張茉楠

（國家信息中(zhong)心經濟預測部副(fu)研究員(yuan)）

國(guo)(guo)家外(wai)管局5日表(biao)示，今年將深化外(wai)儲(chu)管理改革(ge)。如何實現更深層次破題，如何讓外(wai)儲(chu)在(zai)邁向強國(guo)(guo)進(jin)程中(zhong)扮演更加重要的角色，中(zhong)國(guo)(guo)正在(zai)尋(xun)找(zhao)新的答案。

隨著中國經濟的(de)“跨臺階(jie)”增長(chang)，外(wai)儲(chu)也經歷了爆(bao)發式增長(chang)，尤其(qi)是“十一(yi)五”期間，年均增長(chang)28.3%。根據(ju)(ju)最新數據(ju)(ju)，目前(qian)我國外(wai)儲(chu)余額約為3.2萬億(yi)美元(yuan)，相當(dang)于(yu)我國每人(ren)持有2386.68美元(yuan)。外(wai)儲(chu)已經成(cheng)為我國國民財(cai)富最重要的(de)組成(cheng)部分(fen)，并對中國參(can)與全球(qiu)化的(de)方式和利益(yi)分(fen)配過程產生深遠影響。

然而，與其(qi)他發達債權(quan)(quan)大國(guo)(guo)(guo)的(de)(de)性(xing)質不同(tong)，我(wo)國(guo)(guo)(guo)的(de)(de)債權(quan)(quan)性(xing)質是(shi)典型的(de)(de)官方(fang)債權(quan)(quan)國(guo)(guo)(guo)。2011年9月(yue)末，我(wo)國(guo)(guo)(guo)對(dui)外(wai)金融資(zi)(zi)產(chan)46653億(yi)美(mei)元，其(qi)中儲(chu)備資(zi)(zi)產(chan)32779億(yi)美(mei)元，占對(dui)外(wai)金融資(zi)(zi)產(chan)70%，外(wai)匯資(zi)(zi)產(chan)集中在(zai)政府手中，民間外(wai)匯資(zi)(zi)金蓄水(shui)池有限(xian)。從國(guo)(guo)(guo)際上橫(heng)向比(bi)較(jiao)來看，美(mei)國(guo)(guo)(guo)官方(fang)的(de)(de)外(wai)匯儲(chu)備雖(sui)然只有我(wo)國(guo)(guo)(guo)的(de)(de)1/5，但是(shi)美(mei)國(guo)(guo)(guo)民間所持(chi)有的(de)(de)外(wai)匯價值達9萬(wan)億(yi)美(mei)元之巨。

官方債(zhai)(zhai)權國帶來(lai)了較(jiao)大的(de)(de)集中風險(xian)管理問題。經(jing)(jing)(jing)濟不斷(duan)累積(ji)以(yi)國際性貨(huo)幣(bi)(bi)(bi)持有的(de)(de)外(wai)國流動(dong)債(zhai)(zhai)權，所(suo)產生(sheng)的(de)(de)貨(huo)幣(bi)(bi)(bi)不匹(pi)配將(jiang)使(shi)(shi)國內(nei)金融(rong)市(shi)場的(de)(de)投(tou)(tou)資組合難(nan)(nan)以(yi)實現均衡，也使(shi)(shi)貨(huo)幣(bi)(bi)(bi)當局對(dui)貨(huo)幣(bi)(bi)(bi)和流動(dong)性的(de)(de)管理變得更加(jia)困難(nan)(nan)。自(zi)1994年外(wai)匯(hui)體制改革以(yi)來(lai)，我(wo)國央行基礎貨(huo)幣(bi)(bi)(bi)投(tou)(tou)放的(de)(de)結構已經(jing)(jing)(jing)發生(sheng)根本性變化，外(wai)匯(hui)占款成為基礎貨(huo)幣(bi)(bi)(bi)投(tou)(tou)放的(de)(de)主渠道。這使(shi)(shi)我(wo)國的(de)(de)基礎貨(huo)幣(bi)(bi)(bi)供應被動(dong)受制于(yu)外(wai)匯(hui)供求(qiu)，大大增加(jia)了基礎貨(huo)幣(bi)(bi)(bi)調(diao)控(kong)的(de)(de)難(nan)(nan)度。近年來(lai)，外(wai)匯(hui)占款存(cun)量(liang)占基礎貨(huo)幣(bi)(bi)(bi)存(cun)量(liang)的(de)(de)比(bi)例(li)不斷(duan)提高，2006年已經(jing)(jing)(jing)達到108.49%，而外(wai)匯(hui)占款增量(liang)占基礎貨(huo)幣(bi)(bi)(bi)增量(liang)的(de)(de)比(bi)例(li)，在(zai)2005年甚至(zhi)超過200%。

