每經(jing)編輯(ji)｜每經(jing)記者 鐘舒    

每經記者 鐘舒

此(ci)刻(ke)的騰訊似乎正處(chu)在(zai)兩難境地：面(mian)對(dui)花費(fei)兩年多時間吸引來的逾3億微(wei)信(xin)用戶，馬化(hua)騰近期不(bu)斷在(zai)各種場合澄(cheng)清微(wei)信(xin)收費(fei)只(zhi)是謠傳；然而，對(dui)微(wei)信(xin)商業化(hua)的這一謹慎表態，卻又令持有騰訊控股（00700，HK）的投資者倍感糾(jiu)結(jie)。

自3月11日盤中(zhong)創下(xia)286港元的歷史(shi)高(gao)位以來，騰(teng)訊(xun)股(gu)價已(yi)持續下(xia)跌半個多月，期間累計(ji)跌幅約(yue)14%。近日，騰(teng)訊(xun)頻繁在二級市場進行股(gu)票回(hui)購，短短幾個交易日里已(yi)砸下(xia)5億港元。

有業內人士在接(jie)受《每日經濟新聞》記(ji)者采(cai)訪時(shi)表示，盡管回購通常發生在公(gong)司認為(wei)其(qi)價值被(bei)低估時(shi)，但考慮到騰(teng)訊此次回購的時(shi)機和(he)規模，似乎(hu)更(geng)多的是為(wei)了(le)穩定股(gu)價。

6個交易日回(hui)購花費逾5億(yi)港元/

和所有(you)企業一(yi)樣，市場持續的(de)(de)高(gao)預期在為騰訊帶來動力(li)的(de)(de)同時，也對其股價造成了巨大的(de)(de)壓力(li)。

上周三（3月20日）盤后(hou)，騰訊(xun)公(gong)布了(le)2012年(nian)財(cai)報(bao)，數據顯(xian)示，公(gong)司去年(nian)實(shi)現(xian)收入438.94億元(yuan)(yuan)人民幣(bi)，同比(bi)增(zeng)長54%，期內盈利127.85億元(yuan)(yuan)人民幣(bi)，同比(bi)增(zeng)長25%。對于財(cai)報(bao)所反映出的利潤(run)增(zeng)幅不及(ji)收入增(zeng)幅的現(xian)實(shi)，市(shi)場顯(xian)然有些失望，年(nian)報(bao)公(gong)布后(hou)的首個(ge)交易日（3月21日），騰訊(xun)股價即跳空低開，盤中(zhong)更一(yi)度觸(chu)及(ji)近(jin)四(si)個(ge)月來的低點至(zhi)240港元(yuan)(yuan)，最(zui)終(zhong)收于252.4港元(yuan)(yuan)，較(jiao)前一(yi)交易日下跌近(jin)4%。

事(shi)實上，市場對騰訊業(ye)績的(de)擔憂(you)情(qing)緒早在年報前(qian)就已(yi)有所反(fan)應。自(zi)3月(yue)11日(ri)(ri)盤中創(chuang)下(xia)286港元的(de)歷史高位以(yi)來，騰訊股價已(yi)持續下(xia)跌(die)了(le)半個多月(yue)，迄今為止累計跌(die)幅約14%。而在年報公布前(qian)后三(san)個交(jiao)易(yi)日(ri)(ri)，數(shu)據(ju)顯示騰訊沽空(kong)(kong)額也明(ming)顯上升(sheng)，3月(yue)19日(ri)(ri)、20日(ri)(ri)和21日(ri)(ri)，沽空(kong)(kong)額分(fen)別(bie)約為4.7億元、5.6億元和8.3億元，占成交(jiao)比(bi)例分(fen)別(bie)為21.98%、33.70%和19.04%。

面對跌跌不休(xiu)的股(gu)價(jia)，騰訊(xun)似乎也(ye)坐(zuo)不住(zhu)了(le)。年報(bao)公布后，公司(si)已(yi)(yi)連(lian)續六個交(jiao)易日(ri)(ri)進(jin)行股(gu)票(piao)回購。《每日(ri)(ri)經(jing)濟新聞》記者根據港(gang)交(jiao)所披(pi)露文(wen)件粗略計(ji)算發(fa)現(xian)，從3月21日(ri)(ri)至3月28日(ri)(ri)，騰訊(xun)已(yi)(yi)累計(ji)回購205.73萬股(gu)股(gu)票(piao) （約(yue)占(zhan)已(yi)(yi)發(fa)行股(gu)本的0.112%），總計(ji)花費5.09億港(gang)元(yuan)，期(qi)間平均回購成本約(yue)為247.3港(gang)元(yuan)/股(gu)。此外，年報(bao)數(shu)據顯示，騰訊(xun)于2012年12月31日(ri)(ri)的現(xian)金(jin)(jin)及現(xian)金(jin)(jin)等價(jia)物 （經(jing)審計(ji)）約(yue)為133.8億元(yuan)人民幣（約(yue)合167億港(gang)元(yuan)）。

