每經(jing)記者｜王海慜    每經(jing)編輯｜葉(xie)峰    

最近，國內玻尿(niao)酸(suan)行業(ye)龍頭華熙生(sheng)物通(tong)過(guo)官方微(wei)信公眾號發(fa)布約5000字長(chang)文《概(gai)念(nian)總在重演，科技(ji)永遠向前》，矛頭直指9家券商的10篇研(yan)究(jiu)報告存在“誤導性言論”。

此事件持續發酵的背(bei)后牽扯多(duo)個(ge)疑點。經查詢多(duo)個(ge)主流(liu)證(zheng)(zheng)券資訊平(ping)臺發現，目(mu)前這10篇研報(bao)中(zhong)僅有西部(bu)證(zheng)(zheng)券的《科技為(wei)舟，引(yin)領膠(jiao)原蛋白健康美學》無法檢索(suo)到。就相關(guan)研報(bao)的去向，記者今日向西部(bu)證(zheng)(zheng)券方面進行了求(qiu)證(zheng)(zheng)。

此外(wai)，記者(zhe)通讀此次(ci)被華熙生物指出的多篇“問(wen)題研報”發現，對于玻尿酸和重組(zu)膠原蛋(dan)白的優劣判斷，華泰(tai)證券等券商研報有一定(ding)傾(qing)向性，申港證券的研報還存在前后矛盾之處。

不(bu)過，相比之下，其(qi)他多篇研報在膠(jiao)原蛋白和玻(bo)尿酸(suan)的站隊中(zhong)并沒有(you)選擇(ze)“一邊倒”。那么，既然如此，為何至(zhi)今沒有(you)任何券商對此公開進(jin)行(xing)回應？這(zhe)幾天，此事(shi)件在分(fen)析師群體中(zhong)也引發熱(re)議。

西部證券疑似已刪除研報

近(jin)幾年(nian)，科創板醫美(mei)龍頭華熙(xi)生物面臨業績和市值雙重(zhong)縮水的壓力。最(zui)近(jin)，公司打破沉默(mo)，用(yong)一篇(pian)檄(xi)文揭(jie)開自身困境的部分誘(you)因。

5月17日，華熙生物通過(guo)官方(fang)微信公眾號發布近(jin)5000字長文《概(gai)念總在(zai)(zai)重演，科技永遠(yuan)向(xiang)前》，矛頭(tou)直指9家(jia)券商的(de)(de)10篇研(yan)究(jiu)報告存在(zai)(zai)誤導性(xing)言論(lun)，聲(sheng)稱(cheng)，近(jin)年來“為了營造比透(tou)明(ming)質酸產業(ye)更大的(de)(de)預(yu)期，圍繞某重組膠原企業(ye)的(de)(de)研(yan)報中(zhong)，出現(xian)了大量直接針對中(zhong)國透(tou)明(ming)質酸產業(ye)的(de)(de)所謂‘對比研(yan)究(jiu)’，所有人都可以檢索到(dao)這(zhe)些大量散布的(de)(de)‘研(yan)究(jiu)報告’來自哪(na)家(jia)機構(gou)、圍繞哪(na)家(jia)企業(ye)、發布于(yu)什(shen)么時間，他們的(de)(de)名(ming)字與誤導性(xing)言論(lun)被永久地記錄在(zai)(zai)了互聯網的(de)(de)世界里。”

遭華熙(xi)生物(wu)炮轟的10篇券商研報 截圖自:華熙(xi)生物(wu)公眾號

文章中還清(qing)晰地羅列(lie)出一批具有“誤導性言論”的研(yan)報，這些研(yan)報涉(she)及的券商包括信達證券、華泰證券、方正證券、平安(an)證券、西部證券、安(an)信證券、申港(gang)證券、國金證券、華福證券等(deng)。

從華熙生物(wu)此次(ci)披露(lu)的(de)“問(wen)題”券商(shang)研報來看，其所(suo)謂“某重組膠(jiao)(jiao)原企業”應是巨子生物(wu)，該公司主營重組膠(jiao)(jiao)原蛋(dan)白產(chan)品，而華熙生物(wu)的(de)核心產(chan)品為透明質酸（又名玻尿(niao)酸），兩者均屬于(yu)生物(wu)醫學材料，廣泛應用(yong)于(yu)醫療、醫美、護膚品、保健(jian)食品等領域。

