每經記者｜彭斐    每經編輯｜魏文藝     

9月29日晚間(jian)，渤海汽(qi)車（600960.SH，股價5.10元，市值48.48億元）發布《發行(xing)股份(fen)及(ji)支(zhi)付(fu)現金(jin)購(gou)買(mai)資(zi)產并募集(ji)配套資(zi)金(jin)暨關聯交易報(bao)告(gao)書（草案）摘(zhai)要》。根據(ju)方案，渤海汽(qi)車計(ji)劃通過(guo)發行(xing)股份(fen)及(ji)支(zhi)付(fu)現金(jin)的方式，以高(gao)達27.28億元的總價，收(shou)購(gou)其控股股東北京(jing)海納川(chuan)汽(qi)車部(bu)件股份(fen)有限公司(si)（以下簡(jian)稱“海納川(chuan)”） 持(chi)有的四家核心子公司(si)股權。

圖片來源(yuan)：渤海汽車公告

《每(mei)(mei)日(ri)經(jing)濟新聞》記者(zhe)(zhe)（以下簡稱(cheng)“每(mei)(mei)經(jing)記者(zhe)(zhe)”）注(zhu)意到(dao)，此次(ci)交易(yi)不僅是(shi)渤海汽(qi)車(che)深化(hua)國(guo)企改革、提升上市公(gong)司質量(liang)的(de)重要(yao)舉措，更被視(shi)為其在汽(qi)車(che)產業電動(dong)化(hua)、智能(neng)化(hua)浪潮下，為擺脫經(jing)營困境、謀求(qiu)戰略轉型而下的(de)一步關鍵之棋(qi)。

交易方案顯(xian)示，收購完成后，渤海(hai)汽車的業(ye)務(wu)版圖(tu)將實現(xian)(xian)擴張，預(yu)計2024年(nian)度營業(ye)收入(ru)將實現(xian)(xian)119.41%的翻倍式增長。然(ran)而，亮眼的數據背后，也潛藏著挑戰(zhan)。其中，對標的資產廊坊萊尼線束系(xi)統有限公司50%股(gu)權的收購，評估增值(zhi)率高達1759.98%。

與此同時，并購后的業務整合、持續的虧損壓力以及(ji)大幅增加的關聯交易，都為渤(bo)海汽車的這次轉型增添了諸(zhu)多不確定性。

“豪購”控股股東四大資產，廊坊萊尼線束溢價近18倍

根據交易報告(gao)書(shu)（草案(an)）摘要，本次重大(da)資產重組(zu)的核心，是渤海汽車擬以(yi)發(fa)(fa)行(xing)股份及支付(fu)(fu)現金的方式，向其(qi)控股股東海納川發(fa)(fa)起的一場大(da)規模收購。整個交易方案(an)由(you)“發(fa)(fa)行(xing)股份及支付(fu)(fu)現金購買資產”與“募集配套資金”兩部(bu)分(fen)構(gou)成。

交易的(de)核心標的(de)資產共(gong)有(you)四(si)項(xiang)，分別為：北(bei)京(jing)北(bei)汽模(mo)(mo)塑(su)科技有(you)限(xian)(xian)公(gong)司(si)（以下簡(jian)(jian)稱(cheng)“北(bei)汽模(mo)(mo)塑(su)”）51%的(de)股(gu)(gu)權(quan)、海納川(chuan)安(an)道拓（廊坊(fang)）座椅(yi)有(you)限(xian)(xian)公(gong)司(si)（以下簡(jian)(jian)稱(cheng)“廊坊(fang)安(an)道拓”）51%的(de)股(gu)(gu)權(quan)、英納法智聯科技（北(bei)京(jing)）有(you)限(xian)(xian)公(gong)司(si)（以下簡(jian)(jian)稱(cheng)“智聯科技”）100%的(de)股(gu)(gu)權(quan)，以及廊坊(fang)萊尼線束系統(tong)有(you)限(xian)(xian)公(gong)司(si)（以下簡(jian)(jian)稱(cheng)“廊坊(fang)萊尼線束”）50%的(de)股(gu)(gu)權(quan)。

這四家公司的主營業務覆蓋了塑(su)化汽(qi)(qi)車(che)裝飾件、汽(qi)(qi)車(che)座(zuo)椅(yi)骨架、汽(qi)(qi)車(che)電子產品和汽(qi)(qi)車(che)線束(shu)的研發、制造與銷售(shou)，均(jun)屬(shu)于汽(qi)(qi)車(che)零部(bu)件及配件制造行業。

