每(mei)經(jing)(jing)編輯(ji)｜每(mei)經(jing)(jing)記者 楊(yang)可瞻 實習記者 鐘舒     

每(mei)經(jing)記者(zhe) 楊可瞻 實習記者(zhe) 鐘舒

在過去的7年之(zhi)間(jian)(jian)，人民幣(bi)對美元累(lei)計升(sheng)值超(chao)過30%，在巨大的升(sheng)值預(yu)期(qi)下，海外熱錢加速涌入中(zhong)國樓市和(he)股(gu)市淘金。然而(er)，時過境遷，如今人民幣(bi)對美元匯率中(zhong)間(jian)(jian)價(jia)不僅(jin)創(chuang)出8個月(yue)新低，二(er)季(ji)度對美元跌幅更創(chuang)出匯改以來之(zhi)最。

即期匯率創10個(ge)月新低

你(ni)也(ye)許(xu)聽說過(guo)“巨無霸指(zhi)數”這個(ge)詞語。按照著(zhu)名刊物(wu)《經濟(ji)學人(ren)》雜志(zhi)于(yu)1986年的(de)解釋，麥當勞(lao)的(de)“巨無霸”漢堡在(zai)美(mei)(mei)國平均售價為4.07美(mei)(mei)元，在(zai)中國的(de)平均售價折算為2.27美(mei)(mei)元，所以人(ren)民幣被低估(gu)了44%。

無(wu)論上述例子(zi)是否(fou)合理，事實確實正向《經濟(ji)學人》的假設靠攏。

自從2005年7月匯(hui)改以(yi)來(lai)，人民幣對(dui)美(mei)元(yuan)在即期市(shi)場(chang)上最多升(sheng)值(zhi)了(le)32.5%，折算過(guo)來(lai)，相(xiang)當于(yu)美(mei)元(yuan)對(dui)人民幣貶值(zhi)了(le)24%。當然，你可以(yi)把它解(jie)釋為新(xin)興(xing)市(shi)場(chang)經濟開放后，帶來(lai)的巨大機會。

人民幣的強(qiang)勢在很大程(cheng)度(du)上源(yuan)自中國(guo)經(jing)濟的不可替(ti)代性。從經(jing)濟增(zeng)速上看，2005年(nian)(nian)開始，中國(guo)經(jing)濟就一直(zhi)領先(xian)于其他3個金磚(zhuan)國(guo)家(jia)。表現最(zui)好時（2010年(nian)(nian)一季度(du)），中國(guo)GDP同比增(zeng)速曾領先(xian)第二名(ming)印度(du)約2.5個百分(fen)(fen)點；再看通貨(huo)膨脹水平，在過去13年(nian)(nian)期間，中國(guo)絕(jue)大多數時間都(dou)低于其他三(san)國(guo)。這使得熱錢流(liu)入有(you)了(le)更(geng)充分(fen)(fen)的理由。

但在(zai)今年(nian)(nian)5月，形勢發(fa)生了戲劇(ju)性變化。當時，在(zai)即期市(shi)場上，1人民(min)幣可以(yi)(yi)換到0.1593美元，是7年(nian)(nian)以(yi)(yi)來(lai)的最高匯(hui)率水(shui)平。然而(er)，隨后的市(shi)場變化卻令交易員措手不及。人民(min)幣對美元很快(kuai)掉頭(tou)向下(xia)，其不僅在(zai)5月暴跌1.4%，更(geng)在(zai)本周三盤中觸及0.15634，創(chuang)出自去年(nian)(nian)9月底(di)以(yi)(yi)來(lai)新低。

懷疑(yi)論者(zhe)果(guo)斷指出，是(shi)中(zhong)國經(jing)濟(ji)持續(xu)放緩導致外資看空且(qie)流出中(zhong)國，進(jin)一(yi)步(bu)抑(yi)制了人(ren)民幣升值步(bu)伐(fa)。