截圖自：Wind資訊

最近，有(you)媒體報道稱，部分券商已經刪除了上述(shu)研(yan)(yan)(yan)報。這兩天，《每日經濟新聞》記者查詢Wind資(zi)訊、慧(hui)博智(zhi)能終(zhong)(zhong)端、Choice數據等業內常用證券資(zi)訊平臺(tai)，均未發現(xian)上述(shu)10篇研(yan)(yan)(yan)報中由(you)西部證券發布的《科技(ji)為舟，引領膠原蛋白健康美學(xue)》。相比之下(xia)(xia)，其他9篇研(yan)(yan)(yan)報均能在慧(hui)博智(zhi)能終(zhong)(zhong)端或Choice數據等平臺(tai)查到并可下(xia)(xia)載。

據新浪財(cai)經可(ke)以找到的部分內容，研報《科技為舟，引領膠原(yuan)蛋白(bai)(bai)健康美學》發布于2023年(nian)6月，含有(you)“膠原(yuan)蛋白(bai)(bai)較玻尿酸功效(xiao)更多元，未來隨消費者認知度提(ti)高，滲(shen)透(tou)率有(you)望進一步提(ti)升(sheng)”等表述。

就相關研報是(shi)否(fou)確已刪(shan)除(chu)及背后的原因(yin)，今(jin)日記者曾嘗試聯(lian)系西部(bu)證券(quan)研究(jiu)所，不(bu)過對方有關人士表示不(bu)便(bian)回應。

申港證券研報內容前后矛盾

通常而(er)言，分析(xi)師在研報(bao)(bao)(bao)中進行行業比較分析(xi)時，若(ruo)涉及到競品(pin)，往往會分別闡述競品(pin)各自(zi)的優劣勢(shi)，并(bing)不會完全傾(qing)向于某一產(chan)品(pin)。不過，從上述10篇研報(bao)(bao)(bao)來看(kan)，部分研報(bao)(bao)(bao)在對比玻(bo)尿(niao)酸與重組膠原(yuan)蛋白時卻顯得有所“偏好(hao)”。

截(jie)圖(tu)自(zi)：華泰證(zheng)券研報《巨子(zi)生物-2367.HK-始于膠(jiao)原(yuan)，不(bu)止(zhi)膠(jiao)原(yuan)》

2024年2月6日(ri)，華泰證(zheng)券(quan)發布研(yan)報《巨(ju)子生物-2367.HK-始于(yu)膠(jiao)(jiao)原(yuan)，不止膠(jiao)(jiao)原(yuan)》。經查詢，這份研(yan)報有多(duo)處(chu)將玻尿(niao)酸和(he)膠(jiao)(jiao)原(yuan)蛋白(bai)進行功能對(dui)比的描述(shu)。

比(bi)如，研報稱，“求美(mei)者醫美(mei)需求日趨多元(yuan)化，玻尿(niao)酸(suan)產品已有較高滲(shen)透(tou)率，‘硬傷’逐漸(jian)凸顯(xian)。玻尿(niao)酸(suan)產品憑(ping)借(jie)技術(shu)(shu)難度低、發展相(xiang)(xiang)對成熟，目前擁有高市(shi)場占有率，但(dan)存在以(yi)下(xia)問題：1）多次(ci)注(zhu)射產生占位效應，導致面(mian)部(bu)腫脹，出(chu)現假(jia)面(mian)感；2）補(bu)水(shui)保(bao)濕(shi)效果更為顯(xian)著，美(mei)白、修(xiu)復、抗(kang)衰(shuai)等作(zuo)用有限；3）個別大(da)分子玻尿(niao)酸(suan)產品中的交聯劑可(ke)能存在殘留風險，影響人體自然代謝。相(xiang)(xiang)較之下(xia)，膠原蛋白產品用作(zuo)填充支撐的同時，可(ke)誘導受術(shu)(shu)者自身(shen)皮(pi)膚組織重建，除補(bu)水(shui)保(bao)濕(shi)外(wai)起到(dao)美(mei)白、修(xiu)復、抗(kang)衰(shuai)緊致等功效。”

