每經(jing)(jing)記者｜王(wang)海慜    每經(jing)(jing)編(bian)輯｜趙云(yun)    

本周一(yi)（8月5日），亞太(tai)多地股(gu)市出(chu)現罕見(jian)的集體大跌。

盡管(guan)恐慌情緒在本周二(er)（8月6日）有所(suo)平復(fu)，相關市場(chang)也反(fan)彈，但(dan)是對剛“見證歷史”的投資者們來說(shuo)，“避險”二(er)字的重要性依然凸(tu)顯。

那么，包括A股(gu)、海外股(gu)市(shi)、黃金、原油等(deng)大(da)宗商(shang)品、美債在(zai)(zai)內，哪(na)類資產有望成(cheng)為“避險港灣”？《每(mei)日(ri)經濟新聞》記者就此在(zai)(zai)券(quan)商(shang)業內進行了一番調查。

A股受海外市場影響不大

本周二（8月6日），A股指(zhi)(zhi)數(shu)當日午(wu)后探(tan)底回(hui)升，滬指(zhi)(zhi)臨近尾盤(pan)(pan)翻紅，截至收盤(pan)(pan)，滬指(zhi)(zhi)報2867.28點，漲(zhang)(zhang)0.23%；深成指(zhi)(zhi)報8463.86點，漲(zhang)(zhang)0.82%；創指(zhi)(zhi)報1627.36點，漲(zhang)(zhang)1.25%。從(cong)盤(pan)(pan)面(mian)來(lai)看，教育(yu)、光(guang)伏設備、BC電池板塊(kuai)漲(zhang)(zhang)幅居前，保險、公路(lu)鐵路(lu)運輸(shu)、貴金屬板塊(kuai)跌幅居前。

最近(jin)，有券商策略(lve)團隊認(ren)為，近(jin)期全球資產劇震，本質是在(zai)宏(hong)觀因素沖(chong)擊(ji)下此前過度一致的預期、過度擁擠(ji)的交易(yi)出現了階(jie)段(duan)性逆轉和高低切換。

對于最近外(wai)圍股(gu)市接(jie)連暴跌(die)，在西部證券(quan)策略分析師慈薇薇看(kan)來，最近海外(wai)宏觀交易邏(luo)(luo)輯(ji)在發生(sheng)重大變化(hua)，“近期美(mei)股(gu)轉(zhuan)向交易‘衰退’，疊加美(mei)國與其他(ta)歐美(mei)發達國家結束加息(xi)周期，而(er)日(ri)央行開(kai)始加息(xi)，日(ri)元(yuan)步入(ru)升值(zhi)(zhi)通道。從(cong)影響來看(kan)，日(ri)元(yuan)作(zuo)為最受(shou)歡(huan)迎的(de)融(rong)資貨(huo)幣，升值(zhi)(zhi)也(ye)將影響海外(wai)資金的(de)套(tao)利(li)空間，因(yin)為投資者償還借款的(de)成本也(ye)會上升，進而(er)放大全球資產(chan)波動率(lv)，其次受(shou)日(ri)元(yuan)貶值(zhi)(zhi)推動的(de)日(ri)股(gu)上漲邏(luo)(luo)輯(ji)反(fan)轉(zhuan)，導致風(feng)險資本撤出”。

在(zai)這(zhe)樣的背景下，最近(jin)有一些券商開(kai)始討論，市場是否將會交易“東升西降(jiang)”的邏輯？

據Choice數據統計(ji)，2024年7月20日以(yi)來，全(quan)(quan)球市場(chang)出現了普跌(die)，日本、韓國、美國在內的(de)亞太市場(chang)處(chu)于(yu)領(ling)跌(die)狀態(tai)，A股市場(chang)總體(ti)表現位于(yu)全(quan)(quan)球中游，暫未呈現較(jiao)強(qiang)的(de)防御屬性。

對(dui)于所(suo)謂(wei)“東升西降”交易，某(mou)大型券(quan)商策略首(shou)席向記者表示：“外圍(wei)市場發生(sheng)這種大幅(fu)波動，短(duan)期(qi)對(dui)國(guo)內(nei)市場有一定(ding)影(ying)響，一個是(shi)資金都要(yao)避險，海(hai)(hai)外加(jia)倉的情緒第一時間(jian)影(ying)響沖擊(ji)還是(shi)很(hen)大，有大量套(tao)息交易，國(guo)內(nei)也(ye)會有類似邏輯，所(suo)以沒辦法(fa)完全避免。另外，風險偏好也(ye)會有傳(chuan)導，從(cong)以往(wang)經驗來看，海(hai)(hai)外主要(yao)市場單日(ri)出現5個點(dian)以上(shang)的大幅(fu)波動，基本(ben)上(shang)一到兩(liang)個交易日(ri)的傳(chuan)導是(shi)難免的。”

“中期來看(kan)影(ying)響不大(da)，甚(shen)至不排除對國內市(shi)場(chang)是個(ge)利好(hao)，因為去年(nian)很多資金(jin)從A股(gu)、港股(gu)流(liu)到日(ri)本(ben)市(shi)場(chang)，如果日(ri)本(ben)市(shi)場(chang)套(tao)息交易邏輯本(ben)身(shen)被打破(po)，資金(jin)一(yi)定要有去處，國內市(shi)場(chang)現在看(kan)起來應(ying)該是個(ge)不錯的選擇。”他進一(yi)步指出(chu)。