資料顯(xian)示(shi)，今(jin)年(nian)二季度中國經(jing)(jing)濟(ji)同比增長7.6%，為連續6個季度下滑，同時創出自2009年(nian)二季度以來最慢增速(su)。值得一提的是，2009年(nian)一季度，中國經(jing)(jing)濟(ji)增速(su)曾放慢至6.2%，險(xian)些(xie)遭遇(yu)硬著陸，然而人民幣(bi)同期卻僅貶值0.1%。換句(ju)話說(shuo)，人民幣(bi)是否(fou)升值到位(wei)，不(bu)光是由經(jing)(jing)濟(ji)增速(su)決定的。

或至短期均衡

國際貨幣基金組織(zhi)（IMF)給出了它們的答案(an)。

IMF表示，盡管人(ren)民(min)幣(bi)(bi)(bi)(bi)實(shi)際(ji)有效匯(hui)率(lv)(lv)出現(xian)升值(zhi)，但人(ren)民(min)幣(bi)(bi)(bi)(bi)相對一籃子貨(huo)幣(bi)(bi)(bi)(bi)仍被(bei)“中(zhong)度低估(gu)”，這一觀點明(ming)顯區(qu)別(bie)于2011年的“顯著低估(gu)”。IMF的依據包括，中(zhong)國經常賬戶順差陡降；另外，人(ren)民(min)幣(bi)(bi)(bi)(bi)實(shi)際(ji)有效匯(hui)率(lv)(lv)自匯(hui)改以來已(yi)升值(zhi)約30%，加上無(wu)本(ben)金交割遠期市場預測(ce)匯(hui)率(lv)(lv)小幅(fu)度貶值(zhi)，現(xian)貨(huo)市場壓力已(yi)不再一邊倒。人(ren)民(min)幣(bi)(bi)(bi)(bi)匯(hui)率(lv)(lv)已(yi)接近基本(ben)均衡。

對(dui)此(ci)，光(guang)大證(zheng)券(quan)認為，從近期(qi)人民(min)(min)幣(bi)(bi)對(dui)美(mei)(mei)(mei)元面臨的(de)貶值壓力(li)看，人民(min)(min)幣(bi)(bi)對(dui)美(mei)(mei)(mei)元匯率(lv)(lv)已達到短(duan)期(qi)均衡水平(ping)(ping)，美(mei)(mei)(mei)元走(zou)強，帶動(dong)人民(min)(min)幣(bi)(bi)加權名義有(you)效(xiao)匯率(lv)(lv)走(zou)高，是人民(min)(min)幣(bi)(bi)至短(duan)期(qi)均衡匯率(lv)(lv)的(de)關鍵。中期(qi)來看，均衡匯率(lv)(lv)實現時，內部經濟(ji)與外部經濟(ji)均達到平(ping)(ping)衡，鑒于我(wo)國出口競爭力(li)依然強勁，我(wo)國仍(reng)可保(bao)持客(ke)觀的(de)外部盈余，表明(ming)人民(min)(min)幣(bi)(bi)匯率(lv)(lv)距離中期(qi)均衡水平(ping)(ping)還早。

據研究IMF的(de)人透露(lu)，IMF可能(neng)認(ren)為人民(min)幣(bi)低估幅度不會高于(yu)10%。而截至7月25日，境內市場美(mei)元(yuan)(yuan)對人民(min)幣(bi)1年期掉期最新(xin)成交為升水850點，相當于(yu)市場認(ren)為1年后人民(min)幣(bi)對美(mei)元(yuan)(yuan)將達到(dao)6.4735元(yuan)(yuan)，暗示美(mei)元(yuan)(yuan)對人民(min)幣(bi)還可能(neng)下跌1.45%。

今(jin)年以來，盡(jin)管人民幣對美元即(ji)期累(lei)計貶值(zhi)(zhi)1.3%，但對歐元卻(que)累(lei)計升值(zhi)(zhi)了(le)4.2%。這主要源(yuan)自于強勢美元，由(you)于歐債危機(ji)升級加上全(quan)球(qiu)經(jing)濟放緩，投資者紛紛買入(ru)美元和(he)美國(guo)國(guo)債。在過(guo)去(qu)7個月(yue)內，美元指數累(lei)計上漲了(le)3.4%。

