每(mei)經(jing)記者｜胥帥    每(mei)經(jing)編輯｜陳旭    

不到十年時間，不到10億元(yuan)投入在資本市場竟產生了1000億元(yuan)的資本回報。

這不是(shi)(shi)“股神”多么會炒(chao)股的(de)神奇(qi)故事，而是(shi)(shi)成都產投等成都國(guo)資(zi)在海光(guang)信息的(de)投入寫下(xia)的(de)真實(shi)案例(li)。

問題來了：一家(jia)不以(yi)“風險套利(li)”為目標的(de)(de)地方國(guo)資，為何(he)敢在2016年(nian)押注(zhu)連(lian)產品都未(wei)定(ding)型的(de)(de)國(guo)產x86芯片企業？當(dang)國(guo)際巨頭(tou)壟斷97%的(de)(de)服務器(qi)CPU（中(zhong)央處理器(qi)）市場、技術“死亡峽谷”橫亙眼(yan)前時，這份“非風險資本”的(de)(de)“敢投”勇氣，究竟源于戰略(lve)判斷，還是運氣好(hao)？

近日(ri)，《每日(ri)經濟新聞(wen)》記者通過采訪了解到，“敢(gan)投”背后(hou)是地方國(guo)資與科技(ji)企業的新范(fan)式構建(jian)——用(yong)股權綁定替(ti)代單向補貼，“投資促產(chan)”培(pei)育“鏈(lian)主”，進而發展壯大(da)整個芯片產(chan)業鏈(lian)。

一只股票令地方國資持股市值過千億元

科(ke)創(chuang)板前(qian)五大(da)市(shi)值股(gu)是中芯國(guo)際、海光(guang)信息、寒武紀-U、百濟(ji)神(shen)州-U、中微公司，市(shi)值總(zong)額突破(po)2.5萬(wan)億元，這五只(zhi)個股(gu)中有四只(zhi)來自半導體領(ling)域，無疑(yi)是中國(guo)“科(ke)力量”的最好體現。

這(zhe)也是中國“科力量”在資本(ben)市場的“無心插(cha)柳”。中芯國際、海光信息、寒武紀-U、中微(wei)公司各(ge)自(zi)以“鏈主”之(zhi)姿(zi)，構建起中國半導體從“芯片(pian)設計(ji)-晶圓設備-晶圓制造(zao)”的最強(qiang)大產(chan)業鏈。

今年(nian)5月(yue)26日(ri)，中國半導(dao)體產業迎(ying)來(lai)里程碑(bei)式并購(gou)，即海光(guang)信(xin)息與中科曙(shu)光(guang)的換(huan)股吸(xi)收合并。中科曙(shu)光(guang)1836億(yi)(yi)元(yuan)市(shi)值，海光(guang)信(xin)息6227億(yi)(yi)元(yuan)市(shi)值，兩家算力巨頭市(shi)值總和直奔8063億(yi)(yi)元(yuan)大關，距離中芯國際的萬億(yi)(yi)元(yuan)市(shi)值也(ye)不到2000億(yi)(yi)元(yuan)差距。

“巨無霸”誕生的意義絕不僅(jin)限于市值的高(gao)低，而是中(zhong)國算(suan)力領域首個涵蓋(gai)“芯片設計-超算(suan)服務器制(zhi)造-算(suan)力應用”的全產業鏈巨頭。

實際(ji)上，中(zhong)國(guo)“科力量”壯大背(bei)后是耐心(xin)資本“十年如一日”的(de)戰略錨定，扮演了極其重(zhong)要(yao)的(de)股東角(jiao)色。

