每經編輯｜李玉敏(min) 每經記(ji)者(zhe) 田文(wen)會 發(fa)自北京    

李玉敏(min) 每經(jing)記者 田(tian)文會 發自(zi)北京

6月11日(ri)，首只(zhi)中小(xiao)企(qi)業(ye)(ye)私募債(zhai)(zhai)(zhai)在上證所順利(li)掛牌，并完成了面(mian)額為100萬元的首筆轉讓。中小(xiao)企(qi)業(ye)(ye)私募債(zhai)(zhai)(zhai)的開閘，其在化解中小(xiao)企(qi)業(ye)(ye)融資難、完善(shan)債(zhai)(zhai)(zhai)券市場體系、擴容券商業(ye)(ye)務(wu)等方(fang)面(mian)被寄予(yu)了厚(hou)望。

聯(lian)合信用評級有限公司(si)總經(jing)(jing)理張志軍在接受(shou)《每日(ri)經(jing)(jing)濟新聞(wen)》記者（以下簡稱(cheng)“NBD”）采訪時卻(que)表(biao)示：“我們覺得中(zhong)小企(qi)業私募債是目前(qian)解決中(zhong)小企(qi)業融資難的一個途徑，但是目前(qian)階段市(shi)場不要(yao)對它(ta)寄予太大期望，它(ta)的發展(zhan)還有很多外在條件和(he)環(huan)境制約。”

吸引力或偏弱

NBD：有人認(ren)為私(si)募(mu)債是(shi)拓展(zhan)中(zhong)小企業融(rong)資渠道，擴大直接融(rong)資比例的(de)一(yi)個(ge)好方式(shi)，對于中(zhong)小企業私(si)募(mu)債的(de)市場(chang)前景，您(nin)怎么看？

張(zhang)志(zhi)軍(jun)：中(zhong)小(xiao)(xiao)(xiao)企(qi)業私募債是目前解決中(zhong)小(xiao)(xiao)(xiao)企(qi)業融資難的一個途(tu)徑(jing)，但是市場不要對(dui)它(ta)寄予太大的期望，它(ta)只是給中(zhong)小(xiao)(xiao)(xiao)企(qi)業提供了一個可行的融資渠道，它(ta)的發展(zhan)還有很多外在條件(jian)和環境(jing)制約。

首先，中(zhong)小企業發(fa)(fa)債要披露(lu)前兩(liang)年和持續(xu)區間的(de)報表，很多中(zhong)小企業出于各(ge)方面考慮，不(bu)一定(ding)愿意披露(lu)財務信(xin)息。另外，本身中(zhong)小企業的(de)信(xin)用等級就偏低(di)，如(ru)無(wu)(wu)擔保(bao)就發(fa)(fa)債的(de)話，利率水平(ping)相對較(jiao)高(gao)。前段時間，交易所發(fa)(fa)的(de)一只私(si)(si)募(mu)債是(shi)樂視(shi)網(wang)2億(yi)元公(gong)司(si)債，與中(zhong)小企業私(si)(si)募(mu)債券發(fa)(fa)行人相比，樂視(shi)網(wang)作(zuo)為上市(shi)公(gong)司(si)，其資信(xin)條件相對較(jiao)好，主體(ti)和債項(xiang)評級均是(shi)AA－，發(fa)(fa)行的(de)利率是(shi)9.99％。可(ke)以設(she)想一下，資信(xin)狀況比它低(di)的(de)企業如(ru)果發(fa)(fa)債，無(wu)(wu)擔保(bao)情況下至少(shao)在10％以上。

還(huan)有(you)，就是(shi)投資者群體的建設還(huan)有(you)一(yi)些欠(qian)缺，如果就20億可(ke)能(neng)(neng)市場還(huan)可(ke)以消化，但(dan)是(shi)規(gui)模大了(le)誰買(mai)？雖(sui)然試點(dian)辦法規(gui)定，銀行、信(xin)托公司、保險(xian)(xian)公司、證(zheng)劵公司和(he)證(zheng)券資產(chan)500萬以上的個人都可(ke)以買(mai)。銀行出于風控需要，購買(mai)和(he)交易中小企業私(si)募債(zhai)券的積極性不(bu)高。保監會(hui)對(dui)保險(xian)(xian)資金(jin)運用有(you)明確規(gui)定，要求是(shi)必須購買(mai)AA及以上的信(xin)用債(zhai)，故保險(xian)(xian)資金(jin)也不(bu)能(neng)(neng)買(mai)。有(you)可(ke)能(neng)(neng)購買(mai)就是(shi)證(zheng)劵公司，一(yi)些信(xin)托產(chan)品，理財(cai)產(chan)品，包括債(zhai)券私(si)募基金(jin)等(deng)。

