每經編輯｜葉(xie)峰

2024年(nian)(nian)(nian)(nian)下(xia)半(ban)年(nian)(nian)(nian)(nian)政策發生積極變化，市(shi)(shi)場(chang)(chang)流(liu)動(dong)性(xing)改善，風(feng)(feng)險偏好(hao)提升，A股市(shi)(shi)場(chang)(chang)快速反(fan)彈(dan)。展望2025年(nian)(nian)(nian)(nian)，市(shi)(shi)場(chang)(chang)能(neng)否完成從流(liu)動(dong)性(xing)驅動(dong)向基本面驅動(dong)的(de)轉換，可能(neng)決定了明年(nian)(nian)(nian)(nian)市(shi)(shi)場(chang)(chang)的(de)整體(ti)表現(xian)。我們(men)認為，明年(nian)(nian)(nian)(nian)上半(ban)年(nian)(nian)(nian)(nian)經(jing)濟(ji)逐步修復的(de)確定性(xing)較強(qiang)，上市(shi)(shi)公司盈利或逐漸(jian)好(hao)轉，市(shi)(shi)場(chang)(chang)表現(xian)相對強(qiang)勢；下(xia)半(ban)年(nian)(nian)(nian)(nian)海外風(feng)(feng)險因素可能(neng)逐漸(jian)累積，再(zai)通脹和加征關稅等風(feng)(feng)險都可能(neng)對國內市(shi)(shi)場(chang)(chang)形成沖擊，進行“小盤風(feng)(feng)格”+“紅利資產”均衡配置的(de)性(xing)價比(bi)更高。

國聯證券(quan)聯席策略首席分(fen)析師 鄧(deng)宇林

一、全球流動性寬松疊加政策支持，經濟或持續復蘇

政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)方面，穩(wen)增長政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)持續加碼，2025年經(jing)(jing)(jing)濟或將(jiang)持續復蘇。“924”政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)組合(he)拳的(de)(de)出(chu)臺，以(yi)(yi)及12月召開的(de)(de)政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)治局(ju)會議(yi)(yi)和(he)中(zhong)央經(jing)(jing)(jing)濟工作(zuo)會議(yi)(yi)的(de)(de)表述，明(ming)顯釋放(fang)出(chu)積極(ji)信號，大(da)幅提(ti)振(zhen)了市(shi)場對穩(wen)增長的(de)(de)預期。以(yi)(yi)中(zhong)央經(jing)(jing)(jing)濟工作(zuo)會議(yi)(yi)為(wei)(wei)例，會議(yi)(yi)提(ti)出(chu)了“更加積極(ji)的(de)(de)財政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)”“適度寬松(song)的(de)(de)貨幣政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)”“提(ti)振(zhen)消費”“穩(wen)住樓市(shi)股市(shi)”等一系列關鍵政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)方向。這些表述不僅明(ming)確了政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)整體基(ji)調(diao)的(de)(de)積極(ji)性，還為(wei)(wei)未來(lai)政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)落地提(ti)供了清晰的(de)(de)指引(yin)。

具體而言(yan)，會議釋放出的(de)(de)(de)信(xin)號預示著未(wei)來可能會有更(geng)具針(zhen)對性(xing)和操作性(xing)的(de)(de)(de)政策措(cuo)施出臺，例如超長(chang)期國債的(de)(de)(de)增發、進一步(bu)的(de)(de)(de)降準降息，以及擴大內(nei)需的(de)(de)(de)綜(zong)合(he)性(xing)政策。這些措(cuo)施不僅(jin)將(jiang)有效(xiao)緩解(jie)當前經濟面臨的(de)(de)(de)結構性(xing)問題，還(huan)將(jiang)為中長(chang)期經濟增長(chang)提供(gong)更(geng)為穩固的(de)(de)(de)支撐(cheng)。在政策逐(zhu)步(bu)落地和持續加碼的(de)(de)(de)背(bei)景下，預計2025年中國經濟有望(wang)進入穩步(bu)復蘇的(de)(de)(de)軌道。

投資方面，2025年地產(chan)有望(wang)“止跌(die)回穩(wen)(wen)”，對經濟(ji)的拖累減弱(ruo)。中(zhong)(zhong)國房(fang)價跌(die)幅已經接近海外(wai)地產(chan)危機后的平(ping)均(jun)水平(ping)，租(zu)售(shou)比回到(dao)合理區間(jian)(jian)，在“嚴(yan)控增量、優化存量”的政策要求(qiu)下，房(fang)價有望(wang)“止跌(die)回穩(wen)(wen)”。參照海外(wai)經驗來看，地產(chan)投資對GDP的貢(gong)獻中(zhong)(zhong)樞在4%-6%區間(jian)(jian)，中(zhong)(zhong)國目前正在回落(luo)到(dao)這(zhe)個中(zhong)(zhong)樞區間(jian)(jian)，未(wei)來地產(chan)對經濟(ji)的拖累有望(wang)逐漸減弱(ruo)。

