每經評論員 杜恒峰

受益于(yu)(yu)“并(bing)購六條(tiao)”“科創板(ban)八條(tiao)”政策支(zhi)持、融資成(cheng)本處于(yu)(yu)歷史低點等有(you)利條(tiao)件，A股(gu)并(bing)購重組(zu)(zu)進入活躍期(qi)(qi)，其(qi)中僅重大資產重組(zu)(zu)事件自9月以來(lai)就已經有(you)38起。作為資本運作的(de)(de)高(gao)級形態，并(bing)購重組(zu)(zu)本身的(de)(de)復(fu)雜程度(du)及之后的(de)(de)資產運營(ying)難(nan)度(du)都極高(gao)。從過往案例看(kan)，能夠讓上市公(gong)司(si)“脫胎換骨”的(de)(de)并(bing)購重組(zu)(zu)并(bing)不多。觀(guan)察(cha)近期(qi)(qi)上市公(gong)司(si)披(pi)露的(de)(de)并(bing)購重組(zu)(zu)公(gong)告(gao)，一些是立足于(yu)(yu)產業(ye)鏈的(de)(de)橫向(xiang)或縱向(xiang)整合，和(he)主業(ye)能夠形成(cheng)較好的(de)(de)呼應，但也有(you)大量案例涉及跨行業(ye)并(bing)購，其(qi)難(nan)度(du)更大，風險點也更多。從維(wei)護上市公(gong)司(si)股(gu)東利益、有(you)效約(yue)束(shu)交(jiao)易對手誠實履約(yue)、激勵新成(cheng)員為上市公(gong)司(si)創造(zao)長期(qi)(qi)價值的(de)(de)要求(qiu)出發(fa)，并(bing)購重組(zu)(zu)工作仍有(you)很大的(de)(de)優化空(kong)間。

現(xian)有并(bing)購(gou)重組的(de)基(ji)本模式是(shi)“一(yi)次性支(zhi)付(fu)+業績(ji)(ji)承(cheng)諾(nuo)”。合同是(shi)一(yi)回事，履約(yue)(yue)是(shi)另外一(yi)回事，由于業績(ji)(ji)承(cheng)諾(nuo)至少(shao)3年，這期間變(bian)數(shu)很大，賣方(fang)最(zui)終無法(fa)補(bu)足業績(ji)(ji)承(cheng)諾(nuo)而引發的(de)訴訟并(bing)不鮮見。“并(bing)購(gou)六條(tiao)”提出(chu)，“建立股(gu)份對(dui)價分期支(zhi)付(fu)機制(zhi)”。分期支(zhi)付(fu)可(ke)以(yi)實(shi)現(xian)“效果付(fu)費”，避免(mian)一(yi)次性支(zhi)付(fu)后可(ke)能引發的(de)糾紛，對(dui)交易對(dui)手的(de)約(yue)(yue)束力更強。但除了股(gu)份對(dui)價，現(xian)金、可(ke)轉債(zhai)、優先股(gu)等支(zhi)付(fu)方(fang)式，同樣也(ye)可(ke)以(yi)考慮(lv)分期支(zhi)付(fu)。

并(bing)購重組(zu)需要買賣雙(shuang)方滿意才能達成交易，一些(xie)并(bing)購重組(zu)失(shi)敗，就(jiu)在于一些(xie)關鍵條款(kuan)(kuan)無法取得(de)一致，比(bi)(bi)如估值、交易方式、業績(ji)(ji)承諾(nuo)等。上市(shi)公司(si)擔心并(bing)購標的(de)“貨不(bu)對板”，但賣方也擔心委(wei)身上市(shi)公司(si)之后，己方利益得(de)不(bu)到保證。要打(da)消賣方疑慮，支付(fu)工具(ju)的(de)選(xuan)擇就(jiu)十分關鍵。比(bi)(bi)如用(yong)可(ke)(ke)(ke)轉債(zhai)支付(fu)，可(ke)(ke)(ke)轉債(zhai)的(de)條款(kuan)(kuan)可(ke)(ke)(ke)以(yi)設計得(de)相當靈活：賣方可(ke)(ke)(ke)以(yi)到期(qi)轉股(gu)，若股(gu)價(jia)太低(di)不(bu)想轉股(gu)，則(ze)可(ke)(ke)(ke)以(yi)根據業績(ji)(ji)完成情況要求上市(shi)公司(si)加價(jia)回(hui)購；若業績(ji)(ji)沒達標，上市(shi)公司(si)也可(ke)(ke)(ke)以(yi)折價(jia)回(hui)購甚至拒絕(jue)回(hui)購，這可(ke)(ke)(ke)以(yi)避免現有(you)業績(ji)(ji)承諾(nuo)的(de)一些(xie)弊端。