慈薇(wei)薇(wei)則向(xiang)記者表示：“對(dui)中國(guo)資(zi)(zi)產(chan)來說，短期全球風險偏好驟降(jiang)會(hui)對(dui)市場情緒有(you)一定擾動，不過好的(de)一面是低息貨幣(bi)相對(dui)高息貨幣(bi)或繼(ji)續升值，人民幣(bi)匯率壓(ya)力緩解，釋放更多穩增長空(kong)間，此外A股已消化(hua)較多不利因素，受海外波動的(de)沖擊(ji)會(hui)更小一點。中期來看，海外資(zi)(zi)本是否會(hui)流(liu)入中國(guo)資(zi)(zi)產(chan)，取決于利差、風險偏好與政策(ce)的(de)共同作用。”

風暴源于日本央行加息

本周(zhou)一（8月5日(ri)(ri)(ri)），日(ri)(ri)(ri)經(jing)225指(zhi)數(shu)收盤下(xia)跌(die)4451.28點(dian)(dian)，跌(die)幅為12.4%，是日(ri)(ri)(ri)本股市(shi)有(you)史(shi)以(yi)來最大下(xia)跌(die)點(dian)(dian)數(shu)，超過了1987年10月20日(ri)(ri)(ri)下(xia)跌(die)3836點(dian)(dian)的紀錄。其他周(zhou)邊市(shi)場，如韓國、澳(ao)大利亞、中國臺(tai)灣地區也(ye)都出現大幅下(xia)挫。

這場(chang)風(feng)暴源于日(ri)本央行7月31日(ri)突(tu)然宣布(bu)加息，并公布(bu)詳細縮表計劃。之后，日(ri)本兌美元出現大(da)幅升值。

為(wei)何(he)日元(yuan)匯率大幅(fu)升值之(zhi)(zhi)際，作為(wei)日本(ben)(ben)(ben)資產代表的日本(ben)(ben)(ben)股(gu)(gu)市(shi)卻接(jie)連走低呢？與其(qi)他發達市(shi)場不同，日本(ben)(ben)(ben)股(gu)(gu)市(shi)和(he)日本(ben)(ben)(ben)匯率在歷史上呈現一定的負(fu)相(xiang)關(guan)性，即當日元(yuan)兌美元(yuan)升值，日本(ben)(ben)(ben)股(gu)(gu)市(shi)往(wang)往(wang)趨(qu)于(yu)下跌；反之(zhi)(zhi)，當日元(yuan)兌美元(yuan)貶(bian)值，日本(ben)(ben)(ben)股(gu)(gu)市(shi)往(wang)往(wang)趨(qu)于(yu)上漲(zhang)。

中金公司日(ri)(ri)(ri)(ri)前發(fa)(fa)布(bu)的(de)研(yan)報(bao)指(zhi)出，近(jin)期日(ri)(ri)(ri)(ri)股的(de)基本(ben)面并未發(fa)(fa)生明顯變化(hua)，大(da)跌的(de)主要(yao)原(yuan)因來(lai)自三點，一是(shi)對全球(qiu)(qiu)衰退(tui)的(de)擔心，日(ri)(ri)(ri)(ri)本(ben)公司的(de)業(ye)(ye)(ye)績主要(yao)來(lai)自海(hai)外(wai)，全球(qiu)(qiu)若發(fa)(fa)生衰退(tui)，日(ri)(ri)(ri)(ri)本(ben)企業(ye)(ye)(ye)的(de)業(ye)(ye)(ye)績會受(shou)到牽(qian)連；二是(shi)日(ri)(ri)(ri)(ri)元(yuan)升(sheng)值(zhi)的(de)沖擊，日(ri)(ri)(ri)(ri)本(ben)企業(ye)(ye)(ye)雖然是(shi)全球(qiu)(qiu)業(ye)(ye)(ye)務，但是(shi)絕大(da)多數在東京證券交(jiao)易所上市，發(fa)(fa)行日(ri)(ri)(ri)(ri)元(yuan)計價的(de)財報(bao)，在日(ri)(ri)(ri)(ri)元(yuan)升(sheng)值(zhi)背景下，海(hai)外(wai)收益會更少計入日(ri)(ri)(ri)(ri)元(yuan)財報(bao)中，進而最(zui)終形成“強日(ri)(ri)(ri)(ri)元(yuan)惡化(hua)財報(bao)”的(de)局面；三是(shi)半導體(ti)(ti)的(de)牽(qian)連，整體(ti)(ti)來(lai)看，日(ri)(ri)(ri)(ri)經指(zhi)數中半導體(ti)(ti)相關公司的(de)權重總(zong)計約20%，近(jin)期美國(guo)科(ke)技股大(da)跌背景下，日(ri)(ri)(ri)(ri)本(ben)半導體(ti)(ti)公司也因同(tong)一邏輯而大(da)幅(fu)下跌，進而給(gei)日(ri)(ri)(ri)(ri)經指(zhi)數也帶來(lai)明顯壓制(zhi)。

展(zhan)望日(ri)本(ben)金融(rong)市場后市，華金證券研究(jiu)所所長助理、首席宏觀(guan)分(fen)析師(shi)秦泰向(xiang)記者表示，日(ri)本(ben)金融(rong)市場的中長期走勢，最終取決于日(ri)本(ben)實(shi)體經(jing)濟供需(xu)循環(huan)的修(xiu)復情況(kuang)，以及(ji)貨幣(bi)政策立場對實(shi)體經(jing)濟的支持適(shi)配程(cheng)度。在財政擴張空間受到極大(da)限制的情況(kuang)下(xia)，面對國內消費需(xu)求持續低迷，日(ri)本(ben)央(yang)行(xing)本(ben)次(ci)較為(wei)激進的緊縮(suo)可(ke)能不得不很快(kuai)面臨修(xiu)正，日(ri)央(yang)行(xing)特意留出(chu)2025年6月額外的縮(suo)表“中期評估(gu)”時間窗口(kou)，也(ye)恰(qia)恰(qia)反映出(chu)這種(zhong)擔憂。

