每經編輯(ji)｜彭水(shui)萍

瑞(rui)銀證券中國股票策略分析師孟磊

一、盈利：曙(shu)光乍現(xian)

2024年前三個(ge)季(ji)度， A股(gu)的盈利勉強(qiang)維(wei)持(chi)正(zheng)增長。A股(gu)的(de)盈(ying)利(li)增速接(jie)近(jin)于零，主要由金融(rong)板(ban)塊(kuai)的(de)優異表現（受益于近(jin)期股(gu)市(shi)反彈）所拉動，而非金融(rong)板(ban)塊(kuai)的(de)盈(ying)利(li)增長連(lian)續(xu)第四個季度出現同比下(xia)滑。不過，我們認為2024年(nian)第三季度(du)是盈利復蘇的(de)開端，A股盈利可能在短期內從低基數中回升，而支(zhi)持性政(zheng)策將在3到6個月后逐漸起效。

在我們的基準情境下，2025年A股滬深300指數的每股(gu)盈利(li)增長6%。具體而言，我們(men)認為由于(yu)資(zi)本市場情緒改善(shan)、銀行資(zi)產(chan)質(zhi)量(liang)穩(wen)定，金融(rong)股的盈利(li)有望保持(chi)穩(wen)健(jian)。非金融(rong)板塊的盈利(li)增長(chang)可能(neng)因政策利(li)好和低基數效應而反彈。

我們建議投資者(zhe)密(mi)切關(guan)(guan)注國家統計局發布(bu)的(de)工(gong)業企業利(li)潤的(de)增長情況，因其與相關(guan)(guan)A股(gu)工業板塊的盈利(li)增長(chang)緊密相(xiang)關。

此(ci)外，需關注市場對(dui)滬深300指數盈利(li)增長(chang)預期(qi)的調(diao)整(zheng)。我們發現過往(wang)經驗顯示，歷史上的調(diao)整(zheng)趨勢在4月(yue)前后出現分化。如(ru)果趨(qu)勢恢復上行或保持相對穩(wen)定，則(ze)表明全(quan)年(nian)盈利(li)增長動能無虞(yu)，滬深(shen)300指數(shu)的整體盈(ying)利能(neng)力(li)穩健。如(ru)果(guo)2025年4月盈利(li)預(yu)測(ce)下調(diao)，我們(men)可(ke)能需(xu)要(yao)重(zhong)新調(diao)整基準預(yu)測(ce)。

二、估值：歷史(shi)均值并非上限

由(you)于A股市場(chang)的整體(ti)市盈率在經歷反彈后接近其5年(nian)均值(zhi)，許多(duo)投(tou)資者難以確定市場還有多(duo)少上漲空間。我們認為歷史估值(zhi)均值(zhi)并非(fei)上限，而A股市場的(de)估值有望在2025年上行。我(wo)們羅(luo)列了(le)五大催化(hua)劑(ji)：1）盈利(li)增長(chang)復蘇，無風險利(li)率下降(jiang)；2）更(geng)明確(que)的財政支(zhi)持(chi)；3）強勁(jing)的個(ge)人投(tou)資(zi)者凈流入；4）“耐心資(zi)本”入市(shi)；5）全球投資者回歸。

催化劑#1——盈利增長復(fu)蘇，無(wu)風險利率(lv)下(xia)降

我們(men)認為盈利增(zeng)長(chang)復蘇將(jiang)推動A股(gu)市場(chang)市盈率(lv)倍數(shu)小幅提升。在盈利強(qiang)勁的年份(fen)（2017年、2019年和2021年），我們看到所(suo)有A股的市(shi)盈率倍數(shu)要么(me)(me)遠高于(yu)均值，要么(me)(me)顯著提升(sheng)。盡管(guan)近期股市(shi)大幅(fu)反(fan)彈，但萬得全(quan)A指(zhi)數目前的市(shi)盈(ying)率為(wei)18.2倍，仍比2021年的(de)均(jun)值低(di)11%，比2017年的均值(zhi)低(di)14%。事實(shi)上，我們觀察到A股盈利預期在這兩年被上調(diao)。由于我們認為A股的盈利可(ke)能已觸底并有望在明年逐漸復(fu)蘇，我們認為(wei)盈利因素(su)有(you)望在明年重新助力提升(sheng)估值。

