尹中立（社科院金融專(zhuan)家）

    當(dang)上證指數跌(die)到2400點(dian)(dian)(dian)以下，對應的(de)藍籌股估值水平約15倍市盈率，銀行股的(de)估值水平更低，平均約7倍市盈率。不少(shao)人(ren)認為，當(dang)前的(de)估值水平與2005年的(de)1000點(dian)(dian)(dian)及2008年的(de)1600點(dian)(dian)(dian)接(jie)近(jin)，股票價格應該接(jie)近(jin)底(di)部。但筆者以為，當(dang)前的(de)股票市場(chang)估值體(ti)系已經發生(sheng)了巨大的(de)變化，而且還(huan)在不斷(duan)地變化，如(ru)果簡單地把現在的(de)估值水平與歷史上的(de)某個時點(dian)(dian)(dian)進(jin)行比較，會導致投資失敗(bai)。

流通規模擴大  投機難繼續

    為了(le)分析流通市值(zhi)與股票估(gu)值(zhi)之間的關系，我們先從基金的定價說起。

    將時間(jian)拉(la)回到2000年(nian)(nian)前后，當時對基(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)(jin)的(de)(de)(de)(de)市(shi)場(chang)定(ding)價(jia)(jia)(jia)(jia)曾(ceng)經出現過(guo)激烈的(de)(de)(de)(de)爭論(lun)，和時下(xia)關于股票定(ding)價(jia)(jia)(jia)(jia)的(de)(de)(de)(de)爭論(lun)十分相似。1998年(nian)(nian)之(zhi)(zhi)前，我國基(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)(jin)規(gui)(gui)(gui)模都(dou)(dou)很小(xiao)(xiao)，而且(qie)都(dou)(dou)是封(feng)閉(bi)式(shi)(shi)(shi)基(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)(jin)，最(zui)大(da)(da)的(de)(de)(de)(de)只(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)有(you)5億(yi)元(yuan)的(de)(de)(de)(de)規(gui)(gui)(gui)模，小(xiao)(xiao)的(de)(de)(de)(de)只(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)有(you)2000萬(wan)元(yuan)左(zuo)右(you)(you)(you)。在(zai)(zai)此(ci)期間(jian)，基(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)(jin)的(de)(de)(de)(de)市(shi)場(chang)定(ding)價(jia)(jia)(jia)(jia)一(yi)(yi)直在(zai)(zai)其凈(jing)(jing)資(zi)產的(de)(de)(de)(de)兩倍以上，價(jia)(jia)(jia)(jia)格(ge)高的(de)(de)(de)(de)時候為(wei)凈(jing)(jing)資(zi)產的(de)(de)(de)(de)5倍左(zuo)右(you)(you)(you)。但從1998年(nian)(nian)開始，監(jian)管部門對基(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)(jin)市(shi)場(chang)進行(xing)規(gui)(gui)(gui)范(fan)和整頓(dun)(dun)，清理整頓(dun)(dun)后封(feng)閉(bi)式(shi)(shi)(shi)基(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)(jin)的(de)(de)(de)(de)總規(gui)(gui)(gui)模及單(dan)只(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)基(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)(jin)的(de)(de)(de)(de)規(gui)(gui)(gui)模都(dou)(dou)迅(xun)速擴(kuo)大(da)(da)，新(xin)設立的(de)(de)(de)(de)封(feng)閉(bi)式(shi)(shi)(shi)基(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)(jin)規(gui)(gui)(gui)模都(dou)(dou)在(zai)(zai)20億(yi)元(yuan)以上。在(zai)(zai)新(xin)基(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)(jin)開始出現時，市(shi)場(chang)對它的(de)(de)(de)(de)定(ding)價(jia)(jia)(jia)(jia)還是延續(xu)以前的(de)(de)(de)(de)方(fang)式(shi)(shi)(shi)，清理整頓(dun)(dun)后發(fa)行(xing)的(de)(de)(de)(de)第(di)一(yi)(yi)批(pi)封(feng)閉(bi)式(shi)(shi)(shi)基(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)(jin)，是南(nan)方(fang)基(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)(jin)旗下(xia)的(de)(de)(de)(de)開元(yuan)基(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)(jin)和國泰(tai)基(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)(jin)旗下(xia)的(de)(de)(de)(de)金(jin)(jin)(jin)(jin)(jin)泰(tai)基(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)(jin)，這兩只(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)封(feng)閉(bi)式(shi)(shi)(shi)基(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)(jin)的(de)(de)(de)(de)規(gui)(gui)(gui)模都(dou)(dou)是20億(yi)份。這兩只(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)基(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)(jin)入(ru)市(shi)一(yi)(yi)年(nian)(nian)左(zuo)右(you)(you)(you)，他(ta)們在(zai)(zai)市(shi)場(chang)的(de)(de)(de)(de)價(jia)(jia)(jia)(jia)格(ge)一(yi)(yi)直在(zai)(zai)2元(yuan)左(zuo)右(you)(you)(you)，是凈(jing)(jing)值的(de)(de)(de)(de)約2倍。但隨(sui)著新(xin)設立的(de)(de)(de)(de)基(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)(jin)規(gui)(gui)(gui)模迅(xun)速擴(kuo)大(da)(da)，基(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)(jin)的(de)(de)(de)(de)定(ding)價(jia)(jia)(jia)(jia)開始不斷向下(xia)調整，當開放式(shi)(shi)(shi)基(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)(jin)迅(xun)速登場(chang)之(zhi)(zhi)后，封(feng)閉(bi)式(shi)(shi)(shi)基(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)(jin)的(de)(de)(de)(de)定(ding)價(jia)(jia)(jia)(jia)由之(zhi)(zhi)前的(de)(de)(de)(de)大(da)(da)幅度溢價(jia)(jia)(jia)(jia)變為(wei)大(da)(da)幅度折價(jia)(jia)(jia)(jia)。此(ci)后，封(feng)閉(bi)式(shi)(shi)(shi)基(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)(jin)的(de)(de)(de)(de)交易價(jia)(jia)(jia)(jia)格(ge)從未超過(guo)其凈(jing)(jing)資(zi)產。