全球唯(wei)一有(you)能力(li)對光通信(xin)三大戰略技(ji)(ji)術(shu)進行開發的(de)(de)中(zhong)國(guo)信(xin)息(xi)通信(xin)科(ke)(ke)技(ji)(ji)集團(tuan)有(you)限公司以(yi)及知名(ming)的(de)(de)國(guo)家集成電(dian)路產業投資基金在中(zhong)芯(xin)國(guo)際(ji)堅守；中(zhong)國(guo)科(ke)(ke)學院(yuan)計算(suan)技(ji)(ji)術(shu)研(yan)究所對長(chang)期(qi)虧損的(de)(de)寒武紀-U“不(bu)離不(bu)棄”；上海(hai)科(ke)(ke)技(ji)(ji)創業投資（集團(tuan)）有(you)限公司對中(zhong)微公司不(bu)遺(yi)余(yu)力(li)地投資；最后則是中(zhong)國(guo)科(ke)(ke)學院(yuan)計算(suan)技(ji)(ji)術(shu)研(yan)究所的(de)(de)中(zhong)科(ke)(ke)曙光對海(hai)光信(xin)息(xi)的(de)(de)長(chang)周期(qi)投入(ru)。

這類耐心(xin)資(zi)本(ben)更(geng)偏向于半(ban)導體產業(ye)(ye)鏈投資(zi)的產業(ye)(ye)資(zi)本(ben)，與企(qi)業(ye)(ye)在技術和(he)科研方面具有協同性。除此之外，還有一部(bu)(bu)分資(zi)本(ben)是來自(zi)創投領域(yu)、草根牛散、明星企(qi)業(ye)(ye)家等(deng)，比如重倉(cang)買入寒武紀-U的章建平（“章盟(meng)主”）、持有海光信息6573.29萬股的李金陽。李金陽另外一個身份則是黃金產業(ye)(ye)頭部(bu)(bu)企(qi)業(ye)(ye)赤峰黃金實際控(kong)制人。

還(huan)有(you)具備國資(zi)屬性的(de)產業資(zi)本，比如上海科技創業投資(zi)（集團(tuan)）有(you)限公司要支持(chi)總部在(zai)本地的(de)中微公司。

最特別的則是成(cheng)都(dou)國資——成(cheng)都(dou)產業(ye)投(tou)資集團(tuan)有(you)限公(gong)司（持股(gu)(gu)1.676億股(gu)(gu)）、成(cheng)都(dou)高新(xin)投(tou)資集團(tuan)有(you)限公(gong)司（持股(gu)(gu)1.38億股(gu)(gu)）、成(cheng)都(dou)高新(xin)集萃科技有(you)限公(gong)司（持股(gu)(gu)9000萬(wan)股(gu)(gu)），均為海(hai)光信息前十(shi)大股(gu)(gu)東，合計持股(gu)(gu)市值(zhi)約1061億元。

自從2016年(nian)開始算起(qi)，成都國資(zi)在(zai)海光信息(xi)(xi)的投入周(zhou)期也長達(da)近十年(nian)。海光信息(xi)(xi)的總部在(zai)北京，成都國資(zi)為什么(me)要當它(ta)的耐(nai)心資(zi)本(ben)？

近十年投資回報超百倍

“我們當時是沖著產(chan)(chan)業(ye)去投的，沒想到會有(you)這么大的回報。”成(cheng)都(dou)產(chan)(chan)業(ye)投資集(ji)團有(you)限公司（以下簡(jian)稱成(cheng)都(dou)產(chan)(chan)投）曾參與海(hai)光信息(xi)投資的內部人士(shi)向《每日(ri)經濟新聞》記者表示，成(cheng)都(dou)國資目前持有(you)的海(hai)光信息(xi)股份市值約(yue)1061億(yi)元(yuan)，成(cheng)都(dou)產(chan)(chan)投就占到了約(yue)450億(yi)元(yuan)，但成(cheng)都(dou)產(chan)(chan)投投入的成(cheng)本只有(you)4億(yi)元(yuan)出(chu)頭。近十年時間(jian)，成(cheng)都(dou)產(chan)(chan)投的資本回報率超(chao)過100倍，令投資界咋舌。

2016年1月，海(hai)光信(xin)息的前身海(hai)光有限(xian)召開股東會，同意公(gong)司注冊資(zi)本(ben)增(zeng)加至17.2億元，新增(zeng)注冊資(zi)本(ben)由(you)成都(dou)產投等繳納，其中，成都(dou)產投出資(zi)4.0625億元。成都(dou)國資(zi)因本(ben)次增(zeng)資(zi)取(qu)得公(gong)司第一大股東地位(wei)，增(zeng)資(zi)價格為1.25元/注冊資(zi)本(ben)。