不過(guo)閱讀(du)研報全文，記者(zhe)未發現(xian)這些(xie)觀(guan)點究(jiu)竟是基于哪些(xie)權(quan)威機構的(de)研究(jiu)結果。據(ju)業(ye)內介(jie)紹(shao)，券(quan)商研報的(de)論述(shu)應有工(gong)作底稿的(de)論據(ju)支(zhi)持，并經合(he)規(gui)審(shen)(shen)(shen)核(he)。目前，針(zhen)對券(quan)商研報業(ye)務的(de)監管(guan)文件主要為(wei)《發布(bu)證券(quan)研究(jiu)報告(gao)暫行規(gui)定(ding)》，《規(gui)定(ding)》要求證券(quan)公司發布(bu)證券(quan)研究(jiu)報告(gao)應當遵循獨立、客觀(guan)、公平(ping)、審(shen)(shen)(shen)慎原則，有效防范利益沖(chong)突，公平(ping)對待(dai)發布(bu)對象，禁止傳播(bo)虛(xu)假、不實、誤導性信(xin)息。此外，證券(quan)公司應當做好證券(quan)研究(jiu)報告(gao)發布(bu)前的(de)質(zhi)量控制和合(he)規(gui)審(shen)(shen)(shen)查，署名分析師應當對證券(quan)研究(jiu)報告(gao)的(de)內容和觀(guan)點負責，保證信(xin)息來(lai)源合(he)法合(he)規(gui)，研究(jiu)方(fang)法專業(ye)審(shen)(shen)(shen)慎，分析結論具有合(he)理依據(ju)。

截(jie)圖(tu)自：申港證(zheng)券研報《巨子(zi)生物：重組膠原(yuan)蛋白龍(long)頭 醫美(mei)構(gou)建(jian)第二增長曲(qu)線(xian)》

另外，每(mei)經記者注意到，上述(shu)部分(fen)研(yan)報的(de)內容還有(you)前后矛盾之嫌。例(li)如(ru)，在(zai)上述(shu)申港證券長(chang)(chang)達45頁的(de)研(yan)報《巨(ju)子生(sheng)物(wu)(wu)：重(zhong)組(zu)膠原(yuan)蛋白(bai)龍頭 醫美構(gou)建第(di)二增長(chang)(chang)曲線(xian)》第(di)15-16頁，以表(biao)格的(de)形式將重(zhong)組(zu)膠原(yuan)蛋白(bai)與其他(ta)主(zhu)要功效性護膚成分(fen)比較，表(biao)格中涉及重(zhong)組(zu)膠原(yuan)蛋白(bai)、動物(wu)(wu)膠原(yuan)蛋白(bai)“可能(neng)伴(ban)有(you)副作(zuo)(zuo)用”的(de)部分(fen)均(jun)顯(xian)示空白(bai)。這(zhe)可以理解為券商認為重(zhong)組(zu)膠原(yuan)蛋白(bai)、動物(wu)(wu)膠原(yuan)蛋白(bai)“沒(mei)有(you)潛在(zai)副作(zuo)(zuo)用”；與此同時(shi)，這(zhe)份表(biao)格中對于(yu)玻尿(niao)酸(suan)的(de)副作(zuo)(zuo)用卻有(you)具體的(de)描(miao)述(shu)。

截圖自：申港證(zheng)券(quan)研(yan)報《巨子生物：重組膠原蛋白(bai)龍頭 醫美構建第(di)二增長曲線》

不(bu)過，研報第20頁又聲(sheng)稱(cheng)，“膠原蛋白(bai)由于(yu)動物(wu)源性膠原蛋白(bai)生(sheng)產成本高且(qie)安全隱(yin)患大”。