    為什(shen)么封(feng)(feng)閉式(shi)基(ji)金(jin)的(de)定價(jia)由(you)以前的(de)大幅度(du)溢(yi)價(jia)變(bian)為大幅度(du)折(zhe)(zhe)價(jia)？2000年前的(de)溢(yi)價(jia)理(li)由(you)可能(neng)很多(duo)（可能(neng)和目(mu)前大家羅列股(gu)價(jia)高(gao)溢(yi)價(jia)的(de)理(li)由(you)類似(si)），但2000年之后封(feng)(feng)閉式(shi)基(ji)金(jin)由(you)溢(yi)價(jia)逐(zhu)漸變(bian)為折(zhe)(zhe)價(jia)的(de)理(li)由(you)只有一(yi)(yi)條，就是基(ji)金(jin)的(de)規(gui)(gui)模(mo)迅(xun)速擴大了，基(ji)金(jin)的(de)總(zong)規(gui)(gui)模(mo)從(cong)2000年前的(de)幾十億元迅(xun)速增加到數千億元。當基(ji)金(jin)規(gui)(gui)模(mo)迅(xun)速擴大之后，以前的(de)“炒作(zuo)”方式(shi)開始失效，高(gao)溢(yi)價(jia)的(de)各種說(shuo)辭(ci)都(dou)變(bian)得蒼白(bai)無力，封(feng)(feng)閉式(shi)基(ji)金(jin)的(de)定價(jia)終于(yu)和國(guo)際市場接軌(gui)，市場的(de)力量開始真正發揮作(zuo)用（在國(guo)際資本市場，封(feng)(feng)閉式(shi)基(ji)金(jin)一(yi)(yi)直(zhi)處在折(zhe)(zhe)價(jia)交易狀態）。

    在上述基金定價(jia)的(de)演變過程中，我(wo)們可以得(de)出(chu)這(zhe)樣的(de)啟示：以前A股高溢(yi)價(jia)的(de)種(zhong)種(zhong)理由，可能因為(wei)股市流(liu)通市值規模的(de)迅速擴大而不(bu)再成立。

