羅克關（中國上市(shi)公司輿情中心觀察員(yuan)）

近兩年(nian)來(lai)，人民(min)幣匯(hui)率但凡出現無征兆的(de)異動，市場無一例(li)外將其歸(gui)于一個結果——熱錢(qian)。這(zhe)個幾乎深埋(mai)于潛意識里的(de)認識甚至波及香(xiang)港，上月末至本(ben)月初港元聯系匯(hui)率的(de)強方兌換線被屢屢觸及之(zhi)時(shi)，內地市場也(ye)一再驚(jing)呼美國量化寬(kuan)松掀起的(de)驚(jing)濤(tao)駭浪已經拍岸(an)而(er)來(lai)，甚至熱錢(qian)由(you)香(xiang)港流(liu)入內地的(de)線路圖也(ye)被好事(shi)者(zhe)描(miao)繪(hui)得栩(xu)(xu)栩(xu)(xu)如生。

但事實如何(he)呢(ni)？筆者相信，香(xiang)港(gang)(gang)金管局總裁陳德霖上周五的解釋已經(jing)非(fei)常(chang)明(ming)白，誘發香(xiang)港(gang)(gang)市場(chang)港(gang)(gang)元(yuan)匯率屢次觸(chu)及強(qiang)方兌(dui)換線(xian)的主(zhu)因并(bing)不(bu)是外來資金，而是由美元(yuan)貶值預期(qi)(qi)引發的本港(gang)(gang)資金棄美元(yuan)而囤港(gang)(gang)幣。而近期(qi)(qi)凈(jing)流入(ru)香(xiang)港(gang)(gang)的資金的規模有多大？不(bu)過區區40億美元(yuan)，掀不(bu)起大浪(lang)。

既然并沒有大規模資金流入香(xiang)(xiang)港，那么(me)資金以香(xiang)(xiang)港為跳(tiao)板(ban)大舉(ju)流入內(nei)地的(de)擔憂又從何而來？在香(xiang)(xiang)港市(shi)場港元匯率(lv)連(lian)(lian)續(xu)異(yi)動的(de)同時，境內(nei)的(de)人民(min)幣中(zhong)間價(jia)和每日(ri)的(de)即期(qi)交易匯率(lv)連(lian)(lian)續(xu)異(yi)動該如何解釋？因(yin)為如以11月14日(ri)為界，人民(min)幣中(zhong)間價(jia)已經7連(lian)(lian)升，外匯即期(qi)交易匯率(lv)也呈現(xian)連(lian)(lian)續(xu)12個交易日(ri)開(kai)盤(pan)漲停的(de)格局。

從(cong)銀行(xing)渠道反(fan)饋回來的(de)(de)信息(xi)顯示(shi)，現(xian)在(zai)(zai)境(jing)內即期市場上的(de)(de)美元(yuan)拋盤確實(shi)厲害(hai)。而其中根本，在(zai)(zai)于9月(yue)末美元(yuan)走勢逆(ni)轉以來，大量囤積香港延(yan)遲結匯(hui)(hui)的(de)(de)資(zi)金集中回來。9月(yue)份全口徑的(de)(de)外(wai)匯(hui)(hui)占(zhan)款(kuan)數據不是大出市場意料嗎？當月(yue)新增(zeng)1306.79億元(yuan)，一舉扭轉連續(xu)兩個月(yue)的(de)(de)負(fu)增(zeng)長。而且(qie)尤其值得注意的(de)(de)是，這部分(fen)結匯(hui)(hui)資(zi)金并未進入(ru)央行(xing)的(de)(de)外(wai)匯(hui)(hui)占(zhan)款(kuan)池子(zi)，而是滯留在(zai)(zai)了商業銀行(xing)賬上，因為(wei)后續(xu)公(gong)布(bu)的(de)(de)央行(xing)外(wai)匯(hui)(hui)占(zhan)款(kuan)數據環比只增(zeng)加了20.38億元(yuan)。

而恰在(zai)(zai)此時(shi)，9月(yue)末(mo)和(he)10月(yue)初我們可以看到人行(xing)(xing)(xing)公(gong)布的(de)(de)中間價開始由貶轉升。也就(jiu)是(shi)說，貿(mao)易(yi)商(shang)們此刻(ke)將手(shou)中美元換(huan)成人民幣，正好抄底。實(shi)際上(shang)，這確(que)實(shi)在(zai)(zai)一(yi)定程度上(shang)刺激(ji)了(le)結匯的(de)(de)進程。根據Wind資訊(xun)提供的(de)(de)即(ji)期(qi)交易(yi)匯率走勢，境內(nei)市場盤中價格人民幣看漲的(de)(de)速度明顯(xian)加快，并(bing)延續(xu)至今。但是(shi)，由于(yu)人行(xing)(xing)(xing)推(tui)高中間價的(de)(de)步幅過快，商(shang)業銀(yin)行(xing)(xing)(xing)在(zai)(zai)9月(yue)末(mo)吃(chi)入的(de)(de)外匯貶值敞口也開始放(fang)大(da)。結果是(shi)什么？就(jiu)是(shi)銀(yin)行(xing)(xing)(xing)和(he)貿(mao)易(yi)商(shang)一(yi)起(qi)拋美元，其動(dong)力足以將每(mei)日的(de)(de)即(ji)期(qi)匯價死死地砸在(zai)(zai)漲停板上(shang)。