經交易(yi)雙(shuang)方(fang)協商，這(zhe)四項資產的交易(yi)總價格確定為27.28億元。在支(zhi)付(fu)方(fang)式上(shang)，渤海(hai)汽(qi)車將采用“股份(fen)+現金”方(fang)式。其中，以股份(fen)支(zhi)付(fu)的對價為23.19億元，現金支(zhi)付(fu)的對價為4.09億元。

為(wei)完成股(gu)(gu)(gu)份支付，渤海(hai)(hai)汽(qi)車將向(xiang)海(hai)(hai)納川(chuan)定(ding)(ding)向(xiang)發(fa)行6.74億股(gu)(gu)(gu)A股(gu)(gu)(gu)普(pu)通股(gu)(gu)(gu)，發(fa)行價(jia)(jia)格確定(ding)(ding)為(wei)3.44元/股(gu)(gu)(gu)。該發(fa)行價(jia)(jia)不低(di)于定(ding)(ding)價(jia)(jia)基準日（2025年(nian)6月17日）前120個交(jiao)易日公司(si)股(gu)(gu)(gu)票交(jiao)易均價(jia)(jia)的90%。

每(mei)經記者注意到，在這場交(jiao)(jiao)易(yi)(yi)中(zhong)，最引人(ren)注目(mu)的無疑(yi)是標(biao)的資(zi)產的評(ping)(ping)估溢價(jia)。報告書顯示，截至評(ping)(ping)估基準日2025年2月28日，四項交(jiao)(jiao)易(yi)(yi)標(biao)的均出現了不同程度的增值(zhi)。其中(zhong)，北(bei)汽模塑51%股權的交(jiao)(jiao)易(yi)(yi)價(jia)格為(wei)16.26億(yi)元(yuan)，評(ping)(ping)估增值(zhi)率達338.85%；廊坊安道拓51%股權交(jiao)(jiao)易(yi)(yi)價(jia)格為(wei)1.29億(yi)元(yuan)，增值(zhi)率為(wei)239.77%；智聯科技100%股權因采(cai)用資(zi)產基礎(chu)法評(ping)(ping)估，交(jiao)(jiao)易(yi)(yi)價(jia)格為(wei)1795萬(wan)元(yuan)，增值(zhi)率相對較低，為(wei)48.39%。

而廊坊萊尼線束50%股權的估值則最高。其100%股權(quan)對應的評估(gu)結果(guo)為19.10億元，最終50%股權(quan)的交易價(jia)格定為9.55億元，增值率達到1759.98% ，溢(yi)價(jia)近17.6倍(bei)。

為支(zhi)撐(cheng)本(ben)次收購，渤海汽車(che)還計劃向不超過35名（含）符合(he)條件(jian)的特(te)定對(dui)象(xiang)非(fei)公開發(fa)行股(gu)份，募集配套資金，總額不超過13.79億(yi)元。募集的資金將優(you)先用于支(zhi)付本(ben)次交易的4.09億(yi)元現金對(dui)價(jia)，其余(yu)部分將投向汽車(che)保險(xian)杠產(chan)線設備更新、智能車(che)載(zai)通訊終(zhong)端系統(tong)產(chan)能建設等項目，并補充(chong)公司流(liu)動資金 。

并購后營收翻倍，但大額未彌補虧損仍是“攔路虎”

本次(ci)交易對渤(bo)海汽車財(cai)務狀況的(de)改(gai)善預期，是(shi)推動這場大規模并購(gou)的(de)核(he)心動力(li)之一。根(gen)據立信會計(ji)師事務所(suo)出具(ju)的(de)《備(bei)考審閱報(bao)告》，交易完(wan)成后(hou)，上市(shi)公司(si)的(de)資產規模和收(shou)入水平將(jiang)得到質的(de)飛躍，但盈利能力(li)的(de)根(gen)本性扭(niu)轉仍面臨挑戰。