為(wei)何同一篇研報中會存在兩(liang)處前(qian)后矛盾的表(biao)述？

截(jie)圖自(zi)：申港證券研報《巨子生物：重組(zu)膠原蛋白龍頭 醫美(mei)構建第(di)二(er)增長曲線(xian)》

值得一(yi)提的是，據研報顯示，這(zhe)份表格的資(zi)料來源，大多(duo)為一(yi)些網絡公開信息，諸如(ru)各平臺網站、相關(guan)企業(ye)官網、百(bai)度百(bai)科等(deng)，甚至(zhi)，天貓旗(qi)艦店(dian)等(deng)電商(shang)平臺也被(bei)作為資(zi)料引述來源。

電商平(ping)臺上的(de)內容往(wang)往(wang)有(you)廣告宣傳(chuan)性(xing)質(zhi)，那么以(yi)這些內容作為券商研報的(de)資料來源，是否具有(you)客觀(guan)性(xing)、審慎性(xing)?

就(jiu)上述研報(bao)的相關問題，日(ri)前記者(zhe)分別采(cai)訪(fang)了華(hua)泰證(zheng)券(quan)、申(shen)港證(zheng)券(quan)，不過(guo)截至發(fa)稿，均(jun)未獲回復(fu)。

券商為何集體保持沉默?

記者通讀此(ci)次(ci)被華(hua)熙(xi)生(sheng)物(wu)指(zhi)出的上述(shu)(shu)“問題研(yan)報(bao)(bao)”發(fa)現，除了上述(shu)(shu)幾篇(pian)研(yan)報(bao)(bao)外(wai)，華(hua)熙(xi)生(sheng)物(wu)此(ci)次(ci)列舉的其他多篇(pian)研(yan)報(bao)(bao)并沒有一邊倒地(di)認為“膠(jiao)原蛋白(bai)完(wan)勝(sheng)玻(bo)(bo)尿酸(suan)”。這些研(yan)報(bao)(bao)在(zai)闡(chan)述(shu)(shu)中對膠(jiao)原蛋白(bai)的優勢(shi)(shi)、劣勢(shi)(shi)都(dou)有涉及，同時也明(ming)確了玻(bo)(bo)尿酸(suan)的優勢(shi)(shi)。

截圖(tu)自：信達證券研(yan)報《以護(hu)膚品&敷(fu)料為始，奔赴星辰大(da)海-巨(ju)子生物深度(du)報告》

截圖自：國金(jin)證券研報《重組膠原蛋(dan)白龍頭，護膚業務高速增長、醫美第二增長曲線可期》

信達證券(quan)研(yan)報《以(yi)護膚品&敷料為(wei)始，奔赴(fu)星辰(chen)大海-巨子生物深度報告(gao)》將玻(bo)尿酸(suan)和(he)膠原蛋(dan)白(bai)的(de)各自優勢和(he)風(feng)險(xian)都進行了列舉，指出膠原蛋(dan)白(bai)填充(chong)劑具有“誘發過敏反應，形成硬結、纖維條索”等風(feng)險(xian)。

國金證(zheng)券研報《重組膠(jiao)原(yuan)(yuan)蛋(dan)白(bai)龍頭，護膚業務高速增長、醫美第二(er)增長曲線可期》指出，玻尿(niao)酸與(yu)膠(jiao)原(yuan)(yuan)蛋(dan)白(bai)互有優(you)勢。玻尿(niao)酸的(de)優(you)勢包括補水功能優(you)于(yu)膠(jiao)原(yuan)(yuan)蛋(dan)白(bai)、性價(jia)(jia)比高（價(jia)(jia)格低、維持時(shi)間較長），而膠(jiao)原(yuan)(yuan)蛋(dan)白(bai)的(de)優(you)勢在于(yu)塑形能力強于(yu)玻尿(niao)酸等，并同樣列舉(ju)了兩類(lei)產品的(de)各自劣(lie)勢。

截圖自：方正證券研報(bao)《巨子生物公司深度報(bao)告(gao)：重組膠原龍頭，賽(sai)道(dao)公司強勢能共(gong)驅(qu)成(cheng)長》

