每(mei)經編(bian)輯｜每(mei)經記者 王(wang)硯丹     

每經記者 王硯丹

近(jin)年來(lai)，A股市(shi)(shi)場(chang)(chang)一聽到(dao)(dao)銀行(xing)股要(yao)融(rong)資(zi)(zi)，第一反應(ying)是(shi)舉手反對、用腳投票(piao)。不(bu)(bu)管(guan)(guan)價(jia)格如何低(di)廉(lian)，不(bu)(bu)管(guan)(guan)是(shi)發(fa)行(xing)股票(piao)還是(shi)發(fa)行(xing)債券，甚至是(shi)到(dao)(dao)H股市(shi)(shi)場(chang)(chang)融(rong)資(zi)(zi)，也不(bu)(bu)會得到(dao)(dao)投資(zi)(zi)者待見。然而，同屬金融(rong)板(ban)塊，市(shi)(shi)場(chang)(chang)對券商要(yao)融(rong)資(zi)(zi)的(de)態度(du)卻溫(wen)和得多。究其原因，銀行(xing)早已陷入了需要(yao)市(shi)(shi)場(chang)(chang)不(bu)(bu)間斷(duan)輸血、回報(bao)率(lv)卻越來(lai)越低(di)的(de)怪(guai)圈；而券商卻得到(dao)(dao)管(guan)(guan)理層支(zhi)(zhi)持，成(cheng)為金融(rong)改革急先鋒，市(shi)(shi)場(chang)(chang)甚至以“創(chuang)新業務需要(yao)資(zi)(zi)金支(zhi)(zhi)持”為由，對券商融(rong)資(zi)(zi)采取異常寬容(rong)的(de)態度(du)。

曾(ceng)幾何時，市場對銀(yin)行融資也曾(ceng)一片叫好。在2006年~2007年大牛市時，工行、建(jian)行等均實(shi)現(xian)了平(ping)穩上市。建(jian)行在2007年9月，即牛市最后關頭上市時，首日漲幅(fu)達到32%，隨后一個多月還創(chuang)下(xia)11.58元歷史(shi)高點(dian)。如(ru)今，銀(yin)行股(gu)早(zao)已風(feng)光(guang)不再。以史(shi)為鑒，銀(yin)行股(gu)的今日，是否就是券商股(gu)的未來(lai)呢？

樣本：招(zhao)商(shang)證券欲張(zhang)口吃(chi)百億

10月17日，招商證券（600999，收盤價10.59元）公告稱，公司(si)擬(ni)一次或分次發行不(bu)超(chao)過100億元固定利率公司(si)債(zhai)券，期限(xian)為不(bu)超(chao)過10年(nian)（含10年(nian)），發行后將申請在(zai)上交所(suo)上市交易，募集資金用于補充(chong)營運資金。這是今(jin)年(nian)以來(lai)，券商首次提出發行債(zhai)券。

如果從報表(biao)來看(kan)，招(zhao)商(shang)(shang)證(zheng)券(quan)(quan)并不缺錢。2009年(nian)11月(yue)，借助小牛(niu)市余溫，招(zhao)商(shang)(shang)證(zheng)券(quan)(quan)以每股31元高(gao)價IPO，成功融資(zi)約109億(yi)元。如今招(zhao)商(shang)(shang)證(zheng)券(quan)(quan)二級市場股價早(zao)已較發行(xing)價跌去大半，但公司(si)實力卻由此發展(zhan)壯大。證(zheng)券(quan)(quan)業協會(hui)數據顯示，截至2011年(nian)底，招(zhao)商(shang)(shang)證(zheng)券(quan)(quan)凈資(zi)本達到144.9億(yi)元，行(xing)業排名第六。

在以凈資(zi)(zi)本(ben)(ben)為導向的行業監管政策(ce)下(xia)，招(zhao)商(shang)證(zheng)(zheng)(zheng)券(quan)通過上市擴充(chong)了資(zi)(zi)本(ben)(ben)，充(chong)實了實力，也(ye)搶占了創新業務先機。2010年(nian)6月，招(zhao)商(shang)證(zheng)(zheng)(zheng)券(quan)成(cheng)為第二批融(rong)資(zi)(zi)融(rong)券(quan)試(shi)點券(quan)商(shang)，前途一片光明。只是，開展融(rong)資(zi)(zi)融(rong)券(quan)之類(lei)的業務對資(zi)(zi)金消耗(hao)巨大，更(geng)何況(kuang)諸如直(zhi)投、資(zi)(zi)產管理等業務，也(ye)需要資(zi)(zi)金支持。2012年(nian)年(nian)中(zhong)，招(zhao)商(shang)證(zheng)(zheng)(zheng)券(quan)凈資(zi)(zi)本(ben)(ben)較(jiao)年(nian)初下(xia)降至136.07億元(yuan)，公司自有貨幣資(zi)(zi)金與結算備(bei)付金總(zong)和僅僅47.36億元(yuan)。