考慮到目前日(ri)(ri)(ri)(ri)本(ben)資(zi)(zi)產(chan)明顯波動(dong)，中(zhong)金公(gong)司認為(wei)，日(ri)(ri)(ri)(ri)本(ben)央行(xing)年(nian)內(nei)再度加息的(de)可(ke)(ke)能(neng)性(xing)(xing)明顯降低。短期內(nei)日(ri)(ri)(ri)(ri)股(gu)(gu)若持續下(xia)跌，日(ri)(ri)(ri)(ri)本(ben)當局(ju)或(huo)(huo)要為(wei)“呵護”市(shi)場(chang)而有所行(xing)動(dong)。此外，今(jin)年(nian)為(wei)日(ri)(ri)(ri)(ri)本(ben)的(de)NISA（日(ri)(ri)(ri)(ri)本(ben)個人免稅(shui)儲蓄賬(zhang)戶）元(yuan)年(nian)，大(da)量(liang)日(ri)(ri)(ri)(ri)本(ben)散戶資(zi)(zi)金進入日(ri)(ri)(ri)(ri)本(ben)股(gu)(gu)市(shi)，日(ri)(ri)(ri)(ri)本(ben)政(zheng)府或(huo)(huo)不希望日(ri)(ri)(ri)(ri)股(gu)(gu)發生進一步大(da)跌，今(jin)后或(huo)(huo)存(cun)在修改GPIF（日(ri)(ri)(ri)(ri)本(ben)政(zheng)府養老(lao)投資(zi)(zi)基金）的(de)“政(zheng)策投資(zi)(zi)組合”來(lai)(lai)提振股(gu)(gu)市(shi)的(de)可(ke)(ke)能(neng)性(xing)(xing)。目前GPIF的(de)“政(zheng)策投資(zi)(zi)組合”為(wei)日(ri)(ri)(ri)(ri)股(gu)(gu)、日(ri)(ri)(ri)(ri)債、外股(gu)(gu)、外債各占25%，今(jin)年(nian)日(ri)(ri)(ri)(ri)本(ben)政(zheng)府會對該投資(zi)(zi)組合進行(xing)回顧，或(huo)(huo)存(cun)在上(shang)調其中(zhong)日(ri)(ri)(ri)(ri)股(gu)(gu)占比來(lai)(lai)提振日(ri)(ri)(ri)(ri)本(ben)股(gu)(gu)市(shi)的(de)可(ke)(ke)能(neng)性(xing)(xing)。

最近，美(mei)聯(lian)(lian)儲(chu)在(zai)9月降息(xi)的(de)預(yu)期(qi)越來(lai)越高，不(bu)過美(mei)股(gu)卻(que)同(tong)樣(yang)無視“利好”出(chu)(chu)現了明(ming)顯(xian)調整。對(dui)此，申萬宏源策略研究(jiu)高級分(fen)(fen)析師馮曉宇指出(chu)(chu)：“這(zhe)種現象源于(yu)(yu)美(mei)國經濟后(hou)(hou)周期(qi)的(de)進一步深化，從(cong)上半年(nian)擔心(xin)美(mei)聯(lian)(lian)儲(chu)是(shi)否會(hui)降息(xi)太(tai)早，再通脹的(de)壓(ya)力(li)升溫，到(dao)現在(zai)擔心(xin)美(mei)國衰(shuai)退(tui)的(de)風(feng)險，聯(lian)(lian)儲(chu)是(shi)否降息(xi)太(tai)晚這(zhe)樣(yang)的(de)交易(yi)(yi)的(de)切換。隨(sui)著6月份美(mei)國的(de)通脹和就業數據超(chao)預(yu)期(qi)走弱(ruo)之后(hou)(hou)，美(mei)股(gu)分(fen)(fen)子端下(xia)修的(de)壓(ya)力(li)升溫，導致(zhi)階段性美(mei)股(gu)衰(shuai)退(tui)交易(yi)(yi)強于(yu)(yu)寬松(song)交易(yi)(yi)。往(wang)后(hou)(hou)看，這(zhe)一輪美(mei)國居(ju)民杠桿(gan)水(shui)平相對(dui)比較低(di)，經濟的(de)韌性也(ye)相對(dui)比較強，所以實(shi)質性衰(shuai)退(tui)風(feng)險相對(dui)可控，美(mei)股(gu)暫時(shi)不(bu)具備系統性熊市(shi)的(de)基礎。短期(qi)美(mei)股(gu)市(shi)場的(de)出(chu)(chu)清速(su)度取決于(yu)(yu)美(mei)聯(lian)(lian)儲(chu)寬松(song)的(de)節奏，特別是(shi)今年(nian)的(de)美(mei)國大選本身也(ye)增(zeng)加了對(dui)美(mei)聯(lian)(lian)儲(chu)行(xing)為的(de)不(bu)確定(ding)性擾動(dong)。基準假設下(xia)，美(mei)聯(lian)(lian)儲(chu)在(zai)首次降息(xi)前后(hou)(hou)，美(mei)股(gu)整體(ti)還(huan)是(shi)震蕩偏(pian)弱(ruo)，當預(yu)防式降息(xi)周期(qi)打開后(hou)(hou)，市(shi)場可能會(hui)重新(xin)回到(dao)擴張(zhang)性階段。”