熱錢何時回流中國

7月下旬，人(ren)(ren)民幣(bi)(bi)對美元匯(hui)率在(zai)盤中出現了(le)自放寬雙向波動(dong)以來的(de)多(duo)次跌停，顯示(shi)人(ren)(ren)民幣(bi)(bi)貶值預期(qi)再(zai)次升溫。人(ren)(ren)民幣(bi)(bi)是否(fou)已掉頭進入貶值通道？熱錢(qian)又會否(fou)大面積出逃(tao)？接受《每日經濟新聞》記者(zhe)采訪的(de)業內人(ren)(ren)士(shi)均(jun)表示(shi)，人(ren)(ren)民幣(bi)(bi)中長期(qi)仍有升值空間，內外環境(jing)的(de)逐步好轉將吸引(yin)熱錢(qian)再(zai)度回流國內。

“這個(ge)問題（人(ren)(ren)民(min)(min)幣(bi)近期(qi)貶(bian)(bian)(bian)值(zhi)）的(de)另(ling)一面(mian)實(shi)際更多還是美元(yuan)(yuan)的(de)強勢(shi)(shi)。不僅(jin)是人(ren)(ren)民(min)(min)幣(bi)，幾乎所有貨(huo)幣(bi)目前(qian)對美元(yuan)(yuan)都處(chu)在(zai)一個(ge)貶(bian)(bian)(bian)值(zhi)狀(zhuang)態，且相較其他貨(huo)幣(bi)，人(ren)(ren)民(min)(min)幣(bi)對美元(yuan)(yuan)貶(bian)(bian)(bian)值(zhi)的(de)幅度其實(shi)最小”，中銀國(guo)(guo)際首席(xi)經(jing)濟學家曹遠征向記者(zhe)表示(shi)，“目前(qian)的(de)狀(zhuang)況(kuang)并不能得出人(ren)(ren)民(min)(min)幣(bi)已(yi)進入(ru)貶(bian)(bian)(bian)值(zhi)通道這個(ge)結論，人(ren)(ren)民(min)(min)幣(bi)正越(yue)來越(yue)體現出明顯(xian)的(de)雙向浮動，短期(qi)均衡已(yi)達到。事實(shi)上，由于歐債危機(ji)的(de)反反復復，資金依(yi)然是在(zai)避險(xian)需求的(de)推(tui)動下(xia)大量回流美國(guo)(guo)，從而形成了強勢(shi)(shi)美元(yuan)(yuan)，弱勢(shi)(shi)非美貨(huo)幣(bi)的(de)格(ge)局。”

記者留意到(dao)，從去年11月至今年7月，人民幣(bi)對美元(yuan)匯率(lv)大約經歷了(le)四段(duan)貶值(zhi)過程，且背景都(dou)包(bao)含有(you)歐元(yuan)區(qu)風險上升事(shi)件。以最近的一次貶值(zhi)經歷為(wei)例(li)，進入7月以來，前期一度歸于平靜的歐債(zhai)問題因(yin)西(xi)班牙陷入全面救(jiu)助危機而卷土重來，市場避(bi)險情緒陡(dou)增，刺激了(le)美元(yuan)和美債(zhai)需求。數據(ju)顯示，7月4日至7月27日，人民幣(bi)對美元(yuan)匯率(lv)累計(ji)跌幅逾(yu)1.5%。

不過(guo)曹(cao)遠征也指(zhi)出，下(xia)半年(nian)如果歐洲情(qing)(qing)況不再有波瀾，資金的(de)(de)(de)(de)避險(xian)需求料不會(hui)增強，在這種情(qing)(qing)況下(xia)，要扭轉人民幣貶(bian)值的(de)(de)(de)(de)預(yu)期，并重新使得(de)熱錢回(hui)流，還是(shi)要關(guan)注國(guo)內經(jing)濟下(xia)半年(nian)是(shi)否(fou)能企穩回(hui)升，尤(you)其是(shi)制(zhi)造業能否(fou)控(kong)制(zhi)生產(chan)成(cheng)本(ben)上升的(de)(de)(de)(de)情(qing)(qing)況，這對于FDI（外(wai)商直接投資）的(de)(de)(de)(de)改善(shan)是(shi)至關(guan)重要的(de)(de)(de)(de)。