而招(zhao)商(shang)證券(quan)(quan)對資(zi)金(jin)的(de)需求仍然(ran)非常之大。早在7月31日，公司就曾公告稱，決定將融(rong)(rong)(rong)資(zi)融(rong)(rong)(rong)券(quan)(quan)規模（包括轉(zhuan)融(rong)(rong)(rong)通(tong)）從50億(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)擴大至150億(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)；10月8日又宣布(bu)以3443萬歐元(yuan)(yuan)(yuan)受讓招(zhao)商(shang)基金(jin)11.7%的(de)股(gu)權。雖然(ran)目前招(zhao)商(shang)證券(quan)(quan)可(ke)以通(tong)過(guo)發(fa)行(xing)短(duan)期(qi)融(rong)(rong)(rong)資(zi)券(quan)(quan)進行(xing)滾動融(rong)(rong)(rong)資(zi)，但其最高待(dai)償還規模只(zhi)能有(you)86億(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)，且(qie)一般(ban)只(zhi)有(you)90天有(you)效期(qi)。今年招(zhao)商(shang)證券(quan)(quan)已(yi)經發(fa)行(xing)三期(qi)短(duan)融(rong)(rong)(rong)券(quan)(quan)，第(di)(di)一期(qi)已(yi)經兌付，第(di)(di)二期(qi)和第(di)(di)三期(qi)的(de)規模分別(bie)為(wei)46億(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)和20億(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)。在資(zi)本市場不景氣、債(zhai)(zhai)券(quan)(quan)融(rong)(rong)(rong)資(zi)相對容易的(de)情況下(xia)，招(zhao)商(shang)證券(quan)(quan)通(tong)過(guo)發(fa)行(xing)長(chang)期(qi)公司債(zhai)(zhai)券(quan)(quan)滿足資(zi)金(jin)安排也是在情理(li)之中。

融資：6年(nian)券商A股(gu)圈了1548億(yi)

招商證券只是券商行(xing)業極(ji)度渴(ke)望資金的一個(ge)縮影。

《每日經(jing)濟(ji)新(xin)聞》記者(zhe)統計發(fa)(fa)現(xian)，自2006年(nian)牛(niu)市以(yi)來，19家已上市券商從(cong)A股(gu)市場成功圈走了1548億(yi)(yi)(yi)(yi)元(yuan)，包(bao)括597億(yi)(yi)(yi)(yi)元(yuan)定(ding)向(xiang)增(zeng)(zeng)發(fa)(fa)、544億(yi)(yi)(yi)(yi)元(yuan)IPO、375億(yi)(yi)(yi)(yi)元(yuan)公開增(zeng)(zeng)發(fa)(fa)、32億(yi)(yi)(yi)(yi)元(yuan)配股(gu)；另外，中(zhong)信和(he)海(hai)通還從(cong)H股(gu)市場分別募集資(zi)(zi)金約(yue)18億(yi)(yi)(yi)(yi)美元(yuan)和(he)140億(yi)(yi)(yi)(yi)港元(yuan)。這其中(zhong)，最(zui)引人注目(mu)的仍是中(zhong)信和(he)海(hai)通大牛(niu)市中(zhong)200多億(yi)(yi)(yi)(yi)元(yuan)的巨額再融資(zi)(zi)。2006年(nian)5月，中(zhong)信證券（600030，收盤價11.73元(yuan)）以(yi)9.29元(yuan)/股(gu)價格(ge)定(ding)向(xiang)增(zeng)(zeng)發(fa)(fa)5億(yi)(yi)(yi)(yi)股(gu)，募集資(zi)(zi)金46.45億(yi)(yi)(yi)(yi)元(yuan)；但在(zai)(zai)2007年(nian)8月，中(zhong)信證券又以(yi)74.91元(yuan)/股(gu)的價格(ge)在(zai)(zai)二(er)級市場公開增(zeng)(zeng)發(fa)(fa)3.34億(yi)(yi)(yi)(yi)股(gu)，募集資(zi)(zi)金250億(yi)(yi)(yi)(yi)元(yuan)——這一增(zeng)(zeng)發(fa)(fa)價格(ge)較上次定(ding)增(zeng)(zeng)翻了8倍(bei)，在(zai)(zai)券商融資(zi)(zi)史上也是空前絕后(hou)。