“目前(qian)美(mei)(mei)股(gu)的(de)(de)(de)(de)高(gao)估值疊加業(ye)(ye)績(ji)(ji)分(fen)化是短期(qi)調整的(de)(de)(de)(de)核心原因(yin)。當前(qian)標普500的(de)(de)(de)(de)靜(jing)態PE在25倍(bei)左(zuo)右，PB在5倍(bei)左(zuo)右，兩者(zhe)的(de)(de)(de)(de)歷(li)史(shi)分(fen)位數都(dou)超(chao)過了90%，也是處(chu)于相(xiang)對(dui)比(bi)較高(gao)的(de)(de)(de)(de)水平(ping)。業(ye)(ye)績(ji)(ji)方面(mian)(mian)，美(mei)(mei)股(gu)科技股(gu)相(xiang)對(dui)于非(fei)科技股(gu)的(de)(de)(de)(de)業(ye)(ye)績(ji)(ji)領(ling)先優勢正在減弱(ruo)。從(cong)最近公(gong)布的(de)(de)(de)(de)美(mei)(mei)股(gu)二(er)季報業(ye)(ye)績(ji)(ji)可(ke)以看(kan)到，原材料(liao)、醫藥、金(jin)融行業(ye)(ye)超(chao)預期(qi)的(de)(de)(de)(de)比(bi)例相(xiang)對(dui)比(bi)較高(gao)，但是科技股(gu)方面(mian)(mian)，由于傳統業(ye)(ye)務收入(ru)增速放緩，而AI應用收入(ru)相(xiang)對(dui)來講比(bi)較有限，新增的(de)(de)(de)(de)資(zi)本開支對(dui)于企業(ye)(ye)利潤率的(de)(de)(de)(de)影響也成(cheng)為市場新的(de)(de)(de)(de)擔(dan)憂，所以市場也在醞釀一定(ding)的(de)(de)(de)(de)風格(ge)切換(huan)。”馮曉宇(yu)進一步表示。

值得一提的(de)是，最近(jin)，市場(chang)(chang)(chang)對(dui)美國(guo)經(jing)濟將出(chu)現衰退(tui)甚至“硬著(zhu)陸”的(de)擔憂明顯(xian)(xian)升溫。秦泰分(fen)析指出(chu)，美股近(jin)期(qi)顯(xian)(xian)著(zhu)回調，主(zhu)要是因為(wei)美國(guo)7月勞動力(li)市場(chang)(chang)(chang)數據快速(su)(su)降溫，導致市場(chang)(chang)(chang)對(dui)美國(guo)經(jing)濟是否(fou)將快速(su)(su)陷(xian)入衰退(tui)產生更大(da)的(de)預期(qi)分(fen)歧。7月美國(guo)新增(zeng)非農(nong)就業(ye)(ye)11.4萬(wan)人，大(da)幅(fu)(fu)低(di)于6月（17.9萬(wan)人）和二季度(du)月均值（16.8萬(wan)人），整體表現不佳(jia)。勞動參與率連續小幅(fu)(fu)回升的(de)同時(shi)失業(ye)(ye)率加(jia)速(su)(su)上行，勞動力(li)市場(chang)(chang)(chang)趨(qu)于放緩，美元(yuan)指數大(da)幅(fu)(fu)下挫，市場(chang)(chang)(chang)開始(shi)預期(qi)年內更大(da)的(de)降息幅(fu)(fu)度(du)。

不(bu)過(guo)，在(zai)他看來，美國經濟(ji)是否迅(xun)速(su)陷入衰退還需(xu)(xu)要進一(yi)步觀(guan)察(cha)，“一(yi)方(fang)(fang)面(mian)，綜合美國勞(lao)動(dong)(dong)力(li)供需(xu)(xu)結構(gou)，7月勞(lao)動(dong)(dong)力(li)供給(gei)(gei)繼續(xu)增(zeng)加(jia)(jia)；而勞(lao)動(dong)(dong)力(li)需(xu)(xu)求方(fang)(fang)面(mian)，明(ming)顯短期下滑的行(xing)業(ye)(ye)集(ji)中(zhong)于(yu)信息(xi)金(jin)融地產、政府(fu)部(bu)門和(he)教育醫療等(deng)大類，這些(xie)類別的就(jiu)業(ye)(ye)短期波(bo)動(dong)(dong)本身比較大，而同(tong)時(shi)需(xu)(xu)求的趨勢(shi)性特(te)征較強，加(jia)(jia)之(zhi)美國二季度消(xiao)費需(xu)(xu)求回升，勞(lao)動(dong)(dong)力(li)市場放(fang)緩是否一(yi)蹴而就(jiu)仍(reng)需(xu)(xu)更多數據支持。另一(yi)方(fang)(fang)面(mian)，當(dang)前美國通(tong)(tong)脹(zhang)與失業(ye)(ye)率之(zhi)間(jian)處于(yu)較為特(te)殊(shu)的‘馬鞍形’非(fei)線性關系中(zhong)，如果(guo)美國就(jiu)業(ye)(ye)未來數月連續(xu)降(jiang)溫，可(ke)能因總供給(gei)(gei)相對不(bu)足、總需(xu)(xu)求維持高位(wei)而導致通(tong)(tong)脹(zhang)上行(xing)風險增(zeng)加(jia)(jia)，或反而令(ling)美聯儲決(jue)策更加(jia)(jia)糾結，直至居民消(xiao)費需(xu)(xu)求在(zai)更長時(shi)間(jian)的傳導后最(zui)終也(ye)被薪(xin)資所拖累，而到那(nei)時(shi)美聯儲就(jiu)會確定性地加(jia)(jia)速(su)降(jiang)息(xi)。當(dang)前我們不(bu)建議(yi)對美國經濟(ji)迅(xun)速(su)陷入衰退并帶動(dong)(dong)美元(yuan)指數持續(xu)大幅回落(luo)抱有過(guo)高期待，仍(reng)需(xu)(xu)未來數月需(xu)(xu)求、供給(gei)(gei)、就(jiu)業(ye)(ye)和(he)通(tong)(tong)脹(zhang)數據支持更為明(ming)確的判斷。”

