張茉(mo)楠 （國家信(xin)息(xi)中心(xin)預(yu)測(ce)部副研(yan)究員(yuan)）

在歐債(zhai)危(wei)機(ji)不斷向更(geng)深和更(geng)廣(guang)范(fan)圍蔓延之際，G20這一全球治理機(ji)制(zhi)再(zai)次(ci)被寄(ji)予厚望。各國已(yi)表(biao)明(ming)了(le)在尋求合力救(jiu)助(zhu)歐債(zhai)危(wei)機(ji)問題(ti)上的決心(xin)和立場(chang)，但(dan)我們也(ye)許還不能(neng)抱太高期望。

此次峰會最大亮點或是(shi)金(jin)磚國(guo)家(jia)聯手向IMF注資(zi)(zi)。據(ju)IMF總裁拉加德稱(cheng)，目前(qian)籌集總額(e)已達4560億(yi)美(mei)(mei)(mei)元(yuan)。然而，這(zhe)些(xie)資(zi)(zi)金(jin)與全球(qiu)(qiu)(qiu)龐大的債(zhai)(zhai)務(wu)(wu)規(gui)模相(xiang)比只是(shi) “杯水車薪”。截至目前(qian)，全球(qiu)(qiu)(qiu)主(zhu)要經(jing)(jing)濟(ji)(ji)體(ti)背負了高達7.6萬(wan)億(yi)美(mei)(mei)(mei)元(yuan)的沉重債(zhai)(zhai)務(wu)(wu)，其(qi)中G7國(guo)家(jia)今年到(dao)期(qi)的主(zhu)權債(zhai)(zhai)務(wu)(wu)總額(e)約7.3萬(wan)億(yi)美(mei)(mei)(mei)元(yuan)，如算上利息，全球(qiu)(qiu)(qiu)主(zhu)要經(jing)(jing)濟(ji)(ji)體(ti)今年所需的再(zai)融資(zi)(zi)規(gui)模將(jiang)超過8萬(wan)億(yi)美(mei)(mei)(mei)元(yuan)。據(ju)彭博社(she)數據(ju)顯示，在全球(qiu)(qiu)(qiu)主(zhu)要經(jing)(jing)濟(ji)(ji)體(ti)的債(zhai)(zhai)務(wu)(wu)規(gui)模中，日本和美(mei)(mei)(mei)國(guo)占絕對大頭。其(qi)中，日本將(jiang)有3萬(wan)億(yi)美(mei)(mei)(mei)元(yuan)債(zhai)(zhai)務(wu)(wu)到(dao)期(qi)，位列第(di)一，美(mei)(mei)(mei)國(guo)將(jiang)有2.8萬(wan)億(yi)美(mei)(mei)(mei)元(yuan)債(zhai)(zhai)務(wu)(wu)到(dao)期(qi)，居于(yu)其(qi)次。隨著全球(qiu)(qiu)(qiu)經(jing)(jing)濟(ji)(ji)增長(chang)放(fang)緩，投資(zi)(zi)者在出借(jie)(jie)資(zi)(zi)金(jin)時可(ke)能會要求(qiu)更(geng)高的回報率，這(zhe)意味(wei)著多數債(zhai)(zhai)務(wu)(wu)國(guo)將(jiang)面臨(lin)借(jie)(jie)貸成本上升的窘境。

在相當長的(de)(de)時期里，發(fa)(fa)(fa)(fa)(fa)達(da)(da)國家(jia)(jia)的(de)(de)主權(quan)信(xin)用債(zhai)(zhai)券都被(bei)(bei)視為財富標志和無風險資(zi)產(chan)，可被(bei)(bei)視為衡量其他金(jin)(jin)融(rong)(rong)資(zi)產(chan)價格的(de)(de)定價錨。因發(fa)(fa)(fa)(fa)(fa)達(da)(da)國家(jia)(jia)均(jun)享受全球最高的(de)(de)信(xin)用評(ping)級(ji)，其融(rong)(rong)資(zi)和違約成本都相當低(di)廉，這(zhe)加(jia)劇了發(fa)(fa)(fa)(fa)(fa)達(da)(da)國家(jia)(jia)債(zhai)(zhai)務(wu)的(de)(de)過(guo)度積累，造(zao)就了債(zhai)(zhai)券市場長期走(zou)牛，而金(jin)(jin)融(rong)(rong)危機中發(fa)(fa)(fa)(fa)(fa)達(da)(da)國家(jia)(jia)大(da)規模(mo)的(de)(de)救市及(ji)發(fa)(fa)(fa)(fa)(fa)債(zhai)(zhai)更是(shi)變本加(jia)厲(li)，將債(zhai)(zhai)務(wu)規模(mo)風險推至極高水(shui)平。