對(dui)此，申(shen)銀萬國宏觀分析師謝偉(wei)玉則認為，盡管目(mu)前的(de)(de)各項數(shu)據(ju)不樂觀，但包(bao)括FDI、貿(mao)易(yi)等并沒有出(chu)現進一步惡化的(de)(de)態勢(shi)(shi)，下滑趨(qu)勢(shi)(shi)漸緩，其中更出(chu)現了單月(yue)的(de)(de)反復。如(ru)果未來(lai)三個月(yue)里，外(wai)圍(wei)能夠穩定，同時國內各項數(shu)據(ju)出(chu)現一個實質的(de)(de)回(hui)升趨(qu)勢(shi)(shi)，那(nei)么市場(chang)將可以看到熱錢的(de)(de)逐(zhu)步回(hui)流。

貶值預期下更需財(cai)政(zheng)刺(ci)激

人民(min)幣(bi)貶值的影響不僅是熱錢流(liu)出(chu)，而是當這些資本短暫(zan)撤離后，導致的新增外匯(hui)占款、外匯(hui)儲(chu)備等降低，從而需要央行(xing)釋放(fang)更多流(liu)動性來(lai)對沖。簡單來(lai)說(shuo)，央行(xing)需要進一步放(fang)寬貨幣(bi)政(zheng)策。

資料顯示(shi)，今年(nian)(nian)6月，新增(zeng)外(wai)匯(hui)占款為490.85億元，同(tong)(tong)比(bi)下降82.3%，為連續10個(ge)月走低。類似的情況還(huan)發生在外(wai)匯(hui)儲(chu)(chu)備(bei)上，今年(nian)(nian)6月，外(wai)匯(hui)儲(chu)(chu)備(bei)同(tong)(tong)比(bi)增(zeng)長7.6%，為自(zi)去年(nian)(nian)9月以來首(shou)次正增(zeng)長。

這樣一(yi)來，央行(xing)(xing)只(zhi)能通過連續逆回(hui)購來進行(xing)(xing)對沖(chong)。據中(zhong)國貨幣網統計，自6月26日(ri)以來，央行(xing)(xing)已在公開市(shi)場上連續12期逆回(hui)購，合計金額6180億元。

如(ru)果人(ren)民幣繼續貶(bian)值(zhi)，是否會加大(da)央行逆回購規(gui)模，甚至(zhi)進(jin)一步(bu)降準？對此，長(chang)江(jiang)證券宏觀組告(gao)訴(su)記者，凈投放(fang)或(huo)降準兩個政策可以補充(chong)基礎貨幣，但流動性(xing)要(yao)出現(xian)真正(zheng)的(de)松弛，必(bi)須看到(dao)M2的(de)放(fang)松。現(xian)在能形(xing)成(cheng)這種需求的(de)只能是財政刺激項目。

今(jin)年6月，廣(guang)義貨幣 （M2)同(tong)比增長(chang)13.64%，增速(su)創自去年8月以來新高(gao)。同(tong)時，衡量經(jing)濟(ji)景氣度的反剪刀差(cha)（M1-M2）于6月上(shang)升至-13.79%，為連(lian)續(xu)3個(ge)月上(shang)升。反剪刀差(cha)越大，說明經(jing)濟(ji)活力越大。

中銀國(guo)際(ji)稱(cheng)，6月新增(zeng)貸款(kuan)(kuan)略高于市場預期，表明(ming)為穩定經濟增(zeng)長，貸款(kuan)(kuan)政策在進一步放松。未(wei)來政策可能進一步微調，預計有關部門將進一步刺激信貸，加大對在建國(guo)家重(zhong)點項目的資金(jin)支持，并降低企業（特別是(shi)中小企業）的融資成本。