另一方面，央行(xing)還面臨“不(bu)可能三角(jiao)悖論”。在資本跨(kua)國流動(dong)渠道日益增多的(de)情(qing)(qing)況(kuang)下(xia)，提高(gao)利率會(hui)吸(xi)引(yin)以套匯、套利或(huo)套價為目的(de)的(de)國際投機資本更大規(gui)模流入，這反(fan)過來會(hui)加大沖(chong)銷壓力。也就是(shi)說，在國際資本流動(dong)自(zi)由度不(bu)斷(duan)提高(gao)的(de)情(qing)(qing)況(kuang)下(xia)，我們(men)試圖穩定(ding)匯率，就必然難以繞開“不(bu)可能三角(jiao)困(kun)境”，貨幣政策自(zi)主(zhu)性(xing)受到嚴重挑(tiao)戰。

從這個層面上(shang)講，同樣是出口(kou)和順差大國(guo)的(de)日(ri)本(ben)經驗值得借鑒：隨著日(ri)元(yuan)(yuan)升值和產業(ye)轉移的(de)推(tui)進(jin)，2005年(nian)提(ti)(ti)出由“貿易(yi)立(li)國(guo)”戰略(lve)向“投資(zi)(zi)(zi)立(li)國(guo)”戰略(lve)轉變(bian)，以提(ti)(ti)高對(dui)外資(zi)(zi)(zi)產收(shou)(shou)(shou)益率(lv)為(wei)(wei)中(zhong)心，改善(shan)國(guo)際投資(zi)(zi)(zi)的(de)結(jie)構(gou)和質量，并提(ti)(ti)出要(yao)到2030年(nian)力圖(tu)把所得收(shou)(shou)(shou)支盈余對(dui)GDP的(de)比率(lv)提(ti)(ti)高一倍(bei)。近5年(nian)日(ri)本(ben)每年(nian)海(hai)外證券(quan)利息收(shou)(shou)(shou)入在(zai)500億美元(yuan)(yuan)以上(shang)，日(ri)本(ben)企業(ye)的(de)資(zi)(zi)(zi)本(ben)利得及海(hai)外進(jin)賬也極其巨大，所得收(shou)(shou)(shou)支盈余已經成(cheng)為(wei)(wei)日(ri)本(ben)重(zhong)要(yao)的(de)外儲來源。可(ke)見，官方儲備與(yu)民(min)間(jian)儲備性質的(de)區分才是決定一國(guo)外儲結(jie)構(gou)的(de)關鍵所在(zai)。

對(dui)中國(guo)而言，如何改變官方(fang)儲(chu)(chu)備(bei)與民間儲(chu)(chu)備(bei)結構(gou)，真正實現從“藏(zang)匯于(yu)國(guo)”向(xiang)“藏(zang)匯于(yu)民”的(de)(de)(de)轉變意義重大。在對(dui)外儲(chu)(chu)結構(gou)考(kao)察中需(xu)要關(guan)注四大關(guan)系，即官方(fang)儲(chu)(chu)備(bei)與民間儲(chu)(chu)備(bei)的(de)(de)(de)比例；美元儲(chu)(chu)備(bei)與非美貨幣儲(chu)(chu)備(bei)的(de)(de)(de)比例；流動(dong)性(xing)高的(de)(de)(de)資產與收益率高的(de)(de)(de)資產的(de)(de)(de)比例；放(fang)(fang)在美國(guo)銀(yin)行(xing)和分散放(fang)(fang)在其他國(guo)家銀(yin)行(xing)的(de)(de)(de)儲(chu)(chu)備(bei)資產的(de)(de)(de)比例。這四大比例關(guan)系可以概(gai)括為(wei)：安(an)全性(xing)、真實性(xing)、流動(dong)性(xing)、盈(ying)利性(xing)四原(yuan)則。