據IMF數據，從2007年(nian)(nian)次貸危機開始至2010年(nian)(nian)，全(quan)球經濟體財(cai)政(zheng)(zheng)赤字占全(quan)球產出(chu)的(de)(de)比(bi)(bi)重平均上(shang)升(sheng)了(le)15個百分點，全(quan)球公共債(zhai)(zhai)務增加(jia)約15.3萬億(yi)美元，幾乎等(deng)于此(ci)前(qian)5年(nian)(nian)年(nian)(nian)均債(zhai)(zhai)務增加(jia)量的(de)(de)3倍，負債(zhai)(zhai)水平普遍比(bi)(bi)危機前(qian)的(de)(de)2007年(nian)(nian)提高(gao)了(le)15%-20%，進(jin)而使各國政(zheng)(zheng)府債(zhai)(zhai)券占比(bi)(bi)上(shang)升(sheng)至35%左右。2010年(nian)(nian)，美、歐、英(ying)、日四大經濟體總(zong)(zong)債(zhai)(zhai)務余額達(da)84萬億(yi)美元，約為其GDP的(de)(de)2.4倍，在全(quan)球債(zhai)(zhai)務分布中(zhong)，排(pai)名前(qian)10位的(de)(de)發達(da)國經濟體外債(zhai)(zhai)總(zong)(zong)和(he)，已占到全(quan)球債(zhai)(zhai)務份額的(de)(de)83.8%，發達(da)國家越(yue)來越(yue)形成對債(zhai)(zhai)務融(rong)資的(de)(de)高(gao)度(du)依賴。

然(ran)而(er)(er)，伴(ban)隨著(zhu)(zhu)歐債(zhai)(zhai)危機愈(yu)演愈(yu)烈，主權債(zhai)(zhai)變得越(yue)來(lai)越(yue)不(bu)安全(quan)(quan)(quan)，發達國(guo)家的債(zhai)(zhai)務(wu)依賴(lai)性經濟模式正在走(zou)到盡頭。事(shi)實(shi)上(shang)，美(mei)債(zhai)(zhai)被降(jiang)級正是(shi)這一標志(zhi)(zhi)的開始。2011年8月份，美(mei)國(guo)國(guo)債(zhai)(zhai)首次失(shi)去(qu)“3A”降(jiang)級，全(quan)(quan)(quan)球(qiu)資(zi)產重心(xin)的價(jia)值中樞大(da)(da)幅下移(yi)。因為在全(quan)(quan)(quan)球(qiu)3A信用(yong)評(ping)級中，美(mei)債(zhai)(zhai)占七成(cheng)，是(shi)全(quan)(quan)(quan)球(qiu)資(zi)產定價(jia)的基(ji)準。美(mei)債(zhai)(zhai)信用(yong)級別(bie)調降(jiang)后(hou)，隨之而(er)(er)來(lai)的是(shi)，無論是(shi)股(gu)票、金(jin)融、還(huan)是(shi)大(da)(da)宗商品市場都(dou)在暴跌。標普降(jiang)低美(mei)債(zhai)(zhai)對全(quan)(quan)(quan)球(qiu)金(jin)融而(er)(er)言，可以(yi)說(shuo)是(shi)極具標志(zhi)(zhi)性意(yi)義的事(shi)件，因為等于(yu)全(quan)(quan)(quan)球(qiu)資(zi)產價(jia)值的中樞都(dou)大(da)(da)幅下降(jiang)，全(quan)(quan)(quan)球(qiu)資(zi)產價(jia)值開始重估，主權風險溢價(jia)顯著(zhu)(zhu)上(shang)升，這意(yi)味著(zhu)(zhu)對那(nei)些(xie)債(zhai)(zhai)務(wu)國(guo)而(er)(er)言，要求更大(da)(da)的風險補償和更高的債(zhai)(zhai)務(wu)融資(zi)成(cheng)本。