截圖自：安信國際研報《巨(ju)子生物(wu)-2367.HK-國貨膠原蛋(dan)白龍頭，妝字號至III類械全方位覆蓋》

安信國際研報《巨子(zi)生物-國貨膠原(yuan)(yuan)蛋(dan)白(bai)龍頭，妝(zhuang)字(zi)號至III類械全方位覆蓋》側重對膠原(yuan)(yuan)蛋(dan)白(bai)市場空間進行探討，認為(wei)膠原(yuan)(yuan)蛋(dan)白(bai)市場規模(mo)增長迅速，未來或將超過透明質酸市場規模(mo)，并區分了兩類產品的(de)應用場景。

平安(an)證(zheng)券研報《新消(xiao)費研究之膠原(yuan)蛋白行業(ye):巨子生物(H01800.HK)》主(zhu)要聚(ju)焦于巨子生物基本(ben)面和(he)重(zhong)組膠原(yuan)蛋白行業(ye)的介(jie)紹，涉及膠原(yuan)蛋白和(he)玻尿酸功效對比的內容相對較少。

另外，上述多份研報均有關于透明質酸側重(zhong)補水保濕，膠原蛋白(bai)側重(zhong)抗衰除皺等功效的表達。對(dui)此，記者(zhe)隨機采訪了幾位(wei)消費者(zhe)，對(dui)方(fang)基本持相(xiang)同觀(guan)點(dian)。某消費者(zhe)告訴記者(zhe)，自己獲取相(xiang)關產品知識的渠道來自醫美(mei)機構(gou)，而非(fei)券商研報。

事實上，據查(cha)詢(xun)，這些研(yan)報(bao)(bao)(bao)發(fa)布(bu)(bu)時間(jian)大多在(zai)2024年之前，其中平安證(zheng)券(quan)、信達證(zheng)券(quan)的(de)2篇研(yan)報(bao)(bao)(bao)發(fa)布(bu)(bu)時間(jian)都(dou)在(zai)2022年，而(er)平安證(zheng)券(quan)研(yan)報(bao)(bao)(bao)發(fa)布(bu)(bu)時間(jian)距今已(yi)經將(jiang)近3年。從股(gu)價的(de)角度來(lai)看，巨子生(sheng)物此(ci)輪行情始于2024年，由(you)此(ci)來(lai)看，從投(tou)資的(de)角度，這些研(yan)報(bao)(bao)(bao)具(ju)有一定的(de)前瞻性(xing)。

值(zhi)得一提的是(shi)，對于目(mu)前(qian)重組膠原蛋白(bai)相關(guan)企業業績(ji)表現更(geng)(geng)好，業內認為與行業競(jing)爭格亦有關(guan)聯。上述(shu)華福證券研報指出，“我們認為膠原蛋白(bai)終(zhong)局(ju)將優(you)于透明質酸，主(zhu)因(yin)其更(geng)(geng)高的技(ji)術、拿證壁壘與更(geng)(geng)優(you)的品類特性。”某券商(shang)行業首席也向(xiang)記者表示，相比透明質酸，重組膠原蛋白(bai)的技(ji)術難度(du)更(geng)(geng)高。而對于業績(ji)下滑的原因(yin)，華熙生物(wu)曾在2024年報中坦言，一部分(fen)是(shi)因(yin)為，“公(gong)司收入(ru)占比較高的消費品相關(guan)業務受市場競(jing)爭加劇、產(chan)業周期波動和戰略調整等多種因(yin)素影響，調整仍在持(chi)續。”

截圖自：華泰證券研報

盡管(guan)近年(nian)來華(hua)(hua)熙(xi)生物(wu)業績承壓(ya)，但就在最近半年(nian)時間(jian)內，發布研報(bao)(bao)推薦華(hua)(hua)熙(xi)生物(wu)的(de)券(quan)商仍(reng)然不在少數，且(qie)大多給(gei)予(yu)正面的(de)投資評級。上述被華(hua)(hua)熙(xi)生物(wu)炮轟(hong)的(de)華(hua)(hua)泰證(zheng)(zheng)券(quan)、方(fang)正證(zheng)(zheng)券(quan)，近期都曾發布研報(bao)(bao)給(gei)予(yu)華(hua)(hua)熙(xi)生物(wu)“買入”或“推薦”評級。

