每經記(ji)者(zhe)｜宋欽章    每經編(bian)輯｜張益(yi)銘

2月25日，債(zhai)券市場似乎陷入了(le)激(ji)烈(lie)的多空分歧。10年期國(guo)債(zhai)活躍券“24附(fu)(fu)息國(guo)債(zhai)11”收益率沖至(zhi)1.779%的高(gao)點，收盤回落至(zhi)1.7175%附(fu)(fu)近(jin)，日內(nei)波動幅度超過了(le)6BP。

10年期國(guo)債活躍券(quan)“24附(fu)息國(guo)債11”收益率近10日走(zou)勢(shi)

一(yi)方面，春節(jie)后，利率(lv)債收益率(lv)呈現一(yi)路(lu)上行趨勢。同(tong)花(hua)順iFinD顯(xian)(xian)示(shi)(shi)，截至2月24日，10年期國債收益率(lv)已經較1月16日的近期低(di)點(dian)上行超(chao)16BP。另一(yi)方面，今日債市的“沖高回落”，顯(xian)(xian)示(shi)(shi)部(bu)分機(ji)構(gou)投資者似乎陷入動搖(yao)。這(zhe)些跡象為(wei)日后的債券走勢埋下了更(geng)多(duo)的不確定性。

市場主流(liu)觀(guan)點認為，春(chun)節以(yi)來(lai)的債市行情大(da)致可以(yi)歸咎于流(liu)動性緊張和股債蹺(qiao)(qiao)蹺(qiao)(qiao)板(ban)等原因(yin)。一方面，資金(jin)持續緊張，貨幣(bi)政策邊際放松(song)力度不及市場預期；另一方面，以(yi)AI大(da)模(mo)型、機器人(ren)等為代(dai)表的科技敘(xu)事正在抬(tai)高(gao)市場的風險(xian)偏好，資金(jin)流(liu)向(xiang)權益資產的需求增(zeng)加(jia)。

比如，華西宏觀固收團(tuan)隊日前撰文(wen)分析，年初(chu)以來，資金面持續收斂(lian)成(cheng)為(wei)影響債(zhai)市的主要因素。隨著借(jie)貸成(cheng)本持續攀升(sheng)，各期限債(zhai)券定價均受(shou)到不(bu)同程度的擾(rao)動，演(yan)繹了(le)一輪“加息(xi)”行情。

德邦固收團隊認為，市場(chang)關鍵(jian)在于(yu)需要有長期(qi)(qi)的(de)(de)資本(ben)利得和(he)貨幣寬松預期(qi)(qi)在，但(dan)在當前貨幣并不(bu)寬松的(de)(de)背景下，這個策略似乎目前難(nan)以為繼，市場(chang)預期(qi)(qi)的(de)(de)一致性有所動搖。

對于今(jin)日的(de)債市盤面(mian)，資深宏觀投資經(jing)理(li)崔新濤在接受記者采(cai)訪時表示，當前利(li)率債的(de)多空博(bo)弈是由多重(zhong)因素共(gong)同驅動的(de)。

一是資金面緊張與政策預期分歧。央行縮量續(xu)(xu)作MLF，單日凈回籠資金(jin)，資金(jin)面延續(xu)(xu)緊平衡。市場對兩會后(hou)政策發力和流動性(xing)改善預期存在分(fen)歧，多(duo)空博弈加(jia)劇。

二是基本面與通脹預期擾動。本周2月PMI數據將公布，市(shi)(shi)場(chang)對(dui)經(jing)濟修復預期分化(hua)。春(chun)節消費和社融數據雖(sui)顯(xian)示經(jing)濟改善(shan)，但內(nei)需修復仍存波折(zhe)。午后通脹(zhang)回升傳聞觸發多頭情緒(xu)反彈，國(guo)債期貨振(zhen)幅擴大(da)，市(shi)(shi)場(chang)對(dui)通脹(zhang)敏感度提升。

