每經記者｜陳植    每經編輯(ji)｜張益銘

截至3月(yue)(yue)20日(ri)18時，10年(nian)期國(guo)債收益率觸(chu)及(ji)1.91%，前(qian)一(yi)個(ge)交易日(ri)盤中一(yi)度收復2%整數(shu)關(guan)口。這意(yi)味著10年(nian)期國(guo)債收益率較1月(yue)(yue)6日(ri)的低(di)點(dian)，回(hui)升約31個(ge)基點(dian)。

隨(sui)著長期國(guo)債收益率回(hui)升（債券價格(ge)相(xiang)應下跌），市場分歧日益加大。

申萬宏源證(zheng)券(quan)(quan)分(fen)析師趙偉表示(shi)，當前市場對債券(quan)(quan)久期的分(fen)歧度，從1月10日的0.37大幅走高至3月14日的0.51，分(fen)歧度達到近3年歷史分(fen)位數的92%。具體而言(yan)，部分(fen)投資者認為這輪(lun)長債價格調整僅僅是債牛行情(qing)里的小(xiao)波折，但(dan)有不少投資者開始擔心這是此(ci)前債券(quan)(quan)收益率(lv)過度下行所(suo)造(zao)成的反轉。

這種分歧，也反映在不同(tong)機構的債券買賣行為(wei)。

數據顯示，3月10日至(zhi)14日期間(jian)，大(da)(da)型銀行、城商行與基金分別凈(jing)賣出利率(lv)債970.6億元、743.5億元與645.7億元。與此形成鮮明反(fan)差的是，上周農商行凈(jing)買入利率(lv)債1088.2億元，成為(wei)國債市場的最大(da)(da)買方(fang)。

一位銀行(xing)理(li)財子(zi)公司投資(zi)部人士(shi)向(xiang)記者透露(lu)，這反(fan)映了不同(tong)投資(zi)機構截然不同(tong)的(de)(de)債(zhai)(zhai)券交易邏輯(ji)。比如大型銀行(xing)更(geng)愿將資(zi)金(jin)轉向(xiang)同(tong)業拆(chai)(chai)借(jie)市場(chang)以獲(huo)取(qu)更(geng)高的(de)(de)同(tong)業拆(chai)(chai)借(jie)利(li)息收入，因而拋售利(li)率(lv)(lv)(lv)債(zhai)(zhai)，將更(geng)多資(zi)金(jin)轉向(xiang)同(tong)業拆(chai)(chai)借(jie)市場(chang)；基金(jin)則擔心近期債(zhai)(zhai)券價格(ge)回調拖累產品凈(jing)值下滑，或引(yin)發較大的(de)(de)潛在贖(shu)回壓力，不得(de)不減持利(li)率(lv)(lv)(lv)債(zhai)(zhai)儲備更(geng)多資(zi)金(jin)；農(nong)商(shang)行(xing)積極買債(zhai)(zhai)，一方面延(yan)續他們逢低買債(zhai)(zhai)的(de)(de)投資(zi)策(ce)略，另一方面近期10年期國債(zhai)(zhai)收益率(lv)(lv)(lv)回升至約2%，略高于同(tong)業存(cun)單利(li)率(lv)(lv)(lv)（1.95%），吸引(yin)農(nong)商(shang)行(xing)將資(zi)金(jin)從同(tong)業存(cun)單轉向(xiang)10年期國債(zhai)(zhai)。

記者(zhe)注意到，盡管不同(tong)(tong)金融(rong)機(ji)構的債券交易(yi)策略截然(ran)不同(tong)(tong)，但面(mian)對債券價格回調，越來越多(duo)金融(rong)機(ji)構開始采取(qu)壓縮債券久期的防御性(xing)策略。

數據顯示，截(jie)至3月16日的過去四(si)周，中長期(qi)純債(zhai)基金的債(zhai)券(quan)久期(qi)中位數已從2.99年快速回落至2.6年。究其原(yuan)因，是(shi)越(yue)(yue)來越(yue)(yue)多基金等交易性投資機構認為這輪債(zhai)券(quan)價(jia)格(ge)回調并非(fei)債(zhai)牛行情里(li)的“小波折”，而(er)是(shi)此(ci)前債(zhai)券(quan)收益率(lv)過度下跌后的反轉。