現(xian)在(zai)(zai)，正(zheng)值歐債(zhai)(zhai)危機愈(yu)(yu)演愈(yu)(yu)烈之際(ji)，美(mei)(mei)(mei)債(zhai)(zhai)自(zi)(zi)然(ran)受到(dao)熱捧，美(mei)(mei)(mei)國(guo)(guo)的(de)(de)(de)(de)國(guo)(guo)債(zhai)(zhai)依存度越來越高。反過來，全(quan)球資(zi)金流入(ru)美(mei)(mei)(mei)債(zhai)(zhai)，歐債(zhai)(zhai)融資(zi)就越來越困難(nan)。然(ran)而，歐洲(zhou)的(de)(de)(de)(de)問題不(bu)可(ke)能(neng)永(yong)遠掩蓋美(mei)(mei)(mei)國(guo)(guo)自(zi)(zi)身存在(zai)(zai)的(de)(de)(de)(de)問題，美(mei)(mei)(mei)債(zhai)(zhai)不(bu)可(ke)能(neng)永(yong)遠享受廉價的(de)(de)(de)(de)資(zi)本(ben)盛宴。美(mei)(mei)(mei)國(guo)(guo)“借貸成癮”難(nan)改，根(gen)據美(mei)(mei)(mei)國(guo)(guo)國(guo)(guo)會預(yu)算辦公(gong)室(shi)（CBO）預(yu)計，今(jin)年(nian)(nian)美(mei)(mei)(mei)國(guo)(guo)的(de)(de)(de)(de)債(zhai)(zhai)務(wu)(wu)對GDP比例將會達到(dao)67%，不(bu)僅(jin)遠大(da)于(yu)去年(nian)(nian)40%的(de)(de)(de)(de)債(zhai)(zhai)務(wu)(wu)依存比，更大(da)于(yu)幾乎是過去40年(nian)(nian)37%的(de)(de)(de)(de)平均數(shu)的(de)(de)(de)(de)兩倍。由于(yu)去年(nian)(nian)剛剛提(ti)(ti)高的(de)(de)(de)(de)債(zhai)(zhai)務(wu)(wu)上(shang)限(xian)幾乎被(bei)揮(hui)霍殆盡，債(zhai)(zhai)務(wu)(wu)上(shang)限(xian)風險(xian)依然(ran)陰(yin)云籠罩。根(gen)據美(mei)(mei)(mei)國(guo)(guo)民主(zhu)和(he)共和(he)兩黨(dang)去年(nian)(nian)達成的(de)(de)(de)(de)協議，美(mei)(mei)(mei)國(guo)(guo)聯邦政府公(gong)共債(zhai)(zhai)務(wu)(wu)上(shang)限(xian)提(ti)(ti)高2.1萬(wan)億至16.4萬(wan)億美(mei)(mei)(mei)元，但是，根(gen)據美(mei)(mei)(mei)國(guo)(guo)財長蓋特納的(de)(de)(de)(de)估(gu)計，在(zai)(zai)11月(yue)總(zong)統(tong)選(xuan)舉后至今(jin)年(nian)(nian)底(di)前，美(mei)(mei)(mei)國(guo)(guo)很(hen)可(ke)能(neng)觸及(ji)16.4萬(wan)億美(mei)(mei)(mei)元債(zhai)(zhai)務(wu)(wu)上(shang)限(xian)。如(ru)果美(mei)(mei)(mei)國(guo)(guo)兩黨(dang)債(zhai)(zhai)務(wu)(wu)上(shang)限(xian)之爭再(zai)次(ci)引發混戰，那么美(mei)(mei)(mei)國(guo)(guo)信(xin)級再(zai)次(ci)被(bei)降(jiang)的(de)(de)(de)(de)可(ke)能(neng)性(xing)依舊很(hen)大(da)。

而(er)同樣(yang)享受廉價債(zhai)務融(rong)資的(de)日(ri)(ri)(ri)本(ben)好(hao)日(ri)(ri)(ri)子也快過到頭了。從(cong)日(ri)(ri)(ri)本(ben)國內(nei)經(jing)濟(ji)前景看，日(ri)(ri)(ri)本(ben)正成為下沉的(de)“泰坦尼克號”——“人口(kou)老(lao)齡化(hua)、產業老(lao)齡化(hua)、企(qi)業老(lao)齡化(hua)”，這是(shi)日(ri)(ri)(ri)本(ben)遲(chi)遲(chi)走不出(chu)增(zeng)(zeng)長型(xing)衰退的(de)真正原(yuan)因(yin)。上世紀(ji)80年代以(yi)來，為減輕(qing)日(ri)(ri)(ri)元(yuan)升值的(de)沖擊，日(ri)(ri)(ri)本(ben)國內(nei)資金紛紛轉向(xiang)海外(wai)投(tou)資，帶動了一批(pi)在日(ri)(ri)(ri)本(ben)已喪失了比較優(you)勢的(de)日(ri)(ri)(ri)企(qi)將(jiang)其主要生產和經(jing)營基(ji)地向(xiang)外(wai)轉移(yi)，致(zhi)使(shi)國內(nei)投(tou)資相對萎縮，產業空心化(hua)趨(qu)勢嚴重。2011年“3.11大(da)地震”后，日(ri)(ri)(ri)本(ben)大(da)幅(fu)調整(zheng)能源(yuan)戰(zhan)略(lve)，其能源(yuan)進口(kou)在去(qu)年飛速增(zeng)(zeng)長，并導致(zhi)日(ri)(ri)(ri)本(ben)越來越接(jie)近需要向(xiang)國外(wai)借貸(dai)的(de)程度，這很(hen)可能改變日(ri)(ri)(ri)本(ben)國債(zhai)結構，增(zeng)(zeng)大(da)外(wai)部頭寸(cun)風險。

財政赤字、“以債(zhai)(zhai)養債(zhai)(zhai)”已成(cheng)為發達國家經濟支持經濟運行的一種(zhong)模式(shi)，全(quan)球(qiu)經濟正在被“債(zhai)(zhai)務”嚴重(zhong)綁架。據(ju)IMF數據(ju)計算(suan)，日本、美國、法國，2011-2012年政府融(rong)資(zi)需求(qiu)與GDP比率的平均值分別為54%、27%和20%。同時(shi)，歐美銀行業也有大規模債(zhai)(zhai)務集中(zhong)到期，均處(chu)于融(rong)資(zi)需求(qiu)高峰期。再加(jia)上2012年全(quan)球(qiu)銀行業將(jiang)有約7萬(wan)億美元債(zhai)(zhai)務到期，未來(lai)各國主權債(zhai)(zhai)務之間將(jiang)形成(cheng)極(ji)大的融(rong)資(zi)競爭，全(quan)球(qiu)債(zhai)(zhai)務風暴恐難避免。