每經編輯｜每經記者 陸慧婧 發自上海(hai)    

每經記者 陸慧(hui)婧 發自上海

《基(ji)金運作管理辦法（征(zheng)求意見稿）》公布已有(you)些時日(ri)，對于債券基(ji)金投(tou)資(zi)調整(zheng)的(de)異(yi)議(yi)日(ri)漸浮出水面。

某(mou)債(zhai)(zhai)券基金(jin)(jin)經(jing)理(li)表(biao)示(shi)，債(zhai)(zhai)券投資涉及(ji)杠桿(gan)(gan)、久期、信(xin)用等級三個方面，在債(zhai)(zhai)券基金(jin)(jin)追求收(shou)益(yi)的“沖動(dong)”下，限制杠桿(gan)(gan)運用，或將風(feng)險(xian)(xian)趕往“另一方”，加大(da)債(zhai)(zhai)基信(xin)用風(feng)險(xian)(xian)及(ji)利率風(feng)險(xian)(xian)。另一基金(jin)(jin)公司固(gu)定收(shou)益(yi)人士則稱(cheng)，140%杠桿(gan)(gan)上(shang)限，實際限制的是債(zhai)(zhai)券基金(jin)(jin)在交(jiao)(jiao)易所(suo)債(zhai)(zhai)市(shi)的杠桿(gan)(gan)運用，而交(jiao)(jiao)易所(suo)債(zhai)(zhai)市(shi)采用撮合(he)交(jiao)(jiao)易，這(zhe)也意味著(zhu)，杠桿(gan)(gan)比(bi)例控制對債(zhai)(zhai)券基金(jin)(jin)流動(dong)性(xing)管理(li)意義(yi)不(bu)大(da)。

“銀行(xing)理財(cai)產品虎視眈眈。”以(yi)固(gu)定收益(yi)作為(wei)發展戰略的某基(ji)金公司人士擔憂，債(zhai)券(quan)基(ji)金投資(zi)受限，或將削弱債(zhai)券(quan)基(ji)金在財(cai)富管理大格局下的產品競爭力。

兩大債基或受沖擊/

監(jian)管層(ceng)近日發布 《基(ji)金(jin)(jin)運作(zuo)管理辦(ban)法（征求意見稿）》，擬對債(zhai)券基(ji)金(jin)(jin)的(de)杠桿(gan)比例做出限(xian)制。管理辦(ban)法中(zhong)規(gui)定，基(ji)金(jin)(jin)的(de)總資(zi)產不得超(chao)過基(ji)金(jin)(jin)凈資(zi)產的(de)140%，整(zheng)體上控制常規(gui)基(ji)金(jin)(jin)杠桿(gan)水平。

最近幾(ji)年，隨(sui)著股市(shi)持續低迷(mi)，債(zhai)(zhai)券基(ji)(ji)(ji)金(jin)逐漸(jian)占據公(gong)募(mu)基(ji)(ji)(ji)金(jin)發(fa)行主流(liu)，而債(zhai)(zhai)市(shi)流(liu)動性(xing)不(bu)足(zu)，為方便基(ji)(ji)(ji)金(jin)經理管理，規避流(liu)動性(xing)風(feng)險，一些創新的封(feng)閉(bi)(bi)運(yun)(yun)作模式(shi)被運(yun)(yun)用(yong)于債(zhai)(zhai)券基(ji)(ji)(ji)金(jin)中(zhong)(zhong)，分級債(zhai)(zhai)基(ji)(ji)(ji)及定期開放式(shi)基(ji)(ji)(ji)金(jin)則是這類創新型封(feng)閉(bi)(bi)式(shi)債(zhai)(zhai)基(ji)(ji)(ji)的典型。此(ci)外，為提升債(zhai)(zhai)券基(ji)(ji)(ji)金(jin)收益(yi)率，杠桿(gan)運(yun)(yun)作也在封(feng)閉(bi)(bi)債(zhai)(zhai)基(ji)(ji)(ji)中(zhong)(zhong)更為明顯。此(ci)次投資中(zhong)(zhong)的杠桿(gan)限制，封(feng)閉(bi)(bi)式(shi)債(zhai)(zhai)基(ji)(ji)(ji)或將(jiang)率先受到影(ying)響。