在(zai)這(zhe)四大比(bi)例關系中，第一(yi)位是官方儲(chu)備(bei)與民(min)間(jian)儲(chu)備(bei)的(de)比(bi)例。儲(chu)備(bei)的(de)重點放在(zai)民(min)間(jian)不僅僅是“藏匯(hui)于(yu)民(min)”那樣簡(jian)單(dan)，它首先反映的(de)是一(yi)個國(guo)家的(de)財富水(shui)平(ping)(ping)、儲(chu)備(bei)水(shui)平(ping)(ping)和(he)匯(hui)率(lv)水(shui)平(ping)(ping)是否真(zhen)實。在(zai)現代市場經濟條件下，貨幣定價權(quan)越來越不依靠政(zheng)府，只有(you)民(min)間(jian)儲(chu)備(bei)大于(yu)官方外(wai)匯(hui)儲(chu)備(bei)時，這(zhe)個國(guo)家真(zhen)正富強了，當企業(ye)和(he)老百(bai)姓敢于(yu)持有(you)外(wai)匯(hui)資產才說明他對本國(guo)貨幣更有(you)信心，這(zhe)個國(guo)家的(de)匯(hui)率(lv)才是真(zhen)實的(de)。

中國(guo)需要啟動新一輪匯(hui)(hui)改，通過新的(de)(de)(de)制(zhi)度安排促(cu)進儲(chu)(chu)備結構(gou)調(diao)整。首先，可以(yi)劃定官方(fang)外(wai)(wai)儲(chu)(chu)規模(mo)(mo)。按(an)照外(wai)(wai)儲(chu)(chu)功能的(de)(de)(de)多(duo)樣性(xing)(xing)，將外(wai)(wai)儲(chu)(chu)分為基(ji)礎(chu)性(xing)(xing)外(wai)(wai)儲(chu)(chu)、戰略性(xing)(xing)外(wai)(wai)儲(chu)(chu)以(yi)及收益性(xing)(xing)外(wai)(wai)儲(chu)(chu)三個層次(ci)(ci)，各(ge)個層次(ci)(ci)均對應不同目標和(he)相(xiang)應的(de)(de)(de)規模(mo)(mo)。在(zai)制(zhi)定外(wai)(wai)儲(chu)(chu)合理規模(mo)(mo)的(de)(de)(de)基(ji)礎(chu)上(shang)，將一部分外(wai)(wai)匯(hui)(hui)資(zi)(zi)產從(cong)央行資(zi)(zi)產負(fu)債移出(chu)，形成其他的(de)(de)(de)官方(fang)外(wai)(wai)匯(hui)(hui)資(zi)(zi)產和(he)非官方(fang)外(wai)(wai)匯(hui)(hui)資(zi)(zi)產；其次(ci)(ci)，建立多(duo)層次(ci)(ci)外(wai)(wai)匯(hui)(hui)交易市(shi)場體制(zhi)，引(yin)入多(duo)元化(hua)市(shi)場交易主體，提供(gong)規避(bi)外(wai)(wai)匯(hui)(hui)風(feng)險(xian)的(de)(de)(de)對沖工具，實現靈活而又富有彈性(xing)(xing)的(de)(de)(de)外(wai)(wai)匯(hui)(hui)兌換機制(zhi)；最后，在(zai)積極(ji)推進人民幣(bi)國(guo)際化(hua)基(ji)礎(chu)上(shang)，構(gou)建完(wan)整的(de)(de)(de)“走出(chu)去”外(wai)(wai)匯(hui)(hui)管理促(cu)進體系，由國(guo)家對外(wai)(wai)投(tou)(tou)資(zi)(zi)向民間對外(wai)(wai)投(tou)(tou)資(zi)(zi)轉變，為“藏匯(hui)(hui)于(yu)民”創(chuang)造條(tiao)件，放寬每年僅限(xian)兌換5萬美元的(de)(de)(de)限(xian)制(zhi)，暢通民間外(wai)(wai)儲(chu)(chu)投(tou)(tou)資(zi)(zi)的(de)(de)(de)多(duo)元化(hua)渠道，讓民間投(tou)(tou)資(zi)(zi)真正充當投(tou)(tou)資(zi)(zi)主角。