值得一提的(de)是，這也是騰(teng)(teng)訊(xun)(xun)今(jin)年以(yi)來(lai)的(de)首次大規模回購。而回顧2012年全年，公開資料顯(xian)示(shi)騰(teng)(teng)訊(xun)(xun)僅在(zai)去年1月9日(ri)、5月23日(ri)分別回購了(le)12.84萬(wan)股和2.6萬(wan)股，總計(ji)花費約2490萬(wan)港元，兩次回購的(de)平均成本約為161港元/每股。這也意味(wei)著(zhu)，騰(teng)(teng)訊(xun)(xun)在(zai)過去6個交易日(ri)里(li)的(de)回購花費比去年全年的(de)20倍(bei)還多。

《每(mei)日經濟(ji)新聞》記者留意到(dao)，騰訊(xun)(xun)業績披露后(hou)，德(de)銀隨即發報告將其評級由“買入”降至“持有”。德(de)銀預(yu)期(qi)，由于騰訊(xun)(xun)今年仍是投資期(qi)，尤其在移動互聯(lian)網、海外市場擴展，及電子商務(wu)領域，所以(yi)預(yu)計投資支出將令短期(qi)利潤率受壓；線上游戲的前景也預(yu)計疲弱；另(ling)外，集團電子商務(wu)在未(wei)來3到(dao)5年或可實現10%~20%的國(guo)內(nei)市場占有率，但投資舉措也可能會對未(wei)來4~6個季(ji)度(du)造成虧損。

德銀在上(shang)述報(bao)告中認為，目前騰訊股(gu)價(jia)反(fan)映出了市場的樂觀預期，即投資者(zhe)憧憬其網上(shang)游戲業務(wu)繼續強(qiang)勁增長、微(wei)信將帶來明顯收入，及利潤率料顯著改善；但若這些“憧憬”不能在12個月內變為“現實”，那么投資者(zhe)應采取謹慎(shen)態(tai)度(du)。

微信(xin)“掘金(jin)”進程或左右(you)股(gu)價/

“騰(teng)訊在(zai)微信(xin)這(zhe)(zhe)張餅還(huan)沒有吃到(dao)嘴(zui)里去之前，其股價應是透支了(le)的(de)”，對于騰(teng)訊近期(qi)(qi)疲弱的(de)股價表現(xian)以及公(gong)司(si)(si)的(de)回購行(xing)為，藍(lan)郡投資咨詢公(gong)司(si)(si)董事李云(yun)輝在(zai)接(jie)受《每日(ri)經(jing)濟新聞》記者采訪時指(zhi)出，未(wei)來(lai)微信(xin)的(de)商業(ye)(ye)化或為騰(teng)訊帶來(lai)可觀的(de)現(xian)金流，但從(cong)短期(qi)(qi)看，這(zhe)(zhe)部分的(de)收入還(huan)屬于“畫(hua)餅”而非(fei)“吃餅”階段(duan)；加(jia)之其他業(ye)(ye)務(wu)受到(dao)各種影響，盈利能力正(zheng)受到(dao)挑戰(zhan)，因(yin)此“微信(xin)商業(ye)(ye)化預期(qi)(qi)”這(zhe)(zhe)一抹亮(liang)色(se)對股價短期(qi)(qi)的(de)影響是較為明顯的(de)。

李云(yun)輝表示(shi)，騰訊今(jin)年的總體(ti)收入(ru)還將繼(ji)續(xu)保持增(zeng)長趨(qu)勢，而拉動增(zeng)長的三大引擎則分別是對電子商務業(ye)務的持續(xu)投入(ru)、海(hai)外(wai)網絡游戲的擴(kuo)張，以及微信(xin)商業(ye)化(hua)。不(bu)過，在收入(ru)不(bu)斷擴(kuo)大的同時，盈利能力也(ye)可(ke)能持續(xu)下降。