3個月后的(de)(de)2007年11月，借殼上市(shi)(shi)的(de)(de)海(hai)通(tong)證(zheng)券(quan)(quan)（600837，收(shou)盤價(jia)9.53元），以35.88元/股(gu)非公(gong)開發行7.25億(yi)股(gu)，并(bing)吸引(yin)了包括雅(ya)戈爾在內的(de)(de)大(da)鱷捧(peng)場，募集到(dao)260億(yi)元巨資，這(zhe)也是(shi)到(dao)目前為(wei)止A股(gu)券(quan)(quan)商單次(ci)融資最(zui)高額。不(bu)過，2008年的(de)(de)大(da)熊市(shi)(shi)，讓一年后海(hai)通(tong)證(zheng)券(quan)(quan)定(ding)增股(gu)解禁(jin)時，這(zhe)些定(ding)增股(gu)股(gu)東被套得死去活來。

而(er)從2009年8月(yue)光大證(zheng)券(quan)(quan)(quan)（601788，收盤價(jia)12.58元(yuan)）上市(shi)(shi)(shi)以來，券(quan)(quan)(quan)商(shang)進入(ru)了IPO與再融(rong)資(zi)雙(shuang)重加速時代。除光大和招(zhao)商(shang)外，華泰、興業、山西、方正、東(dong)吳、西部等券(quan)(quan)(quan)商(shang)也(ye)先后通過IPO上市(shi)(shi)(shi)。只是隨著大盤走軟，券(quan)(quan)(quan)商(shang)們(men)如今能夠募(mu)(mu)集到的(de)資(zi)金(jin)也(ye)大不如前。如今年上市(shi)(shi)(shi)的(de)西部證(zheng)券(quan)(quan)(quan)（002673，收盤價(jia)15.11元(yuan)）發行價(jia)為8.7元(yuan)/股(gu)，募(mu)(mu)集資(zi)金(jin)總額僅(jin)為17.4億(yi)元(yuan)，華泰證(zheng)券(quan)(quan)(quan)（601688，收盤價(jia)9.79元(yuan)）在(zai)2010年2月(yue)時募(mu)(mu)集資(zi)金(jin)卻(que)高(gao)達(da)156億(yi)元(yuan)。此外，歷經坎坷終于實現借(jie)殼(ke)上市(shi)(shi)(shi)的(de)廣發證(zheng)券(quan)(quan)(quan)（000776，收盤價(jia)13.73元(yuan)），在(zai)2010年9月(yue)通過定向增發募(mu)(mu)集資(zi)金(jin)120億(yi)元(yuan)；東(dong)北證(zheng)券(quan)(quan)(quan)（000686，收盤價(jia)17.22元(yuan)）、宏源證(zheng)券(quan)(quan)(quan)（000562，收盤價(jia)19.56元(yuan)）今年也(ye)以定增方式籌資(zi)69.41億(yi)元(yuan)、39.97億(yi)元(yuan)。

目前，在已(yi)上(shang)市(shi)(shi)的(de)19家(jia)公(gong)司(si)中，國海、國金、太平洋、興(xing)業、光大已(yi)經(jing)提出了股(gu)權再融資方案，總額約為250.44億元(yuan)；而山西證券(quan)因(yin)籌劃發行(xing)股(gu)份購買格林期貨(huo)全部股(gu)權事項，從(cong)5月(yue)中旬停牌至今。另外，排隊等待(dai)IPO的(de)券(quan)商也不少。國慶后，行(xing)業龍頭之一的(de)銀(yin)河證券(quan)，欲借特(te)批盡(jin)快實施(shi)A+H股(gu)上(shang)市(shi)(shi)、募資10億美元(yuan)的(de)消息引起業界高(gao)度關注(zhu)。而國信、第一創業、東(dong)方、東(dong)興(xing)和(he)中原5家(jia)券(quan)商則正(zheng)在排隊等待(dai)上(shang)市(shi)(shi)。可(ke)以(yi)預(yu)見，未來還將有更(geng)多券(quan)商加入到上(shang)市(shi)(shi)圈錢(qian)的(de)隊伍中來。