三是外部環境與風險偏好變化。美聯儲降息空(kong)間(jian)有限，美債利率高(gao)位震蕩，疊加(jia)匯率波動，限制國內貨幣政策寬松(song)空(kong)間(jian)。A股科技板塊強勢，股債蹺蹺板效應明顯，但(dan)股市回調后債市情緒(xu)有所修復。

四是機構行為因素。低(di)利(li)(li)率(lv)環境下，機構“資產荒”加劇，長期利(li)(li)率(lv)債(zhai)配置需求旺盛，但交易盤獲(huo)利(li)(li)了(le)結意愿強(qiang)(qiang)，多空拉鋸。部分信用債(zhai)基金拋售利(li)(li)率(lv)債(zhai)，但銀行承接力度較強(qiang)(qiang)，市(shi)場未(wei)現(xian)大規模贖回潮。

“短期(qi)(qi)看(kan)，資金面(mian)緊平(ping)衡與政(zheng)策(ce)(ce)預期(qi)(qi)分歧主導債市情緒(xu)。中(zhong)期(qi)(qi)看(kan)，經濟(ji)修復(fu)的(de)可持續性(xing)、通脹走勢及外部(bu)貨幣政(zheng)策(ce)(ce)傳(chuan)導將決定利率方向。未來需重點(dian)關注(zhu)兩會(hui)政(zheng)策(ce)(ce)定調、2月PMI數(shu)據及海外市場動(dong)向，債市或(huo)延(yan)續高波動(dong)、交易驅動(dong)的(de)特征。”崔新濤這樣告訴(su)記者。

華(hua)西宏(hong)觀固收(shou)團隊則認為，不論是短端(duan)(duan)還是長端(duan)(duan)，都已經進入性價比區(qu)間。“短端(duan)(duan)的(de)高點或已現，長端(duan)(duan)可能容易隨情緒繼續發酵(jiao)。”“關稅落(luo)地后，外部的(de)不利(li)因(yin)素似乎告一(yi)段落(luo)，但外部環境變(bian)化帶來不利(li)影響(xiang)加深這一(yi)大背景(jing)并沒有實質改變(bian)。在(zai)這種(zhong)背景(jing)下，國內貨幣(bi)政策仍有寬(kuan)松的(de)必要性，只是寬(kuan)松窗口(kou)有所后移(yi)。”

而光大證券固定收益首(shou)席分析師(shi)張旭則(ze)認為，無論是和貨(huo)幣市場利率(lv)(lv)比還是和其歷(li)史水平比，當(dang)前的(de)10年(nian)期國債利率(lv)(lv)仍(reng)處于偏(pian)低位置(zhi)，國債收益率(lv)(lv)曲線(xian)長端仍(reng)有一些(xie)上(shang)行的(de)空間。

在債市波動(dong)背后，市場的贖(shu)回壓(ya)力(li)令人擔(dan)憂。有券商反映，2月24日(ri)的贖(shu)回情況相比2月18日(ri)嚴重一些(xie)，也高于(yu)上周五。

德(de)邦固收團(tuan)隊分析，參考過(guo)去幾輪贖(shu)回引發的(de)調整，可能要關注(zhu)一些(xie)低流動性(xing)資(zi)產比(bi)如信用、抱(bao)團(tuan)比(bi)較(jiao)多的(de)T6這些(xie)的(de)資(zi)產的(de)影(ying)響。“雖(sui)然(ran)一般規律上(shang)，有(you)潛在贖(shu)回的(de)時候，央(yang)行大概率會選擇流動性(xing)支(zhi)持，但我(wo)們認為(wei)市場(chang)情緒難以(yi)把握，上(shang)周五資(zi)金面(mian)寬松后，長債表現依然(ran)不好(hao)，我(wo)們認為(wei)這次如果有(you)支(zhi)持，市場(chang)也未必會以(yi)迅(xun)速反彈的(de)方(fang)式運(yun)行。”

封面(mian)圖片來(lai)源：視覺中國-VCG211491965026