數據(ju)顯示，截至今年一季度末，43只封(feng)閉(bi)式運作的債(zhai)券基金，平均杠桿率為1.55，其中，廣(guang)發聚利、博時裕祥分級(ji)、浦銀安盛(sheng)增利分級(ji)3只債(zhai)券基金已經連續四(si)個(ge)季度杠桿率超(chao)過(guo)兩倍。

債(zhai)券基金所(suo)受(shou)影(ying)響不僅體(ti)現在(zai)杠桿(gan)率方面，辦法(fa)中(zhong)規定的(de)，單一證券占基金凈值比重不超10%這一投資限制，或將波及可轉(zhuan)債(zhai)基金這一細分(fen)品種。

“目前整(zheng)個債(zhai)(zhai)(zhai)市中(zhong)的(de)(de)(de)(de)可轉(zhuan)(zhuan)債(zhai)(zhai)(zhai)僅(jin)有23只(zhi)，可轉(zhuan)(zhuan)債(zhai)(zhai)(zhai)的(de)(de)(de)(de)贖回、退(tui)市，造成(cheng)整(zheng)個券(quan)種數(shu)量偏少(shao)。”截至(zhi)4月末，已經披露一(yi)(yi)季報的(de)(de)(de)(de)10只(zhi)可轉(zhuan)(zhuan)債(zhai)(zhai)(zhai)基金(jin)(jin) （A/Cf份額合并計算(suan)），除匯添(tian)富(fu)外，其余9只(zhi)基金(jin)(jin)的(de)(de)(de)(de)第一(yi)(yi)大重倉債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)市值(zhi)占(zhan)(zhan)基金(jin)(jin)資(zi)產(chan)凈(jing)值(zhi)比(bi)均(jun)(jun)超(chao)過10%，其中(zhong)，富(fu)國、建信可轉(zhuan)(zhuan)債(zhai)(zhai)(zhai)基金(jin)(jin)第一(yi)(yi)大券(quan)種占(zhan)(zhan)比(bi)突(tu)破30%，大成(cheng)、長信、申萬菱信、華安(an)第一(yi)(yi)大券(quan)種占(zhan)(zhan)比(bi)超(chao)過20%，華寶興業可轉(zhuan)(zhuan)債(zhai)(zhai)(zhai)持有的(de)(de)(de)(de)五大券(quan)種均(jun)(jun)超(chao)10%的(de)(de)(de)(de)“紅線”，博時(shi)可轉(zhuan)(zhuan)債(zhai)(zhai)(zhai)持有中(zhong)行轉(zhuan)(zhuan)債(zhai)(zhai)(zhai)占(zhan)(zhan)比(bi)更(geng)是接近基金(jin)(jin)資(zi)產(chan)凈(jing)值(zhi)的(de)(de)(de)(de)50%。

風險趕往“另一端(duan)”/

事實(shi)上，債(zhai)券投(tou)資往往通過(guo)判(pan)斷(duan)不同(tong)市場行情，在杠(gang)桿(gan)、久期(qi)、信用等級(ji)三個方(fang)面不斷(duan)調整，獲取收益。此次限制(zhi)了其中一種投(tou)資手段的運用，或將加大債(zhai)券基金另(ling)外兩個方(fang)面的風險(xian)。

“按(an)下葫蘆浮起(qi)瓢”，上(shang)海某債券基金經理指出，征求意(yi)見(jian)稿欲(yu)控制債券的(de)杠桿運用(yong)比例(li)，然而，在追求收(shou)益的(de)沖動之下，債券基金不能通過杠桿放大收(shou)益，自然會(hui)選(xuan)擇期限較長(chang)、信用(yong)等級更低的(de)券種，這在無形(xing)之中將增大債券基金的(de)利(li)率(lv)風(feng)險和信用(yong)風(feng)險。

已有部分債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)(quan)基(ji)(ji)金管理(li)人頗感(gan)不(bu)適。“我們(men)會感(gan)覺很別扭。”某基(ji)(ji)金公司人士表示，控制杠桿，肯定要從其(qi)他方面擬補基(ji)(ji)金收益(yi)，但(dan)是目前債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)(quan)市場上，高(gao)收益(yi)債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)(quan)比較少(shao)，這(zhe)讓債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)(quan)基(ji)(ji)金提升收益(yi)率很受限制。

