每經編輯｜張茉楠     

◎張茉楠（國家信息中心(xin)預(yu)測部世界經濟研究室副(fu)主任(ren)）

金融危機以(yi)來(lai)，在歐美國(guo)(guo)家經(jing)歷艱難的"去杠(gang)桿(gan)(gan)"大(da)趨(qu)勢下，中國(guo)(guo)卻啟動了(le)(le)一輪"加杠(gang)桿(gan)(gan)"運動。在此輪"加杠(gang)桿(gan)(gan)化"過后，高杠(gang)桿(gan)(gan)率已經(jing)積聚了(le)(le)較大(da)的經(jing)濟(ji)和金融風險(xian)，中國(guo)(guo)經(jing)濟(ji)面臨(lin)的"去杠(gang)桿(gan)(gan)化"壓(ya)力(li)驟然(ran)加大(da)。

近兩年，我們所能(neng)看到的(de)無(wu)論是(shi)(shi)金融部(bu)(bu)門(men)還(huan)是(shi)(shi)非金融部(bu)(bu)門(men)，無(wu)論是(shi)(shi)政(zheng)府(fu)部(bu)(bu)門(men)還(huan)是(shi)(shi)私人部(bu)(bu)門(men)都(dou)面臨(lin)著(zhu)巨(ju)大的(de)"去(qu)(qu)(qu)杠(gang)桿(gan)"壓力。中國"去(qu)(qu)(qu)杠(gang)桿(gan)化(hua)(hua)"有(you)三部(bu)(bu)曲(qu)：第(di)一步，去(qu)(qu)(qu)年底銀監會下發(fa) 《關于加(jia)強(qiang)2013年地方政(zheng)府(fu)融資平臺貸款風險(xian)監管的(de)指導意見(jian)》（簡稱10號文），以(yi)及日前審計署將組織(zhi)全國審計機(ji)關對(dui)政(zheng)府(fu)性債務進行審計，意味著(zhu)主(zhu)動管控政(zheng)府(fu)債務風險(xian)，啟動政(zheng)府(fu)"去(qu)(qu)(qu)杠(gang)桿(gan)化(hua)(hua)"進程；第(di)二步，今年6月(yue)份以(yi)來，以(yi)清理影子(zi)銀行為(wei)代表的(de)金融機(ji)構 "去(qu)(qu)(qu)杠(gang)桿(gan)化(hua)(hua)"大幕拉開；第(di)三步，企(qi)業等(deng)實體(ti)部(bu)(bu)門(men)的(de)"去(qu)(qu)(qu)杠(gang)桿(gan)化(hua)(hua)"將有(you)望加(jia)速。

與金融和財政部(bu)門(men)(men)杠桿(gan)率(lv)累積的(de)風險(xian)相(xiang)比，實體(ti)部(bu)門(men)(men)杠桿(gan)率(lv)風險(xian)一點(dian)都不低。一定程度而言(yan)，中(zhong)國(guo)企(qi)(qi)(qi)業債務隱患其實比政府債和影子銀行嚴重得多。數據顯示，2005~2012年，中(zhong)國(guo)非(fei)金融部(bu)門(men)(men)債務占GDP比率(lv)整(zheng)體(ti)呈上(shang)升趨勢，債務總額(e)由(you)25.8萬億(yi)元上(shang)升至(zhi)91.6萬億(yi)元，杠桿(gan)率(lv)由(you)139.3%上(shang)升至(zhi)176.3%，累計上(shang)升約37個百分點(dian)。這(zhe)其中(zhong)，非(fei)金融企(qi)(qi)(qi)業部(bu)門(men)(men)的(de)問題尤為突出。根據中(zhong)國(guo)社科院(yuan)金融所研究報(bao)告，截至(zhi)2012年底，非(fei)金融企(qi)(qi)(qi)業部(bu)門(men)(men)債務在65萬億(yi)元左右，相(xiang)當于(yu)GDP的(de)125%左右，遠(yuan)遠(yuan)高于(yu)發達(da)國(guo)家企(qi)(qi)(qi)業債務50%~70%的(de)平(ping)(ping)均水(shui)平(ping)(ping)。