值得一(yi)提的(de)是，電(dian)子商(shang)(shang)(shang)務(wu)收入(ru)在2012年成了騰(teng)(teng)訊(xun)(xun)(xun)的(de)第三大收入(ru)來源。財報顯示，騰(teng)(teng)訊(xun)(xun)(xun)的(de)電(dian)商(shang)(shang)(shang)業務(wu)收入(ru)包括以易(yi)訊(xun)(xun)(xun)為(wei)代表(biao)的(de)B2C網(wang)(wang)上(shang)商(shang)(shang)(shang)城業務(wu)，以及拍(pai)拍(pai)網(wang)(wang)和(he)QQ網(wang)(wang)購為(wei)代表(biao)的(de)C2C代理交(jiao)易(yi)平臺；騰(teng)(teng)訊(xun)(xun)(xun)已(yi)擴大若(ruo)干(gan)商(shang)(shang)(shang)品類別（如消費電(dian)子）的(de)B2C電(dian)子商(shang)(shang)(shang)務(wu)交(jiao)易(yi)規模(mo)，并(bing)擴大區域覆蓋范圍并(bing)增加對物流及與交(jiao)易(yi)履行相(xiang)關的(de)基礎設(she)施(shi)的(de)投資(zi)。

但(dan)(dan)騰(teng)訊電(dian)(dian)商業務(wu)在去(qu)年(nian)(nian)收入達44.3億元人民幣的(de)同時，毛利(li)率卻(que)僅為5%。李云輝表示，“騰(teng)訊今(jin)年(nian)(nian)預計仍將擴大對電(dian)(dian)商業務(wu)的(de)投資(zi)，并以搶(qiang)占電(dian)(dian)商市場份額(e)為主(zhu)，但(dan)(dan)這（搶(qiang)占市場份額(e)）也(ye)會以犧牲利(li)潤(run)為代價，因(yin)此短期內騰(teng)訊的(de)電(dian)(dian)商毛利(li)率仍將處(chu)在低水平(ping)。”

2012年(nian)，網絡游戲(xi)收入給騰訊貢獻了(le)超(chao)過50%的(de)收入份額，事(shi)實上，這部分業(ye)務(wu)自(zi)2009年(nian)第二季(ji)度(du)(du)以來已連(lian)續15個季(ji)度(du)(du)實現環比增長(chang)(chang)。然而，在經過了(le)2012年(nian)一季(ji)度(du)(du)的(de)快速增長(chang)(chang)后，網絡游戲(xi)收入在后三個季(ji)度(du)(du)僅(jin)保持了(le)個位(wei)數的(de)環比增長(chang)(chang)率，其中第四(si)季(ji)度(du)(du)的(de)增長(chang)(chang)更是只有0.29%。

對此(ci)(ci)，李云輝指出，通(tong)過收購(gou)(gou)海外公司或收購(gou)(gou)海外游戲版權(quan)來(lai)實現收入增長的(de)(de)同時(shi)，也會(hui)因(yin)此(ci)(ci)承擔高昂的(de)(de)費用及成本，這(zhe)無疑會(hui)弱(ruo)化(hua)騰訊的(de)(de)盈利能力。

3月(yue)23日，馬化騰在(zai)中國(guo)(guo)發展高層(ceng)論壇(tan)上(shang)(shang)曾表示，（騰訊）目(mu)前(qian)更擔憂的(de)(de)(de)(de)是(shi)在(zai)手機(ji)上(shang)(shang)的(de)(de)(de)(de)商業模式還不夠清晰，但(dan)他同(tong)時(shi)指出，騰訊已經拿到(dao)了第一(yi)張門(men)牌，“（微信(xin)）是(shi)完全基于移動互聯(lian)網(wang)制作的(de)(de)(de)(de)產品，有(you)很(hen)(hen)大的(de)(de)(de)(de)潛力，它集合了即時(shi)通訊、流媒體的(de)(de)(de)(de)方式，而(er)且有(you)很(hen)(hen)新的(de)(de)(de)(de)生命力，實(shi)際(ji)上(shang)(shang)我們(men)也看(kan)到(dao)這是(shi)一(yi)個(ge)中國(guo)(guo)最有(you)機(ji)會走向國(guo)(guo)際(ji)的(de)(de)(de)(de)產品。所以，今(jin)年(nian)會花比較(jiao)大的(de)(de)(de)(de)成本和投入在(zai)全球做推廣。”

對此，李(li)云輝(hui)指出，在微信商業(ye)化模(mo)式尚未定(ding)型之前，騰訊仍將需(xu)要持續負(fu)擔對這(zhe)部分業(ye)務高昂的(de)成(cheng)本(ben)費(fei)用，而這(zhe)也是(shi)對盈(ying)利能力(li)形成(cheng)的(de)又一大挑戰(zhan)。