以結(jie)果倒推(tui)，成都產投確實實現了超級(ji)回報，但(dan)資本的(de)兩(liang)面性在于(yu)風險(xian)收益，風險(xian)收益的(de)大小取決于(yu)風險(xian)的(de)大小。

彼時的服(fu)(fu)務器(qi)CPU架(jia)(jia)構(gou)(gou)主要包(bao)括x86和RISC架(jia)(jia)構(gou)(gou)。x86架(jia)(jia)構(gou)(gou)服(fu)(fu)務器(qi)CPU在全球服(fu)(fu)務器(qi)市(shi)(shi)場(chang)中銷量占(zhan)比超(chao)過97%，為當前主流架(jia)(jia)構(gou)(gou)，其代表(biao)性國(guo)際廠商為Intel和AMD。各自領域的超(chao)高(gao)市(shi)(shi)占(zhan)率催生(sheng)出國(guo)際半導體領域的“哥(ge)斯拉聯盟”——“Wintel”技術聯盟。Windows和Intel CPU占(zhan)據了(le)絕大部分市(shi)(shi)場(chang)份額(e)，基于x86架(jia)(jia)構(gou)(gou)優化(hua)各類軟件應用，使得x86架(jia)(jia)構(gou)(gou)具有顯著的產(chan)業(ye)生(sheng)態優勢(shi)，可以說是打遍(bian)天下無(wu)敵手。這一情況甚至持續到2020年，彼時，海光信息CPU產(chan)品銷售量約占(zhan)總體市(shi)(shi)場(chang)份額(e)的3.75%。

更何況海光(guang)信息還面臨關(guan)鍵挑戰——技術“死亡峽谷(gu)”以及對AMD的“依(yi)附性風險”。即便擁(yong)有x86授權，但(dan)海光(guang)信息仍然要向AMD支付知識產權分成，且無(wu)法參(can)與指令集升級(ji)。

2016年海光(guang)(guang)(guang)一號(hao)啟動設計時，正值AMD發(fa)(fa)布Zen架構、英特爾(er)推出Kaby Lake處理器的關鍵(jian)節點，國際巨頭的技(ji)術迭(die)代(dai)加劇了海光(guang)(guang)(guang)信(xin)息的研(yan)發(fa)(fa)壓力(li)。海光(guang)(guang)(guang)信(xin)息必然(ran)要(yao)把絕大部分營(ying)業(ye)收(shou)入(ru)都投入(ru)到(dao)研(yan)發(fa)(fa)中。根據公司招股書內(nei)容，報告期內(nei)累計研(yan)發(fa)(fa)投入(ru)為35.39億(yi)元，占營(ying)業(ye)收(shou)入(ru)比例達到(dao)95.35%。即便絕大部分營(ying)收(shou)投入(ru)到(dao)研(yan)發(fa)(fa)，海光(guang)(guang)(guang)信(xin)息仍然(ran)要(yao)面臨現有技(ji)術被其他(ta)新技(ji)術替代(dai)等(deng)風險。

在2016年，成都產(chan)(chan)投的(de)凈利(li)潤(run)(run)為6.87億元，相當(dang)于要拿出超半年的(de)利(li)潤(run)(run)來投資，4億元的(de)投入確實是一筆風險十足的(de)產(chan)(chan)業投資。成都產(chan)(chan)投既然想當(dang)“英雄”，自然就需要破釜沉(chen)舟的(de)勇氣。

“當時決策，我們團隊都(dou)在說，不管(guan)以后會怎么樣(yang)，反正都(dou)是為了產業崛起(qi)。以后有(you)點啥子，大家一起(qi)背嘛。”上(shang)述內部(bu)人士回憶當時的決斷，至今都(dou)有(you)“不成功(gong)便(bian)成仁(ren)”的感慨。