實(shi)際(ji)上，如果(guo)我們再(zai)將(jiang)視線拉長到(dao)今年二季度初，相應的對比會更加強烈。當時的情(qing)況正(zheng)好相反(fan)，市場(chang)看空中國(guo)經濟(ji)心態正(zheng)濃，人(ren)民幣(bi)貶值(zhi)預(yu)期大盛，境內的人(ren)民幣(bi)即期匯率不也出現(xian)過連(lian)續跌停的局面(mian)嗎(ma)？原因其實(shi)一樣，結(jie)匯資金在(zai)香港拿著美元(yuan)更劃算！

所以(yi)，筆者以(yi)為導致(zhi)近(jin)(jin)一兩年以(yi)來(lai)人民(min)幣(bi)匯(hui)率屢現(xian)異動的(de)原因并不(bu)(bu)在于熱(re)錢，其根本在于香港(gang)人民(min)幣(bi)離岸中心的(de)不(bu)(bu)斷成熟。香港(gang)市(shi)場(chang)近(jin)(jin)一年以(yi)來(lai)人民(min)幣(bi)資(zi)產市(shi)場(chang)的(de)投資(zi)渠(qu)道(dao)不(bu)(bu)斷拓寬，而其自由(you)港(gang)的(de)地位(wei)也意味(wei)著人民(min)幣(bi)與(yu)美(mei)元(yuan)之間(jian)(jian)的(de)兌換完全不(bu)(bu)受(shou)限制。如(ru)果善用兩地匯(hui)差(cha)和(he)利差(cha)之間(jian)(jian)的(de)空間(jian)(jian)，合理實現(xian)套利并不(bu)(bu)是天方夜譚之事(shi)。疊加上現(xian)有(you)外(wai)匯(hui)管(guan)理條例(li)延遲結匯(hui)的(de)空間(jian)(jian)，極端情況下確實容易導致(zhi)境(jing)內(nei)外(wai)匯(hui)占(zhan)款數據驟漲驟跌(die)。市(shi)場(chang)在不(bu)(bu)明就里的(de)情況下，往(wang)往(wang)認為這是熱(re)錢潮漲潮落。

實(shi)際上，與金(jin)管局總(zong)裁陳德霖認為并(bing)沒有大量資金(jin)連續入港類似(si)，央行副行長、國家外(wai)匯(hui)管理局局長易(yi)綱前日(ri)亦(yi)明確表示，當前企業、個人跨境資金(jin)甚至并(bing)不是(shi)流(liu)入，而是(shi)連續兩個月小幅凈流(liu)出。他明確稱，內地外(wai)匯(hui)供求(qiu)始終(zhong)保持(chi)基本(ben)平衡，并(bing)無(wu)方向性、趨勢性變化。

而后續情(qing)況(kuang)會(hui)怎么走？境(jing)內(nei)(nei)即(ji)期市場(chang)12個漲停(ting)板之(zhi)后會(hui)不會(hui)有更多的(de)漲停(ting)板？筆(bi)者建議讀者將美(mei)元(yuan)(yuan)(yuan)兌人(ren)民(min)幣中間(jian)價(jia)(jia)、境(jing)內(nei)(nei)盤中即(ji)期匯率和香港(gang)市場(chang)1年(nian)期NDF匯率重疊起來看。三者加總，我們或許會(hui)恍然(ran)大悟(wu)——至(zhi)今香港(gang)市場(chang)美(mei)元(yuan)(yuan)(yuan)兌人(ren)民(min)幣1年(nian)期NDF價(jia)(jia)格依然(ran)高(gao)于境(jing)內(nei)(nei)中間(jian)價(jia)(jia)。也(ye)就是說(shuo)，市場(chang)認為1年(nian)后1美(mei)元(yuan)(yuan)(yuan)能夠兌到更多的(de)人(ren)民(min)幣，這難(nan)道就是所謂的(de)人(ren)民(min)幣升值動力(li)所在嗎(ma)？

更加巧合的是，昨日央(yang)行中間價已經悄然結束(shu)了(le)7連漲。所以(yi)，熱錢真(zhen)的來(lai)了(le)嗎？各(ge)位看官請(qing)仔(zi)細斟酌(zhuo)。