    2005年開始的(de)(de)全流(liu)通(tong)(tong)改革，讓A股(gu)流(liu)通(tong)(tong)容量(liang)迅(xun)速增加(jia)，占(zhan)市值總量(liang)達2/3的(de)(de)非流(liu)通(tong)(tong)股(gu)逐(zhu)漸變成(cheng)了流(liu)通(tong)(tong)股(gu)，這(zhe)種變化對(dui)投資(zi)(zi)尤其是機(ji)構(gou)投資(zi)(zi)者的(de)(de)沖擊是巨大(da)的(de)(de)。對(dui)于機(ji)構(gou)投資(zi)(zi)者來說，在(zai)選擇(ze)股(gu)票(piao)時會將該股(gu)票(piao)的(de)(de)“大(da)小非”數量(liang)作為重點考察的(de)(de)因素之一，即使是公(gong)司經營狀況很好且股(gu)票(piao)估值較低(di)，如果該公(gong)司的(de)(de)“大(da)小非”數量(liang)較大(da)且分散，基金經理一般都(dou)不敢輕易(yi)碰，因為這(zhe)樣的(de)(de)股(gu)權結(jie)構(gou)，“大(da)小非”減(jian)持(chi)的(de)(de)可能性較大(da)。

    2010年(nian)以(yi)來的(de)(de)(de)市場運行狀(zhuang)況表明，股(gu)(gu)票(piao)流(liu)通(tong)市值的(de)(de)(de)迅速擴張(zhang)已經(jing)開(kai)始影響到股(gu)(gu)票(piao)市場的(de)(de)(de)估值與(yu)定價(jia)，一個直接表現(xian)就是股(gu)(gu)票(piao)鎖定期滿(man)前后，很(hen)(hen)多(duo)股(gu)(gu)價(jia)會出現(xian)明顯的(de)(de)(de)向下修(xiu)(xiu)正，而(er)且“大小(xiao)非(fei)”規模(mo)和比例越高的(de)(de)(de)公(gong)司(si)股(gu)(gu)價(jia)修(xiu)(xiu)正的(de)(de)(de)幅度越大。在過去的(de)(de)(de)幾年(nian)中，股(gu)(gu)票(piao)流(liu)通(tong)市值增加了十(shi)幾萬(wan)億元(yuan)，每(mei)年(nian)增加約3萬(wan)億元(yuan)。盡管其中有很(hen)(hen)多(duo)已經(jing)獲(huo)得流(liu)通(tong)權(quan)的(de)(de)(de)股(gu)(gu)票(piao)并非(fei)都會到市場上流(liu)通(tong)，但逐漸增加的(de)(de)(de)減持公(gong)告提(ti)示我們，股(gu)(gu)市套現(xian)的(de)(de)(de)壓力是巨大的(de)(de)(de)。

股指期貨改變股市生態

    股(gu)票(piao)指數(shu)期貨(huo)市場的(de)建立，是(shi)改(gai)變A股(gu)市場估值體系(xi)的(de)又一(yi)重要因(yin)素(su)。

    在(zai)股(gu)(gu)指期(qi)貨市場(chang)建立之前，A股(gu)(gu)市場(chang)沒有(you)真(zhen)正的(de)(de)(de)(de)“空(kong)頭”，無論(lun)是(shi)(shi)機構還(huan)是(shi)(shi)散戶，只有(you)做多才(cai)能(neng)賺錢。另外，我國(guo)股(gu)(gu)市一(yi)直是(shi)(shi)散戶占絕對多數(shu)，散戶投資者的(de)(de)(de)(de)一(yi)個重要特(te)點是(shi)(shi)低于成本價就不(bu)賣，于是(shi)(shi)，投資者的(de)(de)(de)(de)持有(you)股(gu)(gu)票的(de)(de)(de)(de)成本越(yue)(yue)來(lai)(lai)越(yue)(yue)高，股(gu)(gu)票的(de)(de)(de)(de)估值水(shui)平也(ye)就越(yue)(yue)來(lai)(lai)越(yue)(yue)高。在(zai)這種狀態(tai)下，“莊家”最容易(yi)賺錢，操縱(zong)股(gu)(gu)票價格成為那(nei)(nei)個時代的(de)(de)(de)(de)最主(zhu)要注釋。除了因坐莊而覆滅的(de)(de)(de)(de)新疆德隆以外，已經從江湖(hu)中(zhong)消(xiao)失但曾(ceng)經輝煌的(de)(de)(de)(de)機構還(huan)有(you)萬(wan)國(guo)證(zheng)券、君安證(zheng)券、中(zhong)經開、南方證(zheng)券等，他們是(shi)(shi)那(nei)(nei)個時代的(de)(de)(de)(de)象征。這是(shi)(shi)2000年(nian)A股(gu)(gu)市場(chang)的(de)(de)(de)(de)生態(tai)環境。