此外，十年(nian)期中國國債的到期收益率(lv)近年(nian)來呈下行(xing)趨勢——從2021年10月底的3%以上降至近期的2%出頭。即使(shi)在經歷近期(qi)股市(shi)反彈后，A股市(shi)場的(de)股權風(feng)險(xian)溢價后仍遠高(gao)于歷史均值，表明市(shi)場風(feng)險(xian)偏好有進一步(bu)提升的(de)空間。 我(wo)們認為，在(zai)盈利增長和無風(feng)險(xian)利率下降的(de)共(gong)同作(zuo)用下，2025年(nian)估值倍(bei)數(shu)有望小(xiao)幅(fu)提(ti)升。

催化劑#2——更明確的(de)財政支(zhi)持

總(zong)體而言，我們預計(ji)政府在下一階段將采取更加(jia)積極的(de)財政政策，我們認為這有利于A股(gu)估值。

早(zao)前(qian)召開的(de)全(quan)國(guo)人大常委會會議宣布了最(zui)新(xin)一輪的(de)財(cai)政支(zhi)持措施，債務置換(huan)規(gui)模合計(ji)達10萬億元，以緩解地(di)方政府(fu)的(de)隱性(xing)債務負擔。2025年，我們的經濟(ji)團隊預計中國政(zheng)府或(huo)將(jiang)加碼(ma)政(zheng)策支持力度，包(bao)括提高預算赤字(zi)率至3.5%，新增(zeng)地方政府(fu)專(zhuan)項(xiang)債額度(du)4萬億元（其中每(mei)年0.8萬(wan)-1萬億元用于房地產(chan)去庫(ku)存）、發行超長(chang)期特別(bie)國(guo)債1.5萬億元以及(ji)發行1萬億元特別(bie)國(guo)債用于(yu)補充(chong)大型國(guo)有銀行資本(ben)金。

12月(yue)中(zhong)旬的(de)中(zhong)央(yang)經濟工(gong)作會(hui)議宣(xuan)布(bu)了(le)明年(nian)需實現的(de)關鍵目標。2025年(nian)，我們建議投資者密切關(guan)注3月召開的(de)兩會(hui)，屆時政(zheng)府將(jiang)公(gong)布更多經濟目(mu)標(biao)和增長指引。此外，在此之(zhi)間舉(ju)行(xing)的(de)臨(lin)時新(xin)聞發布會(hui)和監(jian)管機構的(de)官(guan)員講話也可能提示將(jiang)出臺更多的(de)政(zheng)策支持措施。

事實上，A股市場的(de)表現與整體政(zheng)府支出(chu)掛鉤。過去(qu)經驗顯(xian)示，A股(gu)市場的(de)表現與顯性政府支出相(xiang)關(guan)，因為后者推動總需求，影響投資者對經濟和政策的(de)展(zhan)望。另(ling)一個指(zhi)標是(shi)信貸脈(mo)沖(chong)。從歷(li)史上看(kan)，信貸脈(mo)沖(chong)與滬深300指數滾動6個月收益具有相關(guan)性(xing)。我(wo)們(men)的經(jing)濟研(yan)究團隊(dui)預(yu)計(ji)明年信貸脈沖將(jiang)增(zeng)強，而(er)我(wo)們(men)認(ren)為滬(hu)深300指數也將因(yin)此走強。

催(cui)化(hua)劑#3——強勁的個人投(tou)資者凈流(liu)入

短期來看，我們觀察到市場(chang)情(qing)緒活(huo)躍(yue)(yue)，散戶資(zi)金踴躍(yue)(yue)入場(chang)。A股每日成(cheng)交(jiao)額和融資(zi)余額均呈上(shang)升(sheng)趨勢。普(pu)遍(bian)的(de)樂觀情緒也體現在新增A股投資者數量上。根據我們的估算，10月約390萬新投資者(zhe)開設了A股賬戶，是2024年前9個月平(ping)(ping)均水平(ping)(ping)的(de)4.7倍。展(zhan)望未來(lai)，我(wo)們建議投(tou)資者密切關注這些指(zhi)標，以跟蹤個人投(tou)資者情緒。