“不(bu)能將債券基(ji)金(jin)(jin)的杠桿(gan)(gan)投(tou)資片(pian)面地(di)等同為(wei)風險(xian)。”某基(ji)金(jin)(jin)公司產品部人士亦指出(chu)，例如某只債券基(ji)金(jin)(jin)若(ruo)是都投(tou)資于國債，即使這只基(ji)金(jin)(jin)將杠桿(gan)(gan)放大(da)至2倍，風險(xian)也非常小(xiao)。“債券基(ji)金(jin)(jin)的風險(xian)還與(yu)券種等因素緊密相關。”

債基競爭力恐受影響(xiang)/

“此前在日常的投資運作中，除了銀行間債(zhai)(zhai)市外，債(zhai)(zhai)券(quan)基金若通過交易所進(jin)行債(zhai)(zhai)券(quan)回購，理論上(shang)基金杠(gang)桿(gan)率可以提升至2倍，”某債(zhai)(zhai)券(quan)基金經理表示。

據(ju)申萬研(yan)究所(suo)介(jie)紹，目前交(jiao)易(yi)(yi)所(suo)規(gui)定債(zhai)券基(ji)金杠桿控(kong)制在(zai)2倍以內，回購標準券使用率不(bu)得(de)超過(guo)90%，可用于(yu)回購的品種包括國債(zhai)、企(qi)業(ye)債(zhai)、公司債(zhai)、分離交(jiao)易(yi)(yi)可轉債(zhai)和可轉債(zhai)，交(jiao)易(yi)(yi)機構多用3年期(qi)票據(ju)進行(xing)杠桿放大操作。

“銀行間(jian)債(zhai)(zhai)(zhai)券市(shi)場已經限制了(le)140%的杠桿(gan)比例，因此，征求意(yi)見(jian)稿(gao)實際(ji)限制的是債(zhai)(zhai)(zhai)券基(ji)金在交(jiao)易(yi)所(suo)債(zhai)(zhai)(zhai)市(shi)的杠桿(gan)運(yun)作(zuo)。”某基(ji)金公司(si)固定收益研究員表示，相比銀行間(jian)市(shi)場的詢價機制，交(jiao)易(yi)所(suo)債(zhai)(zhai)(zhai)市(shi)采用撮(cuo)合交(jiao)易(yi)制度，這(zhe)也(ye)意(yi)味著，銀行間(jian)市(shi)場可(ke)能找(zhao)不(bu)到對手方(fang)，交(jiao)易(yi)所(suo)債(zhai)(zhai)(zhai)市(shi)只(zhi)要給出的價格(ge)足夠高(gao)，成功交(jiao)易(yi)的問題不(bu)大，因此，從流動性管(guan)理角度看，這(zhe)一(yi)規定意(yi)義不(bu)大。

已(yi)有債券(quan)基(ji)金(jin)經理(li)(li)擔憂(you)新規(gui)可能(neng)對債券(quan)基(ji)金(jin)造成的(de)影響。“目前只(zhi)是征求意見，不(bu)知道哪些品種未來可以不(bu)受限制(zhi)，若是杠(gang)桿(gan)(gan)(gan)率‘一(yi)刀切’，整個債基(ji)業績(ji)都(dou)會(hui)受到(dao)沖擊。其(qi)實(shi)之前廣泛熱議(yi)的(de)代持，撇開個人(ren)利益輸送不(bu)談(tan)，做(zuo)代持還是為了(le)表外加杠(gang)桿(gan)(gan)(gan)，增厚業績(ji)，只(zhi)要把市場上擔憂(you)的(de)這部分表外風險納入監管(guan)，透明化管(guan)理(li)(li)，就已(yi)足夠。”華南某債券(quan)基(ji)金(jin)經理(li)(li)指出(chu)，如果直接(jie)對杠(gang)桿(gan)(gan)(gan)比例作(zuo)出(chu)限制(zhi)，相比其(qi)他金(jin)融機構(gou)發行的(de)杠(gang)桿(gan)(gan)(gan)不(bu)受限制(zhi)的(de)固收產(chan)品，債券(quan)基(ji)金(jin)競(jing)爭力(li)將下降，未來也(ye)會(hui)影響債券(quan)基(ji)金(jin)的(de)發行。