券商：不融資就可能活不下去

讓人意外(wai)的(de)是，券商(shang)野(ye)蠻式跑馬圈地(di)，并沒引(yin)起市(shi)場太多恐慌(huang)。原因在于現階段市(shi)場對金融改革(ge)為券商(shang)行業帶來變(bian)革(ge)的(de)憧憬，掩蓋了(le)巨額融資(zi)帶來的(de)大利空(kong)。

如中(zhong)金(jin)(jin)公(gong)司在(zai)其證券行(xing)(xing)業(ye)2012年四季(ji)度投資(zi)策略報(bao)告中(zhong)指出，在(zai)金(jin)(jin)融體系中(zhong)，券商之(zhi)所以日漸(jian)邊緣化(hua)，其核心在(zai)于基(ji)礎金(jin)(jin)融功能的(de)缺失，尤其是支(zhi)付、托管、交(jiao)易功能，雖然這些瓶頸的(de)突破(po)需要修改(gai)相關法律，短期內取得突破(po)的(de)可能性不大(da)；但是“十八大(da)”即將召開，金(jin)(jin)融改(gai)革(ge)步伐(fa)也(ye)有(you)望加快，“預計證券行(xing)(xing)業(ye)未來三年凈利潤復合增長率將達(da)到(dao)20%~25%”。而9月底 《金(jin)(jin)融業(ye)發展和改(gai)革(ge) “十二五”規(gui)劃》公(gong)布后，分(fen)析師們也(ye)是一致唱(chang)多(duo)(duo)，從政策、基(ji)本(ben)面、量化(hua)分(fen)析等多(duo)(duo)個角度，闡明對券商行(xing)(xing)業(ye)未來廣闊(kuo)空間(jian)的(de)看(kan)好。

國(guo)泰(tai)君安的(de)梁(liang)靜(jing)博士早(zao)在幾年(nian)前就(jiu)一(yi)(yi)再強調：創新(xin)業務推(tui)出(chu)、杠桿提升將是“繼2005年(nian)資產證(zheng)券(quan)化后(hou)，證(zheng)券(quan)行(xing)業的(de)又一(yi)(yi)次革命”。既然是“革命”，就(jiu)注(zhu)定包含(han)著雙重主題——發(fa)展與洗牌。革命推(tui)動(dong)整個行(xing)業跨越式(shi)發(fa)展，其中一(yi)(yi)些弱者注(zhu)定被時代(dai)洪流卷(juan)走。

一(yi)位準(zhun)備明年(nian)向證監會申報(bao)IPO的(de)(de)地方券商相關負責人對《每(mei)日經濟新(xin)聞》記(ji)者坦言：“創(chuang)新(xin)確實(shi)(shi)是(shi)好事(shi)。那(nei)么多(duo)年(nian)傭(yong)金戰打下來，經紀業務利(li)潤(run)率(lv)早已非(fei)常(chang)(chang)薄(bo)，現在證監會正加緊(jin)讓每(mei)家券商都(dou)(dou)提出創(chuang)新(xin)的(de)(de)想法。但是(shi)，我們(men)壓力非(fei)常(chang)(chang)大(da)。像中信、海通這(zhe)些券商起(qi)點就(jiu)非(fei)常(chang)(chang)高，實(shi)(shi)力和影響力方面(mian)我們(men)都(dou)(dou)難以(yi)望其項背；他們(men)可(ke)以(yi)最先享受到(dao)創(chuang)新(xin)的(de)(de)好處，并把后(hou)進者甩在后(hou)面(mian)。其他像國元(yuan)、長(chang)江(jiang)這(zhe)些，雖然比不(bu)上(shang)(shang)中信、海通，但他們(men)一(yi)是(shi)知名度通過上(shang)(shang)市而提高了，二是(shi)通過融資(zi)為創(chuang)新(xin)做(zuo)了準(zhun)備。本來大(da)家半斤八兩，可(ke)現在我們(men)卻相形(xing)見(jian)絀，所以(yi)現在沒上(shang)(shang)市的(de)(de)券商擠破了頭都(dou)(dou)想上(shang)(shang)市。如果再不(bu)充實(shi)(shi)資(zi)本金，十年(nian)后(hou)我們(men)還(huan)能不(bu)能活(huo)下去(qu)？這(zhe)是(shi)個問題。都(dou)(dou)說創(chuang)新(xin)是(shi)藍海，不(bu)善于游泳(yong)的(de)(de)肯定會被淹(yan)死。”