資(zi)金方面，預(yu)計資(zi)本市場流動(dong)(dong)性(xing)保持充(chong)裕。10月份，M1余(yu)額的(de)(de)(de)同比增(zeng)(zeng)速(su)迎來了今年以來的(de)(de)(de)首次改(gai)善。這一(yi)積極變化表明，隨著一(yi)系列政(zheng)策組(zu)合(he)拳的(de)(de)(de)逐步落地發力(li)，實體經(jing)濟的(de)(de)(de)活躍度提升，企業和居(ju)民的(de)(de)(de)投(tou)資(zi)與消費(fei)意愿也有所增(zeng)(zeng)強。展望2025年，12月召開的(de)(de)(de)中央經(jing)濟工作會議進一(yi)步明確(que)了“適度寬松的(de)(de)(de)貨幣(bi)政(zheng)策”基調，在降息預(yu)期的(de)(de)(de)推動(dong)(dong)下(xia)，M1增(zeng)(zeng)速(su)有望持續上行，社融存(cun)量增(zeng)(zeng)速(su)有望企穩(wen)回升，為經(jing)濟和資(zi)本市場提供更(geng)強的(de)(de)(de)流動(dong)(dong)性(xing)支撐。

海外方面，全球處于降息進程(cheng)中，但貿易風(feng)險仍在(zai)(zai)。今年以來(lai)，全球通(tong)脹(zhang)持(chi)續降溫，各(ge)國(guo)央行逐步(bu)進入降息進程(cheng)。隨著全球流動性的(de)逐步(bu)寬(kuan)松，明年全球經濟或將持(chi)續復蘇(su)。然而，在(zai)(zai)樂觀(guan)的(de)復蘇(su)預期之下，也(ye)存在(zai)(zai)一些(xie)不容忽視的(de)潛在(zai)(zai)風(feng)險。隨著特朗(lang)普(pu)在(zai)(zai)美國(guo)大選中的(de)勝出，其減稅(shui)、全面提(ti)高關(guan)稅(shui)等主張(zhang)或將引發(fa)美國(guo)的(de)再通(tong)脹(zhang)，從(cong)而影(ying)響(xiang)美聯儲的(de)降息節奏。因此，在(zai)(zai)展望明年全球經濟復蘇(su)的(de)同時，需高度關(guan)注特朗(lang)普(pu)就任后政策的(de)具體落地(di)情況及其帶(dai)來(lai)的(de)外溢(yi)效應。

二、明年上半年核心資產帶動市場上行，下半年不確定性增加

市(shi)場底(di)(di)部(bu)已經(jing)形成(cheng)，2025年股票市(shi)場的中樞(shu)水(shui)平有望好(hao)(hao)于2024年，順周期(qi)和(he)結構(gou)性產業機會(hui)都(dou)會(hui)進一(yi)步(bu)增(zeng)加。節奏上看(kan)，明年上半年復蘇確(que)定性較強，市(shi)場或(huo)逐步(bu)上行；下半年海外風險(xian)因素或(huo)影響國內市(shi)場，風險(xian)和(he)不確(que)定性增(zeng)強。展(zhan)望2025年，雖然國內產能過剩、內需偏(pian)弱等問題仍(reng)在，對權益市(shi)場形成(cheng)挑戰(zhan)；但政(zheng)策有支撐，市(shi)場風險(xian)偏(pian)好(hao)(hao)上移，盈利水(shui)平逐漸好(hao)(hao)轉(zhuan)，市(shi)場中長期(qi)的底(di)(di)部(bu)可能已經(jing)在2024年悄(qiao)然出(chu)現。

2024年下半年市場(chang)上(shang)行的(de)(de)(de)主要驅(qu)動力來自流(liu)動性改(gai)善和風(feng)險偏(pian)好(hao)修復(fu)，而2025年上(shang)半年市場(chang)逐(zhu)漸(jian)好(hao)轉的(de)(de)(de)關鍵(jian)點在(zai)于基本面(mian)能否快(kuai)速回暖(nuan)。一(yi)(yi)方面(mian)，從盈利(li)(li)周(zhou)期(qi)(qi)的(de)(de)(de)角度看，在(zai)經(jing)歷了長達3年的(de)(de)(de)下行周(zhou)期(qi)(qi)后，國內經(jing)濟依賴周(zhou)期(qi)(qi)復(fu)蘇(su)的(de)(de)(de)力量已(yi)經(jing)開始逐(zhu)漸(jian)企穩；另一(yi)(yi)方面(mian)，年底出臺的(de)(de)(de)若干政策可能在(zai)明年上(shang)半年集(ji)中(zhong)落地、帶(dai)來增(zeng)量需求，盈利(li)(li)逐(zhu)步改(gai)善的(de)(de)(de)預期(qi)(qi)強(qiang)。