避險情緒高漲刺激金價？

今年以來，黃金一直是(shi)熱門投資(zi)品種，上周國際金價(jia)再(zai)創歷史新高。有分析認為，當前(qian)美國通脹交(jiao)易與(yu)衰退(tui)交(jiao)易并存，地緣政治局勢也未現明顯改善，將使避險(xian)情緒有所增加，黃金期價(jia)波動或將擴大。

在此次(ci)采訪中，多位業(ye)內人士對未來的(de)金價預期呈現較為樂(le)觀的(de)態(tai)度(du)。

華(hua)福證(zheng)券首(shou)席經(jing)濟學家(jia)燕翔(xiang)向(xiang)記(ji)者表示，海外(wai)近期(qi)宏觀交(jiao)易(yi)的主(zhu)線主(zhu)要包括美國(guo)數(shu)據超預(yu)期(qi)下(xia)行，尤其是非農數(shu)據低于(yu)預(yu)期(qi)，衰退交(jiao)易(yi)升溫，降息預(yu)期(qi)進一步提升；日央行加(jia)息下(xia)日元匯率(lv)持續升值，日元套利交(jiao)易(yi)受沖擊，全球權益(yi)資產全線下(xia)跌；中東等區(qu)域地緣(yuan)政治事件再度上(shang)演。在此背(bei)景下(xia)，受益(yi)于(yu)避險情緒提升，以及降息預(yu)期(qi)帶動實際利率(lv)下(xia)行，給黃金帶來利好。

國金(jin)證券策略(lve)首席分析師張(zhang)弛接受記(ji)者(zhe)采(cai)訪時(shi)指出(chu)，美(mei)聯(lian)儲(chu)降(jiang)息(xi)周(zhou)期(qi)(qi)開啟利好金(jin)價(jia)表現(xian)，未(wei)來(lai)黃(huang)(huang)金(jin)價(jia)格的上漲(zhang)(zhang)空間(jian)(jian)依(yi)然(ran)(ran)較(jiao)大。觀察1984年以(yi)來(lai)黃(huang)(huang)金(jin)價(jia)格表現(xian)，伴隨(sui)美(mei)聯(lian)儲(chu)降(jiang)息(xi)周(zhou)期(qi)(qi)開啟，無論是“軟著(zhu)(zhu)陸(lu)”還是“硬著(zhu)(zhu)陸(lu)”的經(jing)(jing)濟(ji)場景，黃(huang)(huang)金(jin)均具備(bei)上漲(zhang)(zhang)機會；不過，對(dui)比彈(dan)性(xing)來(lai)看，“硬著(zhu)(zhu)陸(lu)”場景下(xia)(xia)金(jin)價(jia)的上漲(zhang)(zhang)空間(jian)(jian)更大，其背后邏輯在(zai)于(yu)，“軟著(zhu)(zhu)陸(lu)”場景下(xia)(xia)，經(jing)(jing)濟(ji)維持相對(dui)韌性(xing)，美(mei)元或趨于(yu)上漲(zhang)(zhang)，可(ke)能一定程(cheng)度(du)上對(dui)金(jin)價(jia)形成抑制，“硬著(zhu)(zhu)陸(lu)”場景下(xia)(xia)，美(mei)元指數、美(mei)債利率均趨于(yu)回(hui)落，尤(you)其是2003年以(yi)后黃(huang)(huang)金(jin)ETF投(tou)資在(zai)黃(huang)(huang)金(jin)定價(jia)中(zhong)逐步起(qi)到(dao)主導作用，伴隨(sui)美(mei)聯(lian)儲(chu)降(jiang)息(xi)周(zhou)期(qi)(qi)開啟，黃(huang)(huang)金(jin)的“金(jin)融屬(shu)(shu)性(xing)+金(jin)屬(shu)(shu)屬(shu)(shu)性(xing)”均將(jiang)得到(dao)明顯(xian)抬(tai)升。基于(yu)當下(xia)(xia)美(mei)國經(jing)(jing)濟(ji)“硬著(zhu)(zhu)陸(lu)”概(gai)率持續上升的判斷，預(yu)計未(wei)來(lai)黃(huang)(huang)金(jin)價(jia)格上漲(zhang)(zhang)的空間(jian)(jian)依(yi)然(ran)(ran)較(jiao)大。值(zhi)得關(guan)注的是，倘若經(jing)(jing)濟(ji)衰退程(cheng)度(du)加深、出(chu)現(xian)流動性(xing)危機，黃(huang)(huang)金(jin)也可(ke)能存在(zai)短期(qi)(qi)回(hui)調(diao)，典型的如2020年3月，不過其調(diao)整的持續時(shi)間(jian)(jian)較(jiao)為有限，隨(sui)著(zhu)(zhu)后期(qi)(qi)美(mei)聯(lian)儲(chu)持續性(xing)寬松，短期(qi)(qi)風險釋(shi)放后將(jiang)重回(hui)上漲(zhang)(zhang)趨勢(shi)。

中航證券首(shou)席經濟學家董忠云告訴記(ji)者(zhe)：“近期美(mei)日歐股市(shi)連續(xu)下(xia)跌，市(shi)場(chang)避險情緒升(sheng)溫(wen)，對(dui)具有避險屬性(xing)的(de)(de)黃金價格形成一(yi)定(ding)支撐。從黃金與(yu)美(mei)元(yuan)實際(ji)利(li)率(lv)(lv)相關性(xing)的(de)(de)角度來看(kan)，近期市(shi)場(chang)對(dui)美(mei)聯儲降(jiang)息的(de)(de)預期顯著升(sheng)溫(wen)，美(mei)債(zhai)名義和實際(ji)利(li)率(lv)(lv)同步走(zou)低，也利(li)好金價表現。”