中期來看，我們(men)認(ren)為疫(yi)情期間積(ji)累的超額儲(chu)蓄(xu)可能(neng)將逐(zhu)步釋放，其(qi)中部分可能(neng)進入股(gu)市。由于過去幾年(nian)宏觀形勢惡化、就(jiu)業保障降(jiang)低，居民傾向于預防性儲(chu)蓄(xu)。我們(men)估計截至2024年第三季度(du)末，中國家庭部(bu)門(men)的累計超額儲蓄約為6萬億元。如(ru)果(guo)中國(guo)的宏觀形勢(shi)改善、居民(min)信心恢復，我們認為部分(fen)積累的超額儲蓄可(ke)能進入A股市場(chang)。

長遠來看，我們認為在(zai)近(jin)幾(ji)年樓市下(xia)行后，資(zi)本市場(chang)（尤其是(shi)A股市場）是最好的家庭財(cai)富蓄(xu)水(shui)池(chi)。A股市場(chang)具有潛力，因為：1）傳統高收益(yi)債券的收益(yi)率似乎(hu)呈持(chi)續下行的趨勢；2）信托融(rong)資和(he)其他(ta)理財產品的監管收緊；3）A股持續上行，為投資(zi)者(zhe)提供可觀的回報，此外資(zi)本市場(chang)改革推(tui)進（我們(men)的新“國九(jiu)條”報告）。此外(wai)，今年政府多(duo)次(ci)發聲，堅定(ding)維護中國資本市場穩定(ding)。

除了(le)散戶資金流入(ru)外，公(gong)募基金新發行量自9月底(di)反(fan)彈。自今年年初以來(lai)，資金不斷涌(yong)入ETF，似乎成為當前(qian)投資者的首選，截至(zhi)2024年第三(san)季(ji)度末，被動(dong)型股(gu)票(piao)基金(jin)的資產管理規模超(chao)過了主動(dong)型股(gu)票(piao)基金(jin)。事(shi)實上，近(jin)期(qi)推出的中(zhong)證A500ETF在該指數(shu)發布僅35個交(jiao)易日后，其總認(ren)購規模(mo)就突(tu)破了2000億份。

催化劑#4——“耐心資本(ben)”入市

我(wo)們認為2025年在政策支持下(xia)，“耐心資本(ben)”將持續投資A股(gu)市場。今年4月(yue)召開的(de)中共(gong)中央政(zheng)治局會議提(ti)出要“壯大耐心(xin)資本”。這也是(shi)“耐心資(zi)本(ben)”首次在中(zhong)共中(zhong)央(yang)政(zheng)治局會議上被(bei)提及(ji)，足(zu)見(jian)其(qi)戰略重要性。我們認(ren)為“壯大耐(nai)心(xin)資本”旨在：（1）發展新質生(sheng)產力；（2）助力(li)穩定(ding)資本市場；（3）推動共同富裕；（4）實現自主可控；（5）應對(dui)人口老齡化。

險資和“國家隊”是二級市場中(zhong)天然的(de)耐心資本(ben)，因其專注于中(zhong)長期投資，能夠承受短期的(de)股(gu)價波動(dong)。我們認為保險產品的(de)持續(xu)受歡迎(ying)、債券收益率降低以(yi)及對股(gu)票市場的(de)配置提高將(jiang)為A股市場帶(dai)來更多資金。

中央匯金(jin)或更為廣義的“國家隊”，是耐心資本的(de)另(ling)一股強大力量(liang)。當市場情緒過于悲觀(guan)時，“國家隊”通常會逆勢操作(zuo)以(yi)穩(wen)定市場，如(ru)2024年1月(yue)的情況(kuang)一(yi)樣，“國家隊”大多投資于滬深(shen)300指數ETF。我們注(zhu)意到在市場(chang)回調期間，滬深300指數(shu)ETF的總(zong)份額會增加。我們認為(wei)“國家隊”將在股市(shi)再(zai)次出現非理(li)性下跌時維護資本(ben)市(shi)場的穩定。

催化劑#5——全球(qiu)投資者回歸

我們(men)認為(wei)隨著近期出臺的政策起效、資本市場情緒恢復，全球(qiu)投資者將逐(zhu)漸重返A股市(shi)場。短期(qi)內，全球機構投資者(zhe)對A股市(shi)場(chang)的(de)參(can)與度在較大程度上受到(dao)宏(hong)觀經濟復蘇和房(fang)地產市(shi)場(chang)企穩整體進展的(de)影響。我們認為，若出臺的(de)支持政(zheng)策能夠穩定房(fang)地產市(shi)場(chang)活(huo)動，全球投資者可(ke)能重拾對A股市場的信心并回(hui)歸(gui)。估值方面，滬深300指數(shu)的估值(zhi)遠低于MSCI新興市(shi)場（剔除中國）指數(shu)，即使(shi)該折價幅(fu)度收窄三分之一，中國股(gu)票也(ye)會較當前水平大幅(fu)上漲。