從資產和收(shou)入規(gui)模(mo)來看(kan)，本次交(jiao)(jiao)易的“輸血”效應極(ji)為顯(xian)著。備(bei)考(kao)財務(wu)數據顯(xian)示，以2024年(nian)12月31日為基準，交(jiao)(jiao)易完成(cheng)后渤海(hai)汽(qi)車的總資產將從74.10億(yi)元(yuan)增至123.64億(yi)元(yuan)，增幅(fu)達(da)66.84%。營(ying)業收(shou)入的增長更(geng)為迅(xun)猛，2024年(nian)度的營(ying)業收(shou)入將從42.27億(yi)元(yuan)增至92.76億(yi)元(yuan)，增幅(fu)高達(da)119.41%，實現收(shou)入翻倍。

圖片來(lai)源：渤(bo)海汽車公告

這一變化將極大地擴充公司的業務體量和市(shi)場影(ying)響力。然而，在盈利指標方面，情況則更為(wei)復雜。

渤海汽(qi)車(che)在交易(yi)前面臨著(zhu)嚴(yan)峻的(de)虧損局面，其2024年(nian)歸屬(shu)于(yu)母公司所(suo)有者的(de)凈利潤(run)為-1.26億元。交易(yi)完成后(hou)，盡管(guan)標的(de)資產的(de)注入能在一定(ding)程度上改善盈利，但備考(kao)數據顯示，2024年(nian)公司歸母凈利潤(run)仍為-8806.85萬元，虧損雖有收窄，但并未(wei)能實現扭虧為盈。

渤海汽車在風險提示中也明確指出，公司2024年出現大額虧損，主要系渤海國際和BTAH申請破產計提減值及費用等影響。截至2024年12月31日，公司未分配利潤（母公司口徑）為-9.86億元。預計本次交易完成后的一段時間內，公司仍將存在未彌補虧損，將導致無法向公司股東進行現金分紅。

不過，從更(geng)能(neng)(neng)反(fan)映主營業務盈利(li)能(neng)(neng)力的“扣(kou)除非經常(chang)性損益(yi)后的歸母(mu)凈利(li)潤”來(lai)看，改善趨(qu)勢(shi)則更(geng)為明(ming)朗。數據顯示，2025年1—4月，交易(yi)(yi)前渤海汽車的該指標為-243.95萬(wan)元，而交易(yi)(yi)完成后（備考）將轉為盈利(li)1.47億(yi)元，實(shi)現了由負轉正(zheng)的跨越。

每經記者(zhe)留意到，由于本次交易涉及大量新增股(gu)份的發行，渤海汽(qi)車的每股(gu)收(shou)益（EPS）將面臨(lin)被攤薄的風險(xian)。備考數據(ju)顯示，2025年1—4月(yue)的基本(ben)每股收(shou)益將從交(jiao)易(yi)前的0.31元/股下降至0.27元/股，降幅(fu)為12.90%。公司也坦言：“考慮到(dao)上市(shi)公司將募集配(pei)套(tao)資金(jin)，上市(shi)公司存在募集配(pei)套(tao)資金(jin)到(dao)位后(hou)導致每股收(shou)益被(bei)攤(tan)薄的風險。”

總(zong)體來(lai)看，本(ben)次交易將為(wei)渤海汽車(che)帶(dai)來(lai)一(yi)場(chang)深刻(ke)的(de)(de)財務結構重塑。營(ying)收和資產(chan)規模(mo)激(ji)增是其(qi)最直(zhi)接的(de)(de)利好(hao)，而(er)能否將規模(mo)優勢轉化(hua)為(wei)持(chi)續的(de)(de)盈利能力，并盡快(kuai)消化(hua)歷史虧損、回報股東，將是其(qi)未來(lai)面臨的(de)(de)核(he)心考驗。

超高溢價+整合難題：關聯并購能否消化轉型陣痛？

盡(jin)管渤海汽(qi)車(che)為此次(ci)交易描繪了美好的(de)(de)藍圖(tu)，但超高(gao)的(de)(de)收購(gou)溢價、與控(kong)股(gu)股(gu)東的(de)(de)關聯交易性質，以及并(bing)購(gou)后的(de)(de)整(zheng)合難題，共同(tong)構成(cheng)了本次(ci)重(zhong)組方案(an)背后不容忽視的(de)(de)“三座(zuo)大山”。

首(shou)先，對(dui)于廊坊萊(lai)尼線束50%股權(quan)1759.98%的增值率，無疑(yi)是一場高(gao)風險的“對(dui)賭(du)”。為了對(dui)沖(chong)高(gao)溢價可能帶(dai)來的風險，交易對(dui)方海(hai)納川作出了詳盡的業績承(cheng)諾。