產業風險收益共擔機制

“目的(de)不是要從(cong)這里（股票市場）賺多少錢，是要響應市委市政府發(fa)展(zhan)芯屏(ping)產(chan)(chan)業(ye)的(de)戰略部(bu)(bu)署，達到以投促產(chan)(chan)的(de)目的(de)。”上述內部(bu)(bu)人(ren)士表示，成都(dou)自(zi)2003年(nian)引入英(ying)特爾封(feng)裝測(ce)(ce)試廠，逐步成為全(quan)球(qiu)最大的(de)筆記本芯片封(feng)測(ce)(ce)基地之一。通過英(ying)特爾的(de)芯片封(feng)測(ce)(ce)廠，成都(dou)逐步吸引了一些半導體(ti)封(feng)測(ce)(ce)企(qi)(qi)業(ye)。對半導體(ti)產(chan)(chan)業(ye)鏈(lian)滲透的(de)同(tong)時(shi)，成都(dou)半導體(ti)形成了“封(feng)測(ce)(ce)強、設計制造弱(ruo)”的(de)格局。促使成都(dou)尋(xun)求通過投資引入設計環節的(de)頭部(bu)(bu)企(qi)(qi)業(ye)，以完善產(chan)(chan)業(ye)鏈(lian)條。

成都產(chan)投增資海光信(xin)息后的關鍵(jian)一步是要“海光赴(fu)蓉(rong)”，海光信(xin)息將兩家核心(xin)子公司(si)（海光集成、海光微(wei)電子）落地成都高新區。通過“以投促產(chan)”的資本招引填補產(chan)業鏈空白，再通過政策賦能和生(sheng)態協(xie)同推動產(chan)業集群發展。

“政府(fu)與企(qi)業(ye)深(shen)度綁定，從過(guo)去的(de)補(bu)貼模(mo)式(shi)升級(ji)為‘共(gong)同經(jing)營(ying)’。”上述內部(bu)人(ren)士(shi)表示，過(guo)往政府(fu)招商引資，企(qi)業(ye)的(de)重(zhong)點就是(shi)(shi)談(tan)稅(shui)收減免(mian)或(huo)者落地補(bu)貼等，這(zhe)種方式(shi)確實能(neng)幫助企(qi)業(ye)降低成本(ben)。但缺乏股權(quan)綁定仍然是(shi)(shi)政府(fu)是(shi)(shi)政府(fu)、企(qi)業(ye)是(shi)(shi)企(qi)業(ye)，招商引資仍然是(shi)(shi)兩個主體的(de)外向互動。

但股權綁(bang)定之后，政(zheng)府和(he)企業(ye)實(shi)質(zhi)變為了(le)合伙人關(guan)系，“說白(bai)了(le)，大家一起共擔風(feng)險和(he)紅利，這就像兩(liang)個人一起合伙開飯館，你有客戶資(zi)源，我會炒菜，各(ge)自(zi)發揮比較優(you)勢(shi)，成(cheng)功(gong)做(zuo)成(cheng)一件事(shi)就更(geng)有信(xin)心。”該內部人士說道，在投資(zi)海光信(xin)息后，雙方對產業(ye)人才招引(yin)等具體事(shi)項落(luo)實(shi)，都會進行事(shi)前介入，共同探討，商量(liang)出(chu)更(geng)加(jia)優(you)質(zhi)的方案。

這打破(po)了傳統政府招商引資(zi)(zi)“給政策、給土地、給補貼(tie)”的(de)(de)(de)單向模式，構(gou)建起“股權為紐(niu)帶(dai)、產業為核(he)心、風(feng)險共擔(dan)、紅利共享”的(de)(de)(de)合(he)伙關系，這才是能(neng)穿越十年周(zhou)期的(de)(de)(de)核(he)心密碼(ma)。這也(ye)能(neng)說明不同(tong)于市場化(hua)資(zi)(zi)本的(de)(de)(de)“短周(zhou)期、高回報(bao)”訴求，地方國資(zi)(zi)、產業基金等“非風(feng)險資(zi)(zi)本”具備“長周(zhou)期、低流(liu)動(dong)性偏(pian)好”的(de)(de)(de)天然優(you)勢，更適合(he)承擔(dan)硬(ying)科技“從0到1”的(de)(de)(de)培育風(feng)險。