某券商宏觀首席則認(ren)為，目(mu)前黃金(jin)表(biao)現依然(ran)較強(qiang)，主要(yao)還是受到地緣政(zheng)治(zhi)和(he)美聯儲降息雙重支撐。往后看(kan)，收緊移民政(zheng)策(ce)+關稅+財政(zheng)寬松，或對黃金(jin)繼(ji)續形成利好(hao)。

而在(zai)秦泰看來，黃(huang)金(jin)(jin)(jin)(jin)同時具(ju)備(bei)的(de)(de)(de)(de)(de)兩大特(te)征令其成(cheng)(cheng)為廣義金(jin)(jin)(jin)(jin)融(rong)資產(chan)中(zhong)獨一(yi)無二的(de)(de)(de)(de)(de)全(quan)局性(xing)(xing)(xing)避險(xian)資產(chan)，一(yi)是(shi)全(quan)球(qiu)(qiu)儲量稀有，開采成(cheng)(cheng)本(ben)高，供給增長(chang)緩慢且(qie)相當穩定(ding)，這一(yi)點令黃(huang)金(jin)(jin)(jin)(jin)的(de)(de)(de)(de)(de)價(jia)(jia)(jia)格(ge)(ge)(ge)(ge)能夠穿越信用(yong)貨幣體系(xi)中(zhong)因(yin)貨幣供給波動(dong)(dong)(dong)而造成(cheng)(cheng)的(de)(de)(de)(de)(de)通脹率(lv)變動(dong)(dong)(dong)，成(cheng)(cheng)為最為穩定(ding)的(de)(de)(de)(de)(de)價(jia)(jia)(jia)格(ge)(ge)(ge)(ge)之(zhi)錨；二是(shi)黃(huang)金(jin)(jin)(jin)(jin)較少用(yong)于工業用(yong)途，這一(yi)點令黃(huang)金(jin)(jin)(jin)(jin)價(jia)(jia)(jia)格(ge)(ge)(ge)(ge)較少受(shou)到某類制成(cheng)(cheng)品(pin)需求周期(qi)(qi)(qi)轉換所導(dao)致(zhi)的(de)(de)(de)(de)(de)價(jia)(jia)(jia)格(ge)(ge)(ge)(ge)擾動(dong)(dong)(dong)，而類似的(de)(de)(de)(de)(de)價(jia)(jia)(jia)格(ge)(ge)(ge)(ge)波動(dong)(dong)(dong)在(zai)銀、銅和其他(ta)工業使用(yong)廣泛的(de)(de)(de)(de)(de)貴金(jin)(jin)(jin)(jin)屬領域非常常見(jian)。也(ye)正因(yin)如此(ci)，決定(ding)了黃(huang)金(jin)(jin)(jin)(jin)價(jia)(jia)(jia)格(ge)(ge)(ge)(ge)的(de)(de)(de)(de)(de)雙層次(ci)定(ding)價(jia)(jia)(jia)邏輯，一(yi)方面，黃(huang)金(jin)(jin)(jin)(jin)價(jia)(jia)(jia)格(ge)(ge)(ge)(ge)是(shi)美(mei)(mei)國實際利率(lv)的(de)(de)(de)(de)(de)一(yi)面鏡子，反映當前全(quan)球(qiu)(qiu)經濟金(jin)(jin)(jin)(jin)融(rong)規則(ze)體系(xi)下(xia)的(de)(de)(de)(de)(de)系(xi)統性(xing)(xing)(xing)風險(xian)程度(du)；另一(yi)方面，黃(huang)金(jin)(jin)(jin)(jin)價(jia)(jia)(jia)格(ge)(ge)(ge)(ge)在(zai)更廣泛意義上(shang)直接映射(she)美(mei)(mei)元(yuan)體系(xi)無法完全(quan)體現的(de)(de)(de)(de)(de)全(quan)球(qiu)(qiu)經濟金(jin)(jin)(jin)(jin)融(rong)長(chang)期(qi)(qi)(qi)發(fa)展趨勢中(zhong)包括規則(ze)和長(chang)期(qi)(qi)(qi)供需結構沖(chong)擊等在(zai)內的(de)(de)(de)(de)(de)深層次(ci)不確(que)定(ding)性(xing)(xing)(xing)。從(cong)這個角度(du)來看，亞太股市本(ben)輪普遍(bian)下(xia)跌對黃(huang)金(jin)(jin)(jin)(jin)價(jia)(jia)(jia)格(ge)(ge)(ge)(ge)的(de)(de)(de)(de)(de)直接影(ying)響較小(xiao)(xiao)，后者更多在(zai)美(mei)(mei)元(yuan)指數小(xiao)(xiao)幅下(xia)滑的(de)(de)(de)(de)(de)意義上(shang)受(shou)到外溢性(xing)(xing)(xing)部分(fen)推升效應影(ying)響。

大宗商品價格未受提振

近期，美(mei)國(guo)降(jiang)息(xi)預期不斷強化(hua)，美(mei)元指數震蕩走低，似乎并沒有提振包括基本(ben)金(jin)屬、原(yuan)油(you)在(zai)內的大(da)宗(zong)商品(pin)價格。