三、樂觀(guan)與悲觀(guan)情(qing)景(jing)

2025年，美國(guo)加征關稅的(de)時(shi)點(dian)和幅度可能與我們的(de)基準假設不同(tong)，中國(guo)政策(ce)支(zhi)持的(de)出臺時(shi)點(dian)和規模也是(shi)如此(ci)。此(ci)輪(lun)房(fang)地產市場(chang)的(de)下行程度已超出此(ci)前大部分投資者的(de)預期，因此(ci)明年房(fang)地產市場(chang)情(qing)緒也難以預測。

在樂觀情景下，我們(men)認為(wei)更(geng)為(wei)積極的(de)財政政策和國內房(fang)地(di)產(chan)市場(chang)企穩將會推動滬深300指數在2025年盈利增長9%。此外，居民(min)消(xiao)費和民(min)營(ying)經(jing)濟信心的持(chi)續復(fu)蘇(su)以及通脹小(xiao)幅(fu)回升將有(you)助于改善市(shi)場情緒。設(she)立國家(jia)支(zhi)持(chi)的平準基金有(you)望(wang)提(ti)振信心，吸引剩(sheng)余流動性回歸A股(gu)市場(chang)。地(di)緣(yuan)政治(zhi)緊(jin)張局(ju)勢緩以及美國國債收益(yi)率下降可能吸引更多全(quan)球資金回流(liu)A股。

我(wo)們預計主要的下(xia)行風險包(bao)括美國更(geng)早加征關稅、地(di)緣政治緊張局勢升級以及(ji)房地(di)產市(shi)場進一步下(xia)行。在悲觀情景下，滬(hu)深300指(zhi)數在2025年盈利增速或僅為1%。此外(wai)，制造(zao)業的產能過剩(sheng)可(ke)能使宏觀類通(tong)縮(suo)環境(jing)持續更長(chang)時間。我們(men)認為其他可(ke)能的風險(xian)源仍包括消(xiao)費(fei)復(fu)蘇弱(ruo)于預期、失(shi)業率(lv)上升以及缺乏(fa)結構(gou)性改革。

四、投資主題與戰術性(xing)風格配置

我們建議投資者在2025年關注以下具體的(de)投資主(zhu)題(ti)：1）更(geng)強有力且更(geng)明確的政策寬(kuan)松的受益者；2）自(zi)主(zhu)可控與國(guo)產替代加速；3）由并購所帶(dai)來的第(di)二增長曲(qu)線；4）在市值管理(li)和(he)股東回報改革(ge)下，優質(zhi)企業的(de)估值重(zhong)構。

在風格配置(zhi)方面，我(wo)們認為由(you)于(yu)市場中期(qi)展望向好，“成長”風格可能跑贏“價值(zhi)”風(feng)格。由(you)于高(gao)beta屬性(xing)以及(ji)受益于充足(zu)的(de)(de)市(shi)場流(liu)(liu)動(dong)性(xing)，小盤股(gu)可(ke)(ke)能在明年(nian)上半年(nian)跑贏大盤股(gu)。該趨(qu)勢可(ke)(ke)能會持續一段時間，直(zhi)至我們(men)觀(guan)察到更(geng)多有關盈利復蘇或地緣政治緊張局勢可(ke)(ke)能升(sheng)級的(de)(de)具(ju)體證(zheng)據。在行業(ye)(ye)偏好方面，我們(men)在戰(zhan)術(shu)上看好受益于充足(zu)的(de)(de)市(shi)場流(liu)(liu)動(dong)性(xing)以及(ji)政策利好的(de)(de)行業(ye)(ye)。我們(men)對受制于出口(kou)增長放緩的(de)(de)行業(ye)(ye)持謹慎態度。我們(men)看好電子、家(jia)用電器、通(tong)信、國防軍工和(he)保(bao)險。

（作者：孟(meng)磊(lei) 瑞銀證券(quan)中國股票(piao)策略分析(xi)師）

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