未來：券商(shang)股步銀行股后塵？

對于投資者(zhe)來說，存在一(yi)重隱憂：當券(quan)商(shang)和銀行一(yi)樣(yang)，要通過市場(chang)不斷輸血才能(neng)壯大時，他們(men)是否還具有投資價(jia)值？或者(zhe)說，是否會像銀行股一(yi)樣(yang)，陷入“巨(ju)額融資-估值低-再融資-估值更(geng)低”的怪(guai)圈(quan)？

從市凈(jing)率的(de)角度(du)來看，一些上市券商在經(jing)過或(huo)(huo)多或(huo)(huo)少的(de)再融資(zi)后，估值已經(jing)非(fei)常低(di)廉(lian)。如國(guo)元(yuan)證券（000728，收盤價(jia)11.34元(yuan)）今年初市凈(jing)率只有(you)1.1倍左右，目前也只回升(sheng)至1.49倍。中信、海通(tong)市凈(jing)率則只有(you)1.53倍和1.59倍。

某(mou)不(bu)(bu)愿透露姓名(ming)的(de)(de)證券(quan)(quan)行(xing)業(ye)分析師對記者指出，長達數(shu)年的(de)(de)熊市(shi)、行(xing)業(ye)激烈競爭、融資壯大(da)資本金等(deng)因素，已經將(jiang)證券(quan)(quan)行(xing)業(ye)整體估值(zhi)中(zhong)樞拉低；不(bu)(bu)過，這(zhe)不(bu)(bu)會(hui)成為(wei)(wei)支撐券(quan)(quan)商(shang)長期(qi)走牛的(de)(de)支柱。“首(shou)先，現(xian)在創新(xin)業(ye)務尚處于(yu)起步(bu)階段，即(ji)使(shi)是(shi)(shi)中(zhong)信(xin)，其業(ye)績(ji)也不(bu)(bu)能擺(bai)脫(tuo)市(shi)場環(huan)境(jing)影響，業(ye)績(ji)波動較大(da)；其次，從(cong)市(shi)盈(ying)率(lv)來看，券(quan)(quan)商(shang)股(gu)(gu)目前市(shi)盈(ying)率(lv)均在20倍(bei)以上(shang)，像(xiang)西部、太平洋等(deng)小券(quan)(quan)商(shang)甚(shen)至高達七八十倍(bei)，這(zhe)其中(zhong)是(shi)(shi)包(bao)含了市(shi)場對于(yu)創新(xin)的(de)(de)預期(qi)的(de)(de)；第三，當上(shang)市(shi)券(quan)(quan)商(shang)家數(shu)越(yue)來越(yue)多(duo)后，券(quan)(quan)商(shang)股(gu)(gu)稀缺性會(hui)降(jiang)低。最重要的(de)(de)是(shi)(shi)，當券(quan)(quan)商(shang)不(bu)(bu)斷(duan)圈錢，特別是(shi)(shi)通過股(gu)(gu)權融資后，他們的(de)(de)凈資產收益率(lv)可能會(hui)被攤薄，除非公司非常善于(yu)進行(xing)資金管(guan)理(li)。而(er)如果(guo)一而(er)再、再而(er)三地融資，不(bu)(bu)能為(wei)(wei)投資者帶來股(gu)(gu)價上(shang)漲(zhang)、分紅增加的(de)(de)利好，那么券(quan)(quan)商(shang)股(gu)(gu)估值(zhi)中(zhong)樞繼續下降(jiang)并非不(bu)(bu)可能。”

以國(guo)元(yuan)證券為例。國(guo)元(yuan)證券2009年10月完成增發，募(mu)集資金近百億元(yuan)。但2011年公司凈資產收(shou)益率(lv)卻只有(you)3.80%，遠(yuan)低于2008年熊市(shi)時的(de)11%。

而事實上，從財務指標來(lai)看，銀行(xing)板塊(kuai)目前還遠(yuan)遠(yuan)優于(yu)券(quan)(quan)商板塊(kuai)。今年中(zhong)期，上市銀行(xing)凈利潤(run)同比增速(su)達到16.6%，而券(quan)(quan)商板塊(kuai)為下降15.5%。另外，上市銀行(xing)中(zhong)期凈資產收益率多數在8%以(yi)上，也遠(yuan)遠(yuan)好于(yu)券(quan)(quan)商。

券(quan)商股(gu)(gu)是否(fou)遲(chi)早有一天會(hui)步銀(yin)行股(gu)(gu)的后塵呢？只(zhi)能(neng)交給時間來證明。

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