對此，光大期(qi)貨有色研究總(zong)監展大鵬向記(ji)者分析指出，近期(qi)海外宏觀交易(yi)美(mei)國(guo)(guo)經濟數據出現疲軟跡象，首(shou)先(xian)，美(mei)國(guo)(guo)制(zhi)造業活動進一步萎縮(suo)，美(mei)國(guo)(guo)制(zhi)造業PMI在7月(yue)錄得46.8，較(jiao)(jiao)6月(yue)下降(jiang)1.7，繼續低于榮(rong)枯線，也較(jiao)(jiao)市場(chang)(chang)預(yu)期(qi)的48.8明(ming)顯不及(ji)；其次，美(mei)國(guo)(guo)經濟數據不佳，也引起(qi)美(mei)國(guo)(guo)金(jin)融市場(chang)(chang)波(bo)動加(jia)劇，市場(chang)(chang)波(bo)動率明(ming)顯上升；最(zui)后(hou)，資金(jin)流(liu)入債券，10年期(qi)美(mei)國(guo)(guo)國(guo)(guo)債收益率跌破4%，這是2月(yue)以來首(shou)次出現這種情況。

“從(cong)種種跡象來看，市(shi)場正加強(qiang)美(mei)(mei)國經(jing)濟衰退交易，資金(jin)轉入美(mei)(mei)債避險，美(mei)(mei)債收益率曲線整體下移；歐(ou)美(mei)(mei)權益市(shi)場風險偏好(hao)明顯回落，資金(jin)轉向亞洲市(shi)場；日央行貨(huo)幣緊縮(suo)與(yu)美(mei)(mei)國經(jing)濟疲軟對美(mei)(mei)元(yuan)資產帶(dai)來雙重壓(ya)力，美(mei)(mei)元(yuan)指(zhi)數走弱。美(mei)(mei)國衰退交易帶(dai)來需(xu)(xu)求減緩(huan)及(ji)減弱預(yu)期(qi)，對原油和(he)工(gong)(gong)業(ye)品(pin)來說(shuo)，供(gong)應增加與(yu)需(xu)(xu)求轉弱預(yu)期(qi)互相掣(che)肘，加之國內需(xu)(xu)求改善較(jiao)為緩(huan)慢，制約著原油和(he)工(gong)(gong)業(ye)品(pin)價格走高。”展大鵬指(zhi)出。

對(dui)于(yu)(yu)能源及銅等工業金(jin)屬(shu)而言，燕翔認為，由于(yu)(yu)其(qi)偏順周期(qi)屬(shu)性，本輪降(jiang)息的背景在于(yu)(yu)全球尤其(qi)是美國(guo)經濟下(xia)行壓力加大，短期(qi)看對(dui)能源和(he)工業品的需求(qiu)仍構成壓制，能源及工業金(jin)屬(shu)價格或階段(duan)性承壓。

上述某(mou)券商(shang)宏觀首席(xi)向記者表(biao)示，原油方(fang)面，能源(yuan)價格從7月回(hui)落(luo)，一方(fang)面是近期美國(guo)經(jing)濟前(qian)景走弱，導致市場對(dui)未(wei)來能源(yuan)需求(qiu)的(de)(de)擔憂(you)情緒加(jia)重。 另一方(fang)面是OPEC會議計劃下個季度(du)恢復原油產量，供給增加(jia)需求(qiu)走弱，WTI和布倫特原油震蕩下行。往(wang)后(hou)看，市場對(dui)美國(guo)經(jing)濟“軟著陸(lu)”的(de)(de)分歧(qi)仍存，疊加(jia)大選(xuan)帶來的(de)(de)政策(ce)導向不確定性，預(yu)計能源(yuan)價格短期維持(chi)弱震蕩格局(ju)。

張弛(chi)則(ze)坦言，以原油(you)(you)為(wei)(wei)代表(biao)(biao)的(de)大(da)(da)宗(zong)商(shang)品建議(yi)“止盈”。本質(zhi)邏輯上，降息(xi)并(bing)不直接(jie)(jie)影響原油(you)(you)價(jia)(jia)(jia)格，其(qi)間接(jie)(jie)傳(chuan)達美(mei)(mei)國經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)形勢(shi)與趨勢(shi)才是(shi)真正影響原油(you)(you)價(jia)(jia)(jia)格走勢(shi)的(de)核(he)心。影響原油(you)(you)價(jia)(jia)(jia)格的(de)核(he)心變量(liang)只有一(yi)(yi)個，那就是(shi)“美(mei)(mei)國經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)”。參考歷史規律，一(yi)(yi)旦(dan)美(mei)(mei)聯儲開啟降息(xi)，并(bing)將(jiang)伴(ban)隨“流(liu)動(dong)(dong)性(xing)(xing)(xing)陷(xian)阱”，屆(jie)時美(mei)(mei)國經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)走弱及(ji)離(li)岸美(mei)(mei)元(yuan)收緊(jin)，原油(you)(you)價(jia)(jia)(jia)格將(jiang)大(da)(da)概率(lv)下跌(die)。其(qi)中(zhong)，“硬著陸”場景(jing)下需求(qiu)快速回落(luo)或(huo)帶動(dong)(dong)油(you)(you)價(jia)(jia)(jia)跌(die)幅更(geng)大(da)(da)。而在當前美(mei)(mei)國經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)“硬著陸”概率(lv)較大(da)(da)的(de)背(bei)景(jing)下，預計經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)需求(qiu)的(de)回落(luo)和風險偏(pian)好(hao)的(de)下降或(huo)將(jiang)使得以油(you)(you)價(jia)(jia)(jia)為(wei)(wei)代表(biao)(biao)的(de)大(da)(da)宗(zong)商(shang)品趨于調整。尤其(qi)是(shi)美(mei)(mei)國降息(xi)一(yi)(yi)旦(dan)開啟，“流(liu)動(dong)(dong)性(xing)(xing)(xing)陷(xian)阱”出現或(huo)將(jiang)加速這一(yi)(yi)進(jin)程，使得除(chu)黃金以外的(de)大(da)(da)宗(zong)品價(jia)(jia)(jia)格出現加速調整，故建議(yi)“止盈”。其(qi)更(geng)大(da)(da)的(de)價(jia)(jia)(jia)格彈性(xing)(xing)(xing)或(huo)來自美(mei)(mei)國“流(liu)動(dong)(dong)性(xing)(xing)(xing)陷(xian)阱”緩(huan)解(jie)后，賺取(qu)美(mei)(mei)國經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)恢復(fu)期(qi)間的(de)錢。

