率(lv)下(xia)行(xing)(xing)空間提供參考依據。同業存(cun)單(dan)如果(guo)保(bao)持1年(nian)(nian)(nian)期(qi)1.85%的(de)水(shui)平，考慮到(dao)存(cun)單(dan)與10年(nian)(nian)(nian)國(guo)債利(li)(li)率(lv)很少倒掛，大部(bu)分時間都保(bao)持在(zai)15bp以上的(de)利(li)(li)差，因而10年(nian)(nian)(nian)國(guo)債利(li)(li)率(lv)突破2.0%向下(xia)空間較(jiao)為(wei)有(you)限，即資金價格(ge)會(hui)對當(dang)前利(li)(li)率(lv)曲線的(de)下(xia)行(xing)(xing)空間形成約(yue)束(shu)。另外，本輪債券(quan)利(li)(li)率(lv)下(xia)行(xing)(xing)始自降息帶(dai)來(lai)的(de)廣譜利(li)(li)率(lv)下(xia)行(xing)(xing)，可(ke)以觀察(cha)其他利(li)(li)率(lv)的(de)下(xia)行(xing)(xing)幅(fu)度，來(lai)盤判斷債券(quan)利(li)(li)率(lv)可(ke)能的(de)下(xia)行(xing)(xing)幅(fu)度。

展望(wang)8月債市(shi)，華(hua)西(xi)證(zheng)券宏觀聯席首席分析師(shi)肖金川等人的(de)研報認為，債市(shi)潛在(zai)定價(jia)因素主要包括三個方面：“寬貨幣”延續、下半年財政(zheng)發力、人民幣升(sheng)值的(de)預期(qi)與現實。“在(zai)極致定價(jia)的(de)前提下，長端利率(lv)進(jin)一步突破，或許(xu)需要市(shi)場對(dui)‘繼續降息(xi)’的(de)預期(qi)升(sheng)級。”

中信證券研究明明團(tuan)隊認(ren)為，7月各項基本(ben)面(mian)高頻數(shu)據顯示，基本(ben)面(mian)弱修復(fu)預期(qi)(qi)格局尚未扭(niu)轉(zhuan)；雖然降(jiang)息落地(di)后短(duan)期(qi)(qi)可能(neng)進入政策成效觀察期(qi)(qi)，但支持性(xing)(xing)政策取向下年內(nei)增量寬貨(huo)幣仍(reng)(reng)可期(qi)(qi)待；8月流動性(xing)(xing)缺口仍(reng)(reng)存，但逆回購(gou)轉(zhuan)向數(shu)量招(zhao)標模(mo)式下，流動性(xing)(xing)市場或維持平穩。另外，仍(reng)(reng)需關注(zhu)短(duan)期(qi)(qi)利(li)率過快下行后央行采取措施的可能(neng)性(xing)(xing)。

封(feng)面圖片來源：每日經濟(ji)新聞(wen) 劉國(guo)梅(mei) 攝