這位銀(yin)行理財(cai)子公司投資部(bu)人士告(gao)訴記者(zhe)，去(qu)年(nian)(nian)底，受降(jiang)(jiang)準(zhun)降(jiang)(jiang)息快速來臨的預期影響(xiang)，10年(nian)(nian)期國債(zhai)(zhai)(zhai)收益率持續回(hui)落，一度在(zai)今年(nian)(nian)2月(yue)初跌(die)至(zhi)1.56%的最低點(dian)。但隨(sui)著市場(chang)開始意(yi)識到降(jiang)(jiang)準(zhun)降(jiang)(jiang)息未必會很快來臨，越來越多投資機(ji)構開始對10年(nian)(nian)期國債(zhai)(zhai)(zhai)采(cai)取(qu)獲利(li)了結離(li)場(chang)策略，驅(qu)動10年(nian)(nian)期國債(zhai)(zhai)(zhai)收益率逐步(bu)回(hui)升至(zhi)合理水準(zhun)。

“隨著近期(qi)市場利率(lv)有所回升，基金、券(quan)商(shang)自營(ying)等(deng)交易(yi)型(xing)資金普遍采取壓縮債券(quan)久期(qi)的(de)(de)防御性策略，以此降低債券(quan)投資組合的(de)(de)利率(lv)敏感度，提升債券(quan)投資組合的(de)(de)流動(dong)性。”他指(zhi)出，相比而(er)言，保險、農商(shang)行等(deng)配置型(xing)資金更(geng)(geng)愿意趁著債券(quan)收益率(lv)走(zou)高的(de)(de)機(ji)會紛紛加倉，鎖定更(geng)(geng)高的(de)(de)持(chi)有到期(qi)策略回報率(lv)。

大行與基金公司大舉賣債的“不同邏輯”

在(zai)10年期國債(zhai)收益率持續(xu)回升并一(yi)度收復(fu)2%的關口期間(jian)(jian)，大型(xing)銀(yin)行與基金的“賣盤”無形間(jian)(jian)起到推波助瀾的作(zuo)用。

華泰證(zheng)券分析(xi)師仇文(wen)竹表示，銀行(xing)賣債(zhai)的(de)行(xing)為或在3月份保持較強勢頭，對債(zhai)市整體回調的(de)影響較大。

記者多(duo)方了解到(dao)，大(da)(da)(da)型(xing)(xing)銀(yin)行(xing)(xing)之(zhi)所以(yi)積極(ji)賣出利率(lv)債，主要受三大(da)(da)(da)因素影響(xiang)(xiang)：一(yi)是1至3月(yue)(yue)大(da)(da)(da)型(xing)(xing)銀(yin)行(xing)(xing)需承擔較大(da)(da)(da)的政府(fu)新(xin)發債券(quan)購買任務，這導致他們通過賣出舊債來“騰(teng)挪”出更(geng)(geng)多(duo)新(xin)債認購資金。數據顯示，截至3月(yue)(yue)16日，今年以(yi)來普通國(guo)債的凈融資額達到(dao)1.05萬億(yi)元，完成中央(yang)財(cai)政赤字（4.86萬億(yi)元）的約21%，這項“募資”進度(du)創下(xia)歷史新(xin)高；二是2月(yue)(yue)以(yi)來，受資金面邊際趨(qu)緊影響(xiang)(xiang)，同業拆(chai)借(jie)利率(lv)一(yi)度(du)高于(yu)國(guo)債收益率(lv)，大(da)(da)(da)型(xing)(xing)銀(yin)行(xing)(xing)更(geng)(geng)愿(yuan)意將資金從(cong)國(guo)債轉向同業拆(chai)借(jie)市場(chang)以(yi)獲取(qu)更(geng)(geng)高的利息收入；三是信貸(dai)“開門紅”令銀(yin)行(xing)(xing)負債端資金缺口壓力增加，不得不減持部(bu)分利率(lv)債解決放貸(dai)資金籌措問題。

上(shang)述銀行(xing)理財子公司投(tou)資部人士(shi)向記者透(tou)露，上(shang)周大型銀行(xing)拋售的利率債主要以10年期國(guo)債與部分高流動性政金債為主。究其原因(yin)，一(yi)是這些債券交易流動性相對較(jiao)好，能滿足銀行(xing)的資金套(tao)現需求；二(er)是隨(sui)著(zhu)去(qu)年底這類債券價(jia)格大漲，令大型銀行(xing)擁有較(jiao)高的“浮(fu)盈(ying)”，獲利了結(jie)需求也相對較(jiao)高。