在董忠云看來(lai)：“影響(xiang)原油的(de)因素主要(yao)在于全球經濟(ji)基本面和地緣局勢(shi)。近期美(mei)國就業市(shi)場(chang)數(shu)據走弱(ruo)，驅動市(shi)場(chang)對美(mei)國衰退風險和全球需求下滑(hua)的(de)擔憂加劇，進而(er)拖累油價表現，但中東地緣局勢(shi)具較高(gao)不(bu)確定(ding)性，后續如(ru)進一(yi)步(bu)惡化，可(ke)能(neng)從供給(gei)端對油價形成一(yi)定(ding)支撐。”

另外，對于近期鋁和銅不同(tong)程(cheng)度走弱(ruo)(ruo)，上(shang)述宏(hong)觀首席認為，主要還是受到中(zhong)美(mei)(mei)經濟數據均不如預期影(ying)響(xiang)。國內方面，中(zhong)國7月制造業PMI小幅下行0.1至49.4，連續第三個月低(di)位徘徊(huai)。海外方面，日本(ben)加(jia)息缺乏基本(ben)面支撐(cheng)，歐(ou)元區維持弱(ruo)(ruo)復(fu)蘇，以(yi)及(ji)美(mei)(mei)國就(jiu)業市場(chang)驟冷對有色(se)商品形成壓制。往后(hou)看，重點關注美(mei)(mei)國制造業補(bu)庫力度，以(yi)及(ji)國內寬信用(yong)進程(cheng)。

美債是否具有避險屬性

據了解，在美國降息預期較強的(de)背景(jing)下，國內一些券商熱衷于向客(ke)戶推薦以(yi)美債為標的(de)的(de)各類(lei)投資(zi)品。

一(yi)些投顧(gu)聲稱，當前投資長期(qi)美債(zhai)是一(yi)種贏面較大的選擇，一(yi)方面可以(yi)獲得較高(gao)票息收益，另(ling)一(yi)方面美聯儲(chu)降(jiang)息將(jiang)利(li)好(hao)美債(zhai)。

那么，美債(zhai)是否真(zhen)的(de)具有避險屬性呢？

有業內(nei)(nei)人士(shi)表示(shi)，當前市(shi)場流傳的一些關于(yu)美(mei)(mei)債(zhai)(zhai)(zhai)的投(tou)資邏輯有幾點漏洞(dong)，“第(di)一是關于(yu)美(mei)(mei)債(zhai)(zhai)(zhai)的波(bo)動性(xing)(xing)，其實美(mei)(mei)債(zhai)(zhai)(zhai)相比(bi)(bi)于(yu)國內(nei)(nei)債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)波(bo)動性(xing)(xing)非常(chang)大，隨便(bian)一波(bo)動都可(ke)以達到10個點20個點的水平，投(tou)資長期美(mei)(mei)國國債(zhai)(zhai)(zhai)是否真的能扛住波(bo)動？另外，還要考慮投(tou)資性(xing)(xing)價(jia)比(bi)(bi)，比(bi)(bi)如美(mei)(mei)債(zhai)(zhai)(zhai)的波(bo)動性(xing)(xing)很大，但是收(shou)益又沒那么(me)高，那么(me)對比(bi)(bi)下來，甚至不如配置美(mei)(mei)股或者國內(nei)(nei)債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)。最后一個是涉及到資產可(ke)得性(xing)(xing)，國內(nei)(nei)目前如果(guo)想投(tou)資美(mei)(mei)債(zhai)(zhai)(zhai)的話，最方(fang)便(bian)的方(fang)式是買QDII債(zhai)(zhai)(zhai)基(ji)，QDII債(zhai)(zhai)(zhai)基(ji)存在匯率風險，匯率一旦波(bo)動，大部分收(shou)益就(jiu)有可(ke)能被(bei)吃掉。”

對于美債(zhai)投資(zi)，中信證券最新發布(bu)的(de)研報(bao)指(zhi)出，預防式降(jiang)息(xi)(xi)1次后，美國經(jing)(jing)濟往(wang)往(wang)表現為底部(bu)徘徊，推動美國經(jing)(jing)濟走向(xiang)復蘇，實際上需要不止1次降(jiang)息(xi)(xi)，以及需要至少2個季度(du)的(de)觀(guan)察期(qi)確認復蘇走勢(shi)，目前(qian)更建(jian)議(yi)配置(zhi)中短(duan)(duan)期(qi)美債(zhai)。1年期(qi)美債(zhai)利(li)率(lv)在(zai)降(jiang)息(xi)(xi)開(kai)啟(qi)后往(wang)往(wang)還存在(zai)一定的(de)下降(jiang)空(kong)(kong)間，由于降(jiang)息(xi)(xi)開(kai)啟(qi)后美國經(jing)(jing)濟復蘇預期(qi)升(sheng)溫對長端美債(zhai)利(li)率(lv)下行存在(zai)阻(zu)礙，10年期(qi)美債(zhai)利(li)率(lv)在(zai)降(jiang)息(xi)(xi)開(kai)啟(qi)后下降(jiang)空(kong)(kong)間偏有限，因(yin)而(er)相比(bi)于長期(qi)美債(zhai)，更建(jian)議(yi)配置(zhi)中短(duan)(duan)期(qi)美債(zhai)。