從財務數據(ju)來看，海(hai)(hai)(hai)光集(ji)成(cheng)(cheng)、海(hai)(hai)(hai)光微電(dian)子也支撐(cheng)起海(hai)(hai)(hai)光信息(xi)的(de)業(ye)績(ji)，并顯示(shi)出在產業(ye)鏈領域的(de)乘數效(xiao)應(ying)——成(cheng)(cheng)都(dou)(dou)集(ji)成(cheng)(cheng)電(dian)路產業(ye)規(gui)模突破千億(yi)元，芯片設計和制造環節占比大(da)幅提升，扭轉了“封測獨大(da)”的(de)格局。海(hai)(hai)(hai)光信息(xi)IPO（首次公(gong)開募股）時，海(hai)(hai)(hai)光集(ji)成(cheng)(cheng)2021年(nian)凈(jing)利潤(run)為7.3億(yi)元，海(hai)(hai)(hai)光微電(dian)子數據(ju)為1177.22萬(wan)元。彼(bi)時，海(hai)(hai)(hai)光信息(xi)的(de)凈(jing)利潤(run)不過3億(yi)元出頭。到今年(nian)上半(ban)年(nian)，海(hai)(hai)(hai)光集(ji)成(cheng)(cheng)的(de)營收(shou)已(yi)經占海(hai)(hai)(hai)光信息(xi)總營收(shou)的(de)90%。而在海(hai)(hai)(hai)光信息(xi)成(cheng)(cheng)功上市后，成(cheng)(cheng)都(dou)(dou)產投也沒有通過二級市場套(tao)現。

這(zhe)種“不(bu)(bu)急于套現、不(bu)(bu)懼(ju)怕虧損”的(de)定(ding)力(li)，恰恰是市場化風險資(zi)本難以(yi)具備的(de)——畢竟對VC/PE而言(yan)，7~10年的(de)存(cun)續期容不(bu)(bu)得(de)“十(shi)年磨一劍”，但(dan)成(cheng)都國(guo)資(zi)作為“非(fei)風險資(zi)本”，其考核指標不(bu)(bu)僅是財務(wu)回(hui)報(bao)，更包括“產業(ye)貢(gong)獻(xian)、就業(ye)帶動、技術(shu)突破”等(deng)長期價值(zhi)。當(dang)然，不(bu)(bu)追求短周(zhou)期回(hui)報(bao)不(bu)(bu)等(deng)于沒(mei)有“成(cheng)本-收益”考量的(de)約束。

2018年11月(yue)，成(cheng)(cheng)都產投、成(cheng)(cheng)都高投以10.7億元價格向中科曙光轉讓海(hai)光信息1.95億股；接(jie)著2019年12月(yue)，成(cheng)(cheng)都產投在西南聯合產權交易(yi)所(suo)以6.73億元對外公(gong)開(kai)掛牌轉讓其持有的海(hai)光信息6000萬股。

成(cheng)都國資在(zai)上(shang)市前通過兩(liang)次股(gu)權(quan)轉讓回籠17.43億元，提前收回成(cheng)本。“這兩(liang)次退出(chu)不只是(shi)考慮到(dao)投資成(cheng)本的(de)收回。第一次退出(chu)是(shi)對團隊(dui)激(ji)勵的(de)股(gu)權(quan)讓渡，通過激(ji)勵留住(zhu)核心團隊(dui)。第二(er)次退出(chu)則考慮到(dao)資本投入不可能(neng)(neng)賣在(zai)最(zui)高點，要讓渡股(gu)權(quan)吸引產業鏈的(de)人(ren)一起做大(da)，眾人(ren)拾柴火焰高，才(cai)能(neng)(neng)促成(cheng)產業鏈上(shang)下游(you)的(de)發展。”

要知道從(cong)事高端(duan)處理器研(yan)(yan)發的國際芯片領先企業擁有(you)(you)數(shu)千，甚(shen)至數(shu)萬名(ming)研(yan)(yan)發人(ren)員和每年(nian)百億美(mei)元級別的研(yan)(yan)發投入。成都國資(zi)(zi)持有(you)(you)的1000億元市值只是浮盈，但這一案例也說明(ming)在硬核科(ke)技(ji)領域(yu)，耐心(xin)資(zi)(zi)本(ben)與產(chan)業深耕缺一不可，這也能為創投界提供新的思考。

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