上(shang)市(shi)公(gong)司(si)(si)并(bing)購(gou)(gou)重組著(zhu)眼(yan)于(yu)公(gong)司(si)(si)質的(de)提(ti)升，而非簡單的(de)、短(duan)期(qi)(qi)的(de)規模擴張。不少并(bing)購(gou)(gou)案例(li)有(you)一種(zhong)相(xiang)似情形：并(bing)購(gou)(gou)標(biao)的(de)3年(nian)業(ye)(ye)績(ji)(ji)承(cheng)諾(nuo)(nuo)期(qi)(qi)業(ye)(ye)績(ji)(ji)都(dou)達(da)標(biao)，一旦“過期(qi)(qi)”業(ye)(ye)績(ji)(ji)就(jiu)變臉。并(bing)購(gou)(gou)業(ye)(ye)績(ji)(ji)承(cheng)諾(nuo)(nuo)由賣(mai)(mai)方作出，那并(bing)購(gou)(gou)標(biao)的(de)經營(ying)管理(li)也只能委(wei)托給(gei)賣(mai)(mai)方，上(shang)市(shi)公(gong)司(si)(si)缺少有(you)效的(de)監(jian)督(du)手段，由此埋下了道德風險隱患(huan)。造成這一局(ju)面的(de)原因，在于(yu)并(bing)購(gou)(gou)標(biao)的(de)高估值(zhi)和高業(ye)(ye)績(ji)(ji)承(cheng)諾(nuo)(nuo)，賣(mai)(mai)方竭盡所(suo)能將(jiang)承(cheng)諾(nuo)(nuo)期(qi)(qi)業(ye)(ye)績(ji)(ji)做(zuo)高就(jiu)能實(shi)現自身利益最大(da)化。但(dan)從企(qi)業(ye)(ye)的(de)生命周(zhou)期(qi)(qi)來看(kan)，3年(nian)時間很短(duan)，并(bing)購(gou)(gou)標(biao)的(de)只有(you)長期(qi)(qi)地(di)維持承(cheng)諾(nuo)(nuo)期(qi)(qi)的(de)業(ye)(ye)績(ji)(ji)水準，上(shang)市(shi)公(gong)司(si)(si)的(de)價值(zhi)才能得到真正提(ti)升。

筆者認為，并(bing)(bing)購(gou)(gou)重組的(de)業(ye)績考(kao)(kao)察(cha)期不應(ying)該只(zhi)局限于3年，并(bing)(bing)購(gou)(gou)標的(de)估值也并(bing)(bing)非固定不變，可考(kao)(kao)慮設置更長(chang)的(de)考(kao)(kao)察(cha)期，根(gen)據實際業(ye)績完成(cheng)(cheng)情況對(dui)并(bing)(bing)購(gou)(gou)標的(de)提高估值分步收購(gou)(gou)，或是對(dui)賣方給予相匹配(pei)的(de)額外獎勵。讓并(bing)(bing)購(gou)(gou)標的(de)和上市(shi)公(gong)司(si)實現長(chang)期的(de)利(li)益捆綁，才(cai)能讓并(bing)(bing)購(gou)(gou)標的(de)真(zhen)正(zheng)成(cheng)(cheng)為上市(shi)公(gong)司(si)有機的(de)組成(cheng)(cheng)部(bu)分。