2025年下半年海外風(feng)險因素或逐(zhu)步累積，對國內市(shi)場形成沖擊。隨著(zhu)特朗普贏得總統選舉(ju)，明(ming)年美(mei)國可能(neng)采取(qu)“減(jian)企業稅”和“增加關稅”的政策(ce)組合拳(quan)，意(yi)味著(zhu)通脹水平(ping)可能(neng)會再次面(mian)臨(lin)較(jiao)強(qiang)的上(shang)行壓力(li)。如果通脹重新回到較(jiao)高水平(ping)，美(mei)國降息(xi)的速率可能(neng)放緩，甚(shen)至(zhi)會提前(qian)結束降息(xi)進程，進而影響全球流動性(xing)。

風格方面，明(ming)(ming)年(nian)上半(ban)年(nian)核(he)(he)心資(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)(chan)的(de)(de)(de)(de)表現(xian)或(huo)相對(dui)更(geng)好(hao)，下半(ban)年(nian)市(shi)(shi)(shi)場(chang)波動加劇，配(pei)(pei)置(zhi)(zhi)(zhi)小(xiao)(xiao)盤(pan)風格+紅利(li)資(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)(chan)的(de)(de)(de)(de)“啞(ya)鈴”策略或(huo)更(geng)有性(xing)價比。從投資(zi)(zi)(zi)邏輯出發，在經濟上行期，核(he)(he)心資(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)(chan)的(de)(de)(de)(de)盈利(li)增速具有更(geng)大彈性(xing)，并且市(shi)(shi)(shi)場(chang)會對(dui)其遠期空(kong)間進(jin)行重估(gu)，核(he)(he)心資(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)(chan)可(ke)能會迎來(lai)盈利(li)和估(gu)值的(de)(de)(de)(de)雙升，表現(xian)更(geng)強，因(yin)而(er)明(ming)(ming)年(nian)上半(ban)年(nian)適合配(pei)(pei)置(zhi)(zhi)(zhi)核(he)(he)心資(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)(chan)。等(deng)到(dao)下半(ban)年(nian)，市(shi)(shi)(shi)場(chang)可(ke)能來(lai)到(dao)流動性(xing)比較寬(kuan)松，但(dan)基本面不確定性(xing)很強的(de)(de)(de)(de)階段(duan)，類(lei)似于(yu)2023年(nian)上半(ban)年(nian)的(de)(de)(de)(de)狀態。從歷史經驗看，只要(yao)市(shi)(shi)(shi)場(chang)流動性(xing)充裕，風險偏(pian)好(hao)仍在，市(shi)(shi)(shi)場(chang)會找(zhao)到(dao)兩(liang)類(lei)配(pei)(pei)置(zhi)(zhi)(zhi)思路，第(di)一類(lei)是尋找(zhao)遠期空(kong)間的(de)(de)(de)(de)小(xiao)(xiao)盤(pan)股進(jin)行配(pei)(pei)置(zhi)(zhi)(zhi)，另一類(lei)是盈利(li)穩定性(xing)和收益確定性(xing)更(geng)強的(de)(de)(de)(de)紅利(li)資(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)(chan)進(jin)行配(pei)(pei)置(zhi)(zhi)(zhi)。市(shi)(shi)(shi)場(chang)可(ke)能會在兩(liang)類(lei)資(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)(chan)中(zhong)快(kuai)速輪動，而(er)將(jiang)兩(liang)類(lei)資(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)(chan)均(jun)衡(heng)配(pei)(pei)置(zhi)(zhi)(zhi)可(ke)能獲得更(geng)好(hao)的(de)(de)(de)(de)投資(zi)(zi)(zi)性(xing)價比。

三、關注并購重組和困境反轉的結構機會

從政策出發，今年(nian)來并購(gou)重(zhong)組(zu)主題一直(zhi)保持(chi)較(jiao)高熱度，結合政策文(wen)件，我們梳理出“4個重(zhong)點(dian)(dian)”：（1）并購(gou)主體支持(chi)頭部(bu)公司+雙(shuang)創企業；（2）并購(gou)目的方(fang)面，提倡產業并購(gou)；（3）支付工(gong)具鼓勵運(yun)用(yong)定向(xiang)可轉債；（4）審核機(ji)制提及“小(xiao)額快速”，并倡導提高估值(zhi)包容性。“1個監管”指當(dang)前對(dui)于“殼”資源的監管仍嚴(yan)格。此外，2023年(nian)開始的新一輪國企改革中，布局(ju)優化(hua)與結構調整是重(zhong)點(dian)(dian)任務，鼓勵國央企并購(gou)重(zhong)組(zu)或為長期(qi)方(fang)向(xiang)。