從(cong)近期各券商發(fa)布(bu)的研報來看，公司(si)基(ji)本面發(fa)生的積極變(bian)化不會(hui)被資本市(shi)場(chang)忽視。

方正證券4月14日發(fa)布研報指(zhi)出，“2024年，華(hua)熙生物組織變(bian)革(ge)調整期導致短期業(ye)績有所承壓；但拉長(chang)來看，全面管理(li)變(bian)革(ge)對于支撐(cheng)公司的(de)(de)長(chang)遠(yuan)發(fa)展至(zhi)關重要，持續關注變(bian)革(ge)進展。其中(zhong) 1）醫(yi)美業(ye)務(wu)率先(xian)恢復(fu)，娃(wa)娃(wa)針(zhen)大(da)單品(pin)打造(zao)成(cheng)功，疊加新爆品(pin)格(ge)格(ge)針(zhen)25年放(fang)量將(jiang)驅動(dong)醫(yi)美業(ye)務(wu)收入(ru)盈(ying)利端雙維度進入(ru)確定性的(de)(de)向上趨勢。2）原料業(ye)務(wu)整體(ti)穩健，無菌HA、PDRN等有望貢獻(xian)顯(xian)著增量；3）皮(pi)膚(fu)(fu)科學創新轉化業(ye)務(wu)仍在調整中(zhong)，變(bian)革(ge)效果仍需時(shi)間體(ti)現(xian)(xian)，該業(ye)務(wu)表現(xian)(xian)也將(jiang)成(cheng)為判(pan)斷公司經營拐點向上的(de)(de)重要指(zhi)標。關注變(bian)革(ge)成(cheng)效落(luo)地、醫(yi)美大(da)單品(pin)放(fang)量情況及護膚(fu)(fu)品(pin)調整拐點。”

值得(de)關注的(de)是(shi)，盡管此次華熙生物炮轟(hong)9家券商一事(shi)在市場持續發酵，但(dan)目(mu)前這(zhe)9家券商均未作(zuo)出回應。記者注意到，最近，此事(shi)件在分(fen)析師群體中也引發了(le)熱議。

對于相(xiang)(xiang)關券(quan)商(shang)(shang)為何集體保持(chi)沉默，某券(quan)商(shang)(shang)消費行(xing)業首(shou)席向記者分析指出，“在上市公司面前，券(quan)商(shang)(shang)處(chu)于弱勢(shi)地位，尤其是相(xiang)(xiang)關上市公司還(huan)是明星企業，曾(ceng)經市值還(huan)很大。另外，如(ru)果(guo)上市公司跟你較(jiao)真，監管(guan)部門介入的(de)(de)話，券(quan)商(shang)(shang)有面臨(lin)處(chu)罰的(de)(de)風險，所以券(quan)商(shang)(shang)是弱勢(shi)群體。”

就此事(shi)，某(mou)券商研究(jiu)所相關(guan)負責(ze)人(ren)向記者(zhe)談了自己的(de)觀點，“透明質(zhi)酸(suan)和膠(jiao)原蛋白(bai)各(ge)有優缺點，但壁壘不(bu)(bu)一(yi)樣(yang)，膠(jiao)原蛋白(bai)的(de)技術難(nan)度要高(gao)于透明質(zhi)酸(suan)，行業發展(zhan)較快也反應(ying)了消(xiao)費升級的(de)趨勢。至(zhi)于券商為(wei)何都不(bu)(bu)回應(ying)，他們確實是(shi)不(bu)(bu)敢說啥的(de)，一(yi)來不(bu)(bu)夠(gou)權威，二來地位相對弱勢。”

“表面上看起來風平浪靜，但(dan)根據我(wo)的經驗，這些券(quan)商內部(bu)合規應該(gai)已(yi)經給了（相(xiang)關分析(xi)(xi)師）很(hen)大的壓力。”談(tan)及此(ci)事，某(mou)券(quan)商資深行業(ye)分析(xi)(xi)師坦言道(dao)。

封(feng)面圖片來源：每日經濟新聞 劉國梅(mei) 攝