個(ge)人(ren)投資者(zhe)會買一些。交易(yi)所(suo)AA以(yi)上的(de)債(zhai)(zhai)券(quan)可(ke)以(yi)做回(hui)購，增加(jia)杠桿比率，能夠擴大收益(yi)(yi)水平，但中小企業私募(mu)債(zhai)(zhai)券(quan)做不(bu)了。加(jia)上私募(mu)債(zhai)(zhai)是放在固定收益(yi)(yi)平臺，轉讓以(yi)后的(de)持有人(ren)數量(liang)不(bu)能不(bu)超(chao)過200人(ren)。可(ke)以(yi)設想，固定收益(yi)(yi)平臺的(de)交易(yi)量(liang)較小，活躍(yue)程度較低，投資者(zhe)買了債(zhai)(zhai)券(quan)后很有可(ke)能要持有到期，這對投資者(zhe)的(de)吸引力也偏弱。

可(ke)“增信”或集合發(fa)行

NBD：首批能(neng)發出來(lai)的都(dou)是(shi)很不錯的中小企業？

張志軍：試點階段的(de)(de)(de)(de)企業應該(gai)都(dou)還(huan)可(ke)以。目前我們掌握(wo)的(de)(de)(de)(de)情況(kuang)來看(kan)，在試點期間可(ke)能很(hen)多(duo)中(zhong)小(xiao)企業都(dou)采(cai)(cai)取(qu)增信(xin)的(de)(de)(de)(de)手(shou)段來提高債(zhai)券信(xin)用(yong)等級。未來會向信(xin)用(yong)債(zhai)的(de)(de)(de)(de)方向發(fa)展。但(dan)是，如果公司自身的(de)(de)(de)(de)信(xin)用(yong)狀況(kuang)也(ye)比較低的(de)(de)(de)(de)話，為降(jiang)低發(fa)行成本或為了能順利發(fa)行，采(cai)(cai)取(qu)一(yi)些能夠(gou)增信(xin)的(de)(de)(de)(de)手(shou)段還(huan)是必要的(de)(de)(de)(de)。

NBD：如果有(you)增信手段，信用評級和發債成本會有(you)什么變化？

張志軍：如果采取(qu)第(di)三方(fang)(fang)(fang)(fang)擔(dan)(dan)保(bao)(bao)的(de)(de)方(fang)(fang)(fang)(fang)式，擔(dan)(dan)保(bao)(bao)方(fang)(fang)(fang)(fang)提供(gong)的(de)(de)是(shi)全額(e)無(wu)條件不可撤銷的(de)(de)保(bao)(bao)證責(ze)任(ren)擔(dan)(dan)保(bao)(bao)，在擔(dan)(dan)保(bao)(bao)方(fang)(fang)(fang)(fang)信用(yong)等(deng)級高于發行人信用(yong)等(deng)級的(de)(de)情(qing)況下，債券信用(yong)等(deng)級和擔(dan)(dan)保(bao)(bao)方(fang)(fang)(fang)(fang)的(de)(de)級別一樣(yang)，這樣(yang)會有(you)效降低債券的(de)(de)發行利率。

中(zhong)小(xiao)企(qi)業(ye)私(si)(si)募債(zhai)券的(de)(de)發行(xing)(xing)成(cheng)(cheng)本，除債(zhai)券發行(xing)(xing)利(li)率外，還有承銷、評級、審計、律師(shi)等(deng)中(zhong)介(jie)費(fei)用，綜合發行(xing)(xing)成(cheng)(cheng)本如(ru)高于在銀(yin)行(xing)(xing)貸款(kuan)的(de)(de)成(cheng)(cheng)本，企(qi)業(ye)一般還是選擇銀(yin)行(xing)(xing)貸款(kuan)。此外，發債(zhai)對企(qi)業(ye)來說比較(jiao)繁瑣(suo)，只(zhi)有在成(cheng)(cheng)本有優(you)勢(shi)，且其他融資(zi)渠道難(nan)以融資(zi)的(de)(de)情況(kuang)下，中(zhong)小(xiao)企(qi)業(ye)才會考慮發私(si)(si)募債(zhai)。