    2000年之(zhi)后(hou)，尤其是2005年之(zhi)后(hou)，隨(sui)著基(ji)(ji)金(jin)(jin)等機構投(tou)資者(zhe)隊伍的(de)(de)(de)(de)(de)(de)迅速擴大，股(gu)(gu)市的(de)(de)(de)(de)(de)(de)生態(tai)環境出現了(le)重大變化，基(ji)(ji)金(jin)(jin)自己成(cheng)(cheng)(cheng)(cheng)為(wei)“莊(zhuang)家”的(de)(de)(de)(de)(de)(de)同時，也成(cheng)(cheng)(cheng)(cheng)了(le)“莊(zhuang)家”的(de)(de)(de)(de)(de)(de)天敵，尤其讓市場(chang)(chang)感到頭痛的(de)(de)(de)(de)(de)(de)是基(ji)(ji)金(jin)(jin)可以(yi)以(yi)低于成(cheng)(cheng)(cheng)(cheng)本價格甩賣股(gu)(gu)票。因此，有人總結了(le)“市場(chang)(chang)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)底部一(yi)定是基(ji)(ji)金(jin)(jin)砸出來的(de)(de)(de)(de)(de)(de)”，基(ji)(ji)金(jin)(jin)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)行為(wei)無疑對之(zhi)前股(gu)(gu)市的(de)(de)(de)(de)(de)(de)固有規則(ze)形成(cheng)(cheng)(cheng)(cheng)了(le)不小的(de)(de)(de)(de)(de)(de)沖擊，“莊(zhuang)家”基(ji)(ji)本退出了(le)藍(lan)籌股(gu)(gu)，藍(lan)籌股(gu)(gu)成(cheng)(cheng)(cheng)(cheng)為(wei)基(ji)(ji)金(jin)(jin)競逐的(de)(de)(de)(de)(de)(de)場(chang)(chang)所。于是，藍(lan)籌股(gu)(gu)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)估值(zhi)不再(zai)由(you)(you)“莊(zhuang)家”操縱決定，開始由(you)(you)基(ji)(ji)金(jin)(jin)等機構投(tou)資者(zhe)通過更加市場(chang)(chang)化的(de)(de)(de)(de)(de)(de)途徑來決定。

    股(gu)指(zhi)(zhi)期(qi)(qi)貨(huo)(huo)市場(chang)建立之后，基(ji)金的(de)投(tou)資理(li)性行為多了一(yi)條實(shi)現(xian)的(de)途徑，當判斷市場(chang)估值(zhi)偏高時，可以反手(shou)做空，市場(chang)的(de)游戲規(gui)則發生更大的(de)變化。從(cong)股(gu)指(zhi)(zhi)期(qi)(qi)貨(huo)(huo)市場(chang)運(yun)行一(yi)年多的(de)實(shi)踐看，現(xian)貨(huo)(huo)往往跟在(zai)(zai)期(qi)(qi)貨(huo)(huo)后面，尤其是行情發生轉折(zhe)時，期(qi)(qi)貨(huo)(huo)有很好的(de)指(zhi)(zhi)示作(zuo)(zuo)用，這說明股(gu)指(zhi)(zhi)期(qi)(qi)貨(huo)(huo)對(dui)股(gu)市的(de)估值(zhi)體系正在(zai)(zai)發生重(zhong)要影(ying)響。隨著(zhu)股(gu)指(zhi)(zhi)期(qi)(qi)貨(huo)(huo)市場(chang)的(de)規(gui)則及(ji)交易范圍(wei)的(de)完(wan)善(shan)，其對(dui)估值(zhi)體系的(de)作(zuo)(zuo)用會越(yue)(yue)來越(yue)(yue)大