基于政策支持方(fang)(fang)向，我們通(tong)過(guo)(guo)三(san)條(tiao)思路篩選(xuan)并購(gou)重(zhong)組潛在(zai)標(biao)的：（1）跨界并購(gou)。在(zai)傳統行業(ye)(ye)中(zhong)，尋找業(ye)(ye)務增速放(fang)緩、現金流充裕、有(you)尋求新增長點的需求企(qi)業(ye)(ye)；（2）同(tong)業(ye)(ye)化債。篩選(xuan)化債重(zhong)點省份中(zhong)的同(tong)行業(ye)(ye)、國(guo)央(yang)企(qi)，未來有(you)望(wang)通(tong)過(guo)(guo)并購(gou)重(zhong)組做強主(zhu)業(ye)(ye)，協助化債。（3）IPO撤(che)回。同(tong)實控人、同(tong)行業(ye)(ye)、有(you)IPO審核(he)撤(che)回情況(kuang)的企(qi)業(ye)(ye)可能通(tong)過(guo)(guo)并購(gou)重(zhong)組的方(fang)(fang)式將資產注(zhu)入已上(shang)市公(gong)司(si)中(zhong)。在(zai)三(san)條(tiao)線索中(zhong)，對(dui)于雙創企(qi)業(ye)(ye)、國(guo)央(yang)企(qi)、同(tong)一控制(zhi)人多家上(shang)市公(gong)司(si)這三(san)類(lei)政策鼓勵的并購(gou)主(zhu)體可多加關注(zhu)。

從(cong)基(ji)本面出發，預計(ji)明年宏觀經濟有所修復(fu)，部(bu)分(fen)行業的產能出清有望結束，從(cong)而(er)迎來困境反(fan)轉機會。

從財(cai)務報表周期的(de)(de)角度(du)分析，處(chu)于周期底部(bu)的(de)(de)行(xing)(xing)業(ye)(ye)通常表現(xian)出低(di)(di)資(zi)本(ben)(ben)開支和低(di)(di)庫存的(de)(de)特征。其中周期和制造行(xing)(xing)業(ye)(ye)對于基本(ben)(ben)面的(de)(de)敏感(gan)度(du)更高，周轉率低(di)(di)的(de)(de)周期行(xing)(xing)業(ye)(ye)、現(xian)金(jin)流充裕的(de)(de)制造行(xing)(xing)業(ye)(ye)，未來(lai)一(yi)年營收增速(su)的(de)(de)提升幅度(du)較大。

將(jiang)視角進一步拉(la)長(chang)，可(ke)以從產業(ye)生(sheng)命周(zhou)期(qi)的(de)(de)維度挖掘機會。處(chu)于出(chu)清末期(qi)的(de)(de)行(xing)業(ye)，通常(chang)在(zai)橫向(xiang)比較(jiao)中表現為資(zi)本開支增速和營(ying)業(ye)收入增速均處(chu)于較(jiao)低水平。這(zhe)類行(xing)業(ye)當前的(de)(de)供需(xu)(xu)狀(zhuang)態可(ke)能都較(jiao)為疲軟，但隨著供給端的(de)(de)優化和需(xu)(xu)求端的(de)(de)逐(zhu)步復(fu)蘇，未來潛(qian)在(zai)增長(chang)空間較(jiao)大。在(zai)產業(ye)生(sheng)命周(zhou)期(qi)即將(jiang)進入新階(jie)段時，這(zhe)些(xie)行(xing)業(ye)將(jiang)具備較(jiao)強的(de)(de)投(tou)資(zi)價值。

因此，建議重點(dian)關注短(duan)期(qi)處于(yu)財務報表(biao)周期(qi)底(di)部(bu)以(yi)及中期(qi)產業(ye)(ye)生命(ming)周期(qi)位于(yu)出清末期(qi)的交集(ji)行業(ye)(ye)。這類行業(ye)(ye)不僅具備周期(qi)復(fu)蘇(su)的短(duan)期(qi)機(ji)會，還兼具產業(ye)(ye)結構優化(hua)帶來的中長期(qi)成長性，能(neng)夠在經濟修(xiu)復(fu)過(guo)程中獲得(de)超額收益(yi)。

作者：

國聯證券研究(jiu)所副所長兼(jian)首席策略(lve)分析師 包承超

國聯證券(quan)聯席策略(lve)首席分析師 鄧宇(yu)林