在他(ta)看來，相比大型銀行，基(ji)金大規模(mo)拋售利率債(zhai)的原因相當(dang)簡單——主要是基(ji)于應對潛在贖回壓力的考慮。

受近(jin)期債(zhai)(zhai)券(quan)價(jia)格回調拖累基金(jin)產品凈值下(xia)跌影(ying)響，近(jin)日(ri)多(duo)只債(zhai)(zhai)券(quan)型基金(jin)面(mian)臨較(jiao)高(gao)的贖(shu)回壓力。3月17日(ri)，宏利(li)中債(zhai)(zhai)綠色普惠金(jin)融(rong)債(zhai)(zhai)券(quan)優選指數(shu)(shu)型基金(jin)、恒生前海恒源嘉利(li)債(zhai)(zhai)券(quan)型基金(jin)發(fa)生大(da)(da)額贖(shu)回；3月18日(ri)，廣發(fa)中債(zhai)(zhai)1至3年農(nong)發(fa)行債(zhai)(zhai)券(quan)指數(shu)(shu)型基金(jin)也發(fa)生大(da)(da)額贖(shu)回。

為了應對潛在的(de)贖回壓力(li)，越(yue)(yue)來越(yue)(yue)多的(de)基金公司不得(de)不迅速拋售利率債以(yi)留存更多資金。

上述銀(yin)行(xing)理(li)(li)財子公司投資部人(ren)士(shi)向(xiang)記(ji)者透露，更大(da)的贖回壓力或來自銀(yin)行(xing)理(li)(li)財子與銀(yin)行(xing)。隨著債(zhai)券價格持續回調令基金(jin)產品凈值(zhi)下跌，銀(yin)行(xing)與銀(yin)行(xing)理(li)(li)財子持有(you)的部分(fen)長(chang)久(jiu)期(qi)利(li)率債(zhai)基金(jin)業績(ji)表(biao)(biao)現(xian)或觸及銀(yin)行(xing)設(she)定的止損線，面(mian)臨較大(da)的贖回壓力。此外，季末部分(fen)銀(yin)行(xing)也會賣(mai)出(chu)部分(fen)長(chang)久(jiu)期(qi)利(li)率債(zhai)基金(jin)兌現(xian)“浮盈(ying)”，以提振理(li)(li)財產品業績(ji)表(biao)(biao)現(xian)。

這也(ye)引(yin)起基(ji)金(jin)公(gong)司債(zhai)(zhai)券(quan)操作的(de)一系列“多米(mi)諾效應(ying)”。比(bi)(bi)如部分基(ji)金(jin)公(gong)司除(chu)了減(jian)持利率債(zhai)(zhai)儲備更多資(zi)(zi)金(jin)，還會讓貨幣基(ji)金(jin)增(zeng)加同業存單配(pei)置(zhi)比(bi)(bi)例與(yu)(yu)減(jian)少(shao)債(zhai)(zhai)券(quan)投資(zi)(zi)額度，從而增(zeng)強(qiang)投資(zi)(zi)組合的(de)安全性與(yu)(yu)穩健性，緩解自身在(zai)季末臨近(jin)期間的(de)贖回壓力。

數(shu)據顯示，上周(zhou)貨幣基(ji)金凈買入同業(ye)存單的資金規模達(da)到(dao)約(yue)1720億(yi)元(yuan)，環比增長逾千億(yi)。

浙(zhe)商證券(quan)分(fen)析師沈聶萍(ping)指出，近期(qi)基金的(de)配置長(chang)期(qi)債(zhai)(zhai)券(quan)情緒顯著走弱，倉位由長(chang)債(zhai)(zhai)向(xiang)短(duan)債(zhai)(zhai)調整(zheng)同(tong)時積極買入同(tong)業存單。這背(bei)后，是(shi)在短(duan)端(duan)(duan)利(li)率調整(zheng)相對合意(yi)且降準預期(qi)強于降息的(de)環境(jing)下，短(duan)端(duan)(duan)固(gu)收類資產的(de)避險屬性進一步凸顯。