中小板和創業板暫時高估

    當然，市(shi)場的(de)(de)表現(xian)是豐富多彩的(de)(de)，不可能按照(zhao)簡單的(de)(de)邏輯(ji)演進(jin)。2009年之后(hou)，當藍籌股(gu)(gu)市(shi)值(zhi)越來越大(da)后(hou)，投(tou)機(ji)資本卻逐漸遠(yuan)離市(shi)值(zhi)大(da)的(de)(de)股(gu)(gu)票，選擇(ze)了流通規模(mo)小的(de)(de)板塊或行業來投(tou)機(ji)炒(chao)作。也就是說，股(gu)(gu)市(shi)的(de)(de)估(gu)值(zhi)出現(xian)了結構(gou)性的(de)(de)分化。

    從統(tong)計分析的(de)結果看，存在以下幾(ji)個明顯的(de)特(te)點(dian)：一是從按照(zhao)(zhao)行(xing)業(ye)劃分的(de)股票板塊看，權重(zhong)越(yue)大的(de)板塊估值(zhi)(zhi)水(shui)平(ping)(ping)越(yue)低(di)；二是從按照(zhao)(zhao)市(shi)場劃分的(de)板塊看，主板市(shi)場的(de)估值(zhi)(zhi)水(shui)平(ping)(ping)最低(di)，中小板其次(ci)，創業(ye)板的(de)估值(zhi)(zhi)最高，即估值(zhi)(zhi)與市(shi)場的(de)總流通(tong)市(shi)值(zhi)(zhi)呈反(fan)比(bi)；三是在同一個行(xing)業(ye)板塊中，市(shi)值(zhi)(zhi)小的(de)股票估值(zhi)(zhi)高，估值(zhi)(zhi)與單只股票的(de)流通(tong)市(shi)場呈反(fan)比(bi)。

    2010年(nian)底，中小(xiao)(xiao)板指數(shu)(shu)超越2007年(nian)高(gao)位，創(chuang)(chuang)歷史新高(gao)，平(ping)均市(shi)(shi)盈率45倍(bei)(bei)；而創(chuang)(chuang)業板的估(gu)(gu)值(zhi)(zhi)水(shui)平(ping)就更加離譜，IPO發行價一(yi)直處在(zai)50倍(bei)(bei)以上(shang)(shang)，出(chu)現(xian)(xian)了所謂的結構性“牛市(shi)(shi)”。但(dan)筆者認為，小(xiao)(xiao)市(shi)(shi)值(zhi)(zhi)股(gu)票的高(gao)估(gu)(gu)值(zhi)(zhi)只(zhi)是(shi)A股(gu)市(shi)(shi)場(chang)發展過程中的一(yi)個階段性現(xian)(xian)象，隨著這些股(gu)票的大(da)小(xiao)(xiao)非解禁數(shu)(shu)量和減(jian)(jian)持數(shu)(shu)量的增(zeng)加，炒作的難度(du)會(hui)迅速增(zeng)加，如(ru)果加上(shang)(shang)市(shi)(shi)場(chang)流動性的減(jian)(jian)少(shao)，小(xiao)(xiao)市(shi)(shi)值(zhi)(zhi)股(gu)票的估(gu)(gu)值(zhi)(zhi)水(shui)平(ping)回歸是(shi)遲早(zao)的事情。當市(shi)(shi)場(chang)上(shang)(shang)出(chu)現(xian)(xian)了“全民PE現(xian)(xian)象”時，意(yi)味著高(gao)估(gu)(gu)值(zhi)(zhi)的股(gu)票后面已經有數(shu)(shu)不清的  “人民群眾”在(zai)等(deng)待獲利(li)套現(xian)(xian)。

    總之(zhi)，股(gu)市(shi)估(gu)值(zhi)體(ti)系正在發生變(bian)化(hua)，藍(lan)籌股(gu)的估(gu)值(zhi)變(bian)化(hua)過程可能已(yi)經基(ji)本完成，小(xiao)市(shi)值(zhi)股(gu)票的估(gu)值(zhi)蛻變(bian)可能才剛剛開始，市(shi)場的真正風險就(jiu)在這些高估(gu)值(zhi)的中(zhong)小(xiao)板、創業板及主板市(shi)場的眾(zhong)多垃(la)圾股(gu)中(zhong)。

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