中小企(qi)業私募債(zhai)也可(ke)以集合發行，且可(ke)能會是一(yi)個更(geng)好的選擇，規模會大一(yi)點，承銷商(shang)的積(ji)極(ji)性會更(geng)高一(yi)點，還可(ke)統一(yi)找(zhao)一(yi)個擔保，能夠有(you)效地提(ti)升集合債(zhai)項(xiang)的信用級別。

NBD：也就是說發(fa)債(zhai)解決不(bu)了“夾(jia)心層(ceng)”企業的(de)融(rong)資難？想(xiang)發(fa)債(zhai)的(de)可能達(da)不(bu)到要求，達(da)到要求的(de)可能不(bu)愿(yuan)意用債(zhai)券的(de)方式(shi)去融(rong)資？

張(zhang)志軍：私募債(zhai)(zhai)為中(zhong)(zhong)小(xiao)企(qi)業提供了(le)一(yi)個可選(xuan)的(de)(de)融資渠道，但靠(kao)這個解(jie)決中(zhong)(zhong)小(xiao)企(qi)業融資難(nan)的(de)(de)問題(ti)我覺得很困難(nan)。雖然試(shi)點辦法(fa)中(zhong)(zhong)對發行人(ren)的(de)(de)盈利、凈資產(chan)等沒有明確要求(qiu)，且(qie)以備案方式發行，但考(kao)慮(lv)到(dao)(dao)信(xin)息(xi)披露的(de)(de)要求(qiu)、融資成(cheng)本偏高、投資者群體建設滯后、交易不活躍和信(xin)用風險對沖(chong)機制的(de)(de)不完善等因素(su)，中(zhong)(zhong)小(xiao)企(qi)業私募債(zhai)(zhai)券的(de)(de)發展還受到(dao)(dao)一(yi)些制約。

NBD：對券商是不是一個很好的機(ji)會？

張(zhang)志(zhi)軍：其實(shi)對(dui)券商(shang)來說(shuo)，如果單論(lun)收入，吸引(yin)力并不(bu)太，有(you)的(de)項目承銷費(fei)用(yong)就(jiu)幾(ji)十萬(wan)(wan)元，而且工(gong)作量也(ye)不(bu)小，風(feng)險也(ye)較高。對(dui)于動則幾(ji)百萬(wan)(wan)上(shang)千萬(wan)(wan)收取承銷費(fei)的(de)券商(shang)來說(shuo)，確實(shi)積極性不(bu)高。但(dan)從長遠發展看(kan)，對(dui)券商(shang)拓展業務范圍、培養潛在(zai)客戶還(huan)是有(you)積極作用(yong)。

評級仍很重要

NBD：滬深證券交易(yi)所公布的中(zhong)小企(qi)業私募債試(shi)點辦法都未對(dui)中(zhong)小企(qi)業私募債的評(ping)級有強制性要求，對(dui)此您怎(zen)么看？

張志軍：美國(guo)(guo)也不(bu)是(shi)(shi)強制評(ping)級的(de)，但我(wo)們認為，我(wo)國(guo)(guo)中小(xiao)企業私募債券(quan)的(de)發(fa)行(xing)和國(guo)(guo)外(wai)還是(shi)(shi)不(bu)太一(yi)樣。目前，我(wo)覺得評(ping)級是(shi)(shi)一(yi)個必(bi)須的(de)環節。

首(shou)先，中(zhong)美私募(mu)(mu)債(zhai)投資者(zhe)群體差別很大(da)。美國90％以上(shang)都是大(da)型機(ji)構(gou)投資者(zhe)購買，而(er)我國的中(zhong)小(xiao)企業私募(mu)(mu)債(zhai)券，目前銀行、保險等大(da)型機(ji)構(gou)投資者(zhe)都不能買，投資者(zhe)的風(feng)險判(pan)斷能力有很大(da)差距。引入信用評(ping)級對(dui)投資者(zhe)有個(ge)參考，能夠在一(yi)定程(cheng)度上(shang)有個(ge)定價(jia)依據(ju)。