保險資金與農商行逢低加倉以鎖定長期收益

在大(da)型(xing)銀行(xing)與基金(jin)等金(jin)融機構減持(chi)利率(lv)債之際(ji)，保險與農商行(xing)則(ze)選擇反向(xiang)操作(zuo)。

數據顯示，上周農商(shang)行買(mai)(mai)入(ru)的1088.2億元利(li)率債里，7至10年期政(zheng)金債成為最大凈(jing)買(mai)(mai)入(ru)品種，買(mai)(mai)入(ru)規模達到621.7億元。

一位農商(shang)(shang)行(xing)(xing)債券交易員告訴記(ji)者(zhe)(zhe)，去年以(yi)來(lai)，農商(shang)(shang)行(xing)(xing)一直扮演“利率(lv)(lv)債抄底(di)者(zhe)(zhe)”的(de)角色。這背后，一是宏(hong)觀經濟波(bo)動令農商(shang)(shang)行(xing)(xing)的(de)信貸(dai)投(tou)(tou)放相對(dui)(dui)審慎，更(geng)愿將資(zi)金投(tou)(tou)向安全(quan)性更(geng)高(gao)(gao)(gao)的(de)利率(lv)(lv)債市場；二是為了爭取零售端(duan)(duan)與對(dui)(dui)公端(duan)(duan)存單，農商(shang)(shang)行(xing)(xing)設定的(de)存款利率(lv)(lv)略高(gao)(gao)(gao)于大型銀行(xing)(xing)，導(dao)致農商(shang)(shang)行(xing)(xing)需(xu)要更(geng)高(gao)(gao)(gao)的(de)資(zi)產端(duan)(duan)收(shou)益率(lv)(lv)“匹配”，由此造成(cheng)農商(shang)(shang)行(xing)(xing)對(dui)(dui)收(shou)益率(lv)(lv)走高(gao)(gao)(gao)的(de)利率(lv)(lv)債有著更(geng)高(gao)(gao)(gao)的(de)配置意(yi)愿。

在他看來，上周農商行大手筆增(zeng)持利率債，另一個重要原因(yin)是長(chang)(chang)債收益率持續回(hui)升(sheng)并(bing)“反超”部分短期限同(tong)業存單，吸引農商行積極配置長(chang)(chang)債獲取(qu)更高的資(zi)金(jin)回(hui)報率。

值得(de)注意的(de)是，上(shang)周(zhou)保險資金也加入抄(chao)底利率債(zhai)的(de)陣營(ying)。數(shu)據顯示，上(shang)周(zhou)保險公司凈(jing)買入347.1億元利率債(zhai)。

華(hua)西證券(quan)分析師謝瑞鴻對此分析說，當地方債(zhai)到(dao)期(qi)收(shou)益(yi)率突(tu)破2.15%，并逐步接近(jin)2.20%一線之(zhi)際，保(bao)險現金(jin)開始重新加大對地方債(zhai)、超長(chang)(chang)期(qi)國債(zhai)的(de)買入(ru)力(li)度，這(zhe)或(huo)許意味著當前超長(chang)(chang)期(qi)國債(zhai)的(de)票息水平基(ji)本回到(dao)保(bao)險資金(jin)的(de)“心儀”水準。

上(shang)述農商行債(zhai)券交(jiao)易員認(ren)為，近期(qi)保(bao)(bao)險資金(jin)加大長(chang)期(qi)國債(zhai)買(mai)入力度(du)，也有(you)補倉的(de)需求。此前，受降準降息(xi)預(yu)期(qi)強烈導致長(chang)期(qi)國債(zhai)收益(yi)率持續(xu)下行影響，保(bao)(bao)險資金(jin)配(pei)置長(chang)期(qi)國債(zhai)的(de)力度(du)相對較低(di)，如今隨著10年期(qi)國債(zhai)收益(yi)率重回2%一線，他們(men)需要借機加大配(pei)置，一方(fang)面提升保(bao)(bao)險資金(jin)的(de)持有(you)到期(qi)策略整體回報(bao)率，另(ling)一方(fang)面令(ling)保(bao)(bao)險資金(jin)投資端(duan)期(qi)限更好匹配(pei)負(fu)債(zhai)端(duan)期(qi)限，降低(di)資金(jin)期(qi)限錯配(pei)風險。

封面圖(tu)片來源：每日(ri)經濟新聞(wen) 劉國梅 攝