根據《業績補償協議》，本(ben)次交易就業績承諾(nuo)設定(ding)了長達三(san)年的(de)考核期(qi)。以股權類資產為例，如果交易在2025年完成，海(hai)納川承諾(nuo)相關(guan)資產在2025年至2027年度實(shi)(shi)現的(de)合計凈利潤將分(fen)別(bie)不低(di)于(yu)3.48億元(yuan)、3.46億元(yuan)和3.71億元(yuan)。若承諾(nuo)期(qi)內實(shi)(shi)際利潤未(wei)達標(biao)，海(hai)納川需優(you)先以其在本(ben)次交易中(zhong)獲得的(de)股份進行補償，不足部(bu)分(fen)以現金補足。

這一(yi)安(an)排(pai)雖然在(zai)制(zhi)度上(shang)為(wei)上(shang)市公司(si)提供了(le)一(yi)定的安(an)全墊，但承諾能(neng)否順(shun)利實現(xian)，仍取決于(yu)宏觀經(jing)(jing)濟、行業(ye)周期(qi)及標的公司(si)自身經(jing)(jing)營狀況等多重因素。對于(yu)相(xiang)關(guan)問題，9月30日上(shang)午，每經(jing)(jing)記者致(zhi)電(dian)渤海汽車證(zheng)券部門相(xiang)關(guan)人(ren)士，但電(dian)話未能(neng)接通。

其次，交易后的整合風險是另一大挑戰。本次并購涉及四家公司，其業務、管理模式、企業文化均可能與渤海汽車存在差異。報告書在“重大風險提示”中明確指出了“收購整合風險”，并坦言：“盡管上市公司與標的公司具有協同整合的基礎，但由于雙方在管理模式等方面可能存在差異，若本次交易完成后雙方的業務、人員、管理等方面的整合未能達到預期效果，仍不排除本(ben)次交易完成后雙方難(nan)以實現(xian)高效整合目標的風(feng)險(xian)，可能(neng)會影響本(ben)次交易的效果”。

也就(jiu)是(shi)說(shuo)，渤海汽車(che)已經意識到：如何高效(xiao)整(zheng)合新(xin)注(zhu)入的(de)資(zi)產，實現(xian)業務(wu)上的(de)“1+1>2”的(de)協同效(xiao)應，是(shi)對其管理層運(yun)營能力的(de)巨大考驗。

另外，本次交(jiao)(jiao)(jiao)(jiao)易(yi)的(de)關(guan)聯(lian)性(xing)質以及(ji)交(jiao)(jiao)(jiao)(jiao)易(yi)后持續增加(jia)的(de)關(guan)聯(lian)交(jiao)(jiao)(jiao)(jiao)易(yi)規模，也對渤海(hai)汽(qi)車的(de)獨立性(xing)和(he)治理水平提(ti)出了更(geng)高要求。由于交(jiao)(jiao)(jiao)(jiao)易(yi)對方海(hai)納川為公(gong)司控(kong)股(gu)股(gu)東，本次交(jiao)(jiao)(jiao)(jiao)易(yi)構成關(guan)聯(lian)交(jiao)(jiao)(jiao)(jiao)易(yi)。更(geng)重(zhong)要的(de)是(shi)，報告(gao)書指(zhi)出，標的(de)公(gong)司的(de)主要客(ke)戶包括北京(jing)奔馳(chi)及(ji)北汽(qi)集團控(kong)制的(de)其他(ta)企業(ye)。交(jiao)(jiao)(jiao)(jiao)易(yi)完成后，“將增加(jia)上市(shi)公(gong)司關(guan)聯(lian)交(jiao)(jiao)(jiao)(jiao)易(yi)的(de)規模和(he)占比”。

在(zai)與每(mei)經(jing)記者交流時，一位(wei)資本(ben)市場(chang)人士認為，此次并購，既(ji)是(shi)渤(bo)海汽車順應產業(ye)變(bian)革(ge)、擺脫經(jing)營困境(jing)的(de)奮力一搏，也使其(qi)暴露在(zai)超(chao)高溢價、整合(he)困難和(he)關聯交易風險之下。在(zai)該(gai)人士看來，這(zhe)場(chang)旨在(zai)“做優做強”的(de)國企改革(ge)實踐能否順利消化轉(zhuan)型期的(de)陣痛，最終實現對(dui)股東和(he)投資者的(de)回報，仍有待(dai)時間的(de)檢驗(yan)。

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