另外(wai)，評(ping)級(ji)代表(biao)的是債(zhai)券(quan)未來違約的概率和損失率，對應的是在一定(ding)市(shi)場環境下的發(fa)行利率水平。私募債(zhai)如無評(ping)級(ji)，投資者在購買(mai)時定(ding)價沒有依據(ju)，報價的差別(bie)會比(bi)較大，不利于發(fa)行。

還有很多機(ji)構投(tou)資(zi)者(zhe)，監管部門要求(qiu)他(ta)們(men)購買(mai)債(zhai)券產品時都(dou)有一個級(ji)別要求(qiu)，如(ru)無評(ping)級(ji)，這個債(zhai)券能不能買(mai)，大(da)家會無所適從。有了(le)獨立的第三方(fang)評(ping)級(ji)，也便(bian)于大(da)型(xing)機(ji)構投(tou)資(zi)者(zhe)在監管下，控制(zhi)它的信用風險。此外，引(yin)入信用評(ping)級(ji)，也可(ke)為未(wei)來在中(zhong)小企業(ye)私募債(zhai)券的基礎上推出信用衍生產品打(da)下基礎。

NBD：小企業私募債是不是有(you)一個主體(ti)信(xin)用(yong)評級(ji)，還(huan)有(you)債券評級(ji)？它和我們之前的公(gong)司債、短融(rong)、中(zhong)票相比(bi)，在評級(ji)方法和評級(ji)符號上有(you)什么(me)差別(bie)？

張(zhang)志軍：評級(ji)(ji)方法是一樣的(de)(de)。只不過中小企(qi)業私(si)募債券，在信(xin)用風險上(shang)要偏高，上(shang)市公(gong)司(si)的(de)(de)公(gong)司(si)債評級(ji)(ji)基本(ben)上(shang)都是在AA－以上(shang)，之下的(de)(de)發債就很(hen)少(shao)。私(si)募債的(de)(de)主體信(xin)用評級(ji)(ji)可(ke)能更多是在AA－以下，BB以上(shang)。

NBD：現在“高收益債”、“垃圾債”、“中小企業私募債”這些(xie)概念(nian)幾乎在混用，它(ta)們概念(nian)能否等同？

張志軍(jun)：最(zui)早大家都叫“高(gao)(gao)收(shou)益(yi)(yi)債(zhai)(zhai)”，深交所叫“雙非(fei)(fei)債(zhai)(zhai)”，即(ji)非(fei)(fei)上市(shi)公司，非(fei)(fei)公開發(fa)行(xing)的(de)債(zhai)(zhai)券。后經(jing)過幾輪討論，我(wo)們也(ye)感覺“高(gao)(gao)收(shou)益(yi)(yi)債(zhai)(zhai)”的(de)名(ming)字(zi)不(bu)太合(he)適，有誤導，對發(fa)行(xing)人來講，會認(ren)為(wei)高(gao)(gao)收(shou)益(yi)(yi)債(zhai)(zhai)成本很高(gao)(gao)，對于投資者來講，也(ye)會認(ren)為(wei)買“高(gao)(gao)收(shou)益(yi)(yi)債(zhai)(zhai)”就要求很高(gao)(gao)的(de)收(shou)益(yi)(yi)率(lv)。

“垃圾債(zhai)”是(shi)從(cong)信用(yong)評(ping)級的(de)角(jiao)度來看，美(mei)國(guo)的(de)垃圾債(zhai)是(shi)評(ping)級在(zai)BB及(ji)以下的(de)，BBB以上都(dou)是(shi)投(tou)資級別。我們的(de)中(zhong)小(xiao)企(qi)業私(si)募(mu)債(zhai)券從(cong)信用(yong)評(ping)級的(de)角(jiao)度來說(shuo)，更多還是(shi)處(chu)在(zai)投(tou)資級。因此(ci)，不要(yao)把中(zhong)小(xiao)企(qi)業私(si)募(mu)債(zhai)等同于國(guo)外的(de)“垃圾債(zhai)”。