更進一步地分(fen)析，中(zhong)國(guo)企業(ye)(ye)(ye)(ye)部(bu)(bu)門的(de)(de)(de)資(zi)(zi)(zi)產(chan)負(fu)(fu)債率(lv)(lv)為(wei)(wei)(wei)何如此(ci)之高(gao)，這恐怕與結構性(xing)產(chan)能(neng)(neng)過(guo)(guo)(guo)(guo)剩(sheng)(sheng)有(you)關。統計數據顯示，越(yue)是那(nei)些產(chan)能(neng)(neng)過(guo)(guo)(guo)(guo)剩(sheng)(sheng)的(de)(de)(de)行(xing)業(ye)(ye)(ye)(ye)，其(qi)資(zi)(zi)(zi)產(chan)負(fu)(fu)債率(lv)(lv)越(yue)高(gao)。與國(guo)際金融危機之前(qian)相比，我(wo)國(guo)工業(ye)(ye)(ye)(ye)行(xing)業(ye)(ye)(ye)(ye)的(de)(de)(de)產(chan)能(neng)(neng)過(guo)(guo)(guo)(guo)剩(sheng)(sheng)從局(ju)部(bu)(bu)行(xing)業(ye)(ye)(ye)(ye)、產(chan)品的(de)(de)(de)過(guo)(guo)(guo)(guo)剩(sheng)(sheng)，轉(zhuan)變為(wei)(wei)(wei)全局(ju)性(xing)過(guo)(guo)(guo)(guo)剩(sheng)(sheng)。在我(wo)國(guo)24個(ge)重要(yao)工業(ye)(ye)(ye)(ye)行(xing)業(ye)(ye)(ye)(ye)中(zhong)有(you)19個(ge)出現不同程度的(de)(de)(de)產(chan)能(neng)(neng)過(guo)(guo)(guo)(guo)剩(sheng)(sheng)，鋼(gang)鐵、電解鋁、鐵合金、焦(jiao)炭、電石、水泥等重工業(ye)(ye)(ye)(ye)行(xing)業(ye)(ye)(ye)(ye)，其(qi)產(chan)能(neng)(neng)過(guo)(guo)(guo)(guo)剩(sheng)(sheng)都是比較嚴重的(de)(de)(de)。根據Wind資(zi)(zi)(zi)訊(xun)統計，2012年末，鋼(gang)鐵行(xing)業(ye)(ye)(ye)(ye)整體資(zi)(zi)(zi)產(chan)負(fu)(fu)債率(lv)(lv)同比微增了(le)1.44個(ge)百分(fen)點，44家上市公司平均資(zi)(zi)(zi)產(chan)負(fu)(fu)債率(lv)(lv)為(wei)(wei)(wei)60.35%。去年，受全球經(jing)濟低迷，產(chan)能(neng)(neng)過(guo)(guo)(guo)(guo)剩(sheng)(sheng)等內外(wai)因素(su)影響，玻(bo)璃行(xing)業(ye)(ye)(ye)(ye)延續了(le)2011年以來的(de)(de)(de)需求不旺、競爭加(jia)劇的(de)(de)(de)態勢，有(you)色金屬行(xing)業(ye)(ye)(ye)(ye)資(zi)(zi)(zi)產(chan)負(fu)(fu)債率(lv)(lv)為(wei)(wei)(wei)63.26%。

今年(nian)以來，產(chan)能過(guo)(guo)剩進一(yi)步蔓延，不僅傳統產(chan)業(ye)，就連風(feng)(feng)電設(she)備、多(duo)晶硅(gui)等(deng)部分(fen)新(xin)興(xing)產(chan)業(ye)也出現了比較嚴重(zhong)的"產(chan)能過(guo)(guo)剩"。數(shu)據顯示，風(feng)(feng)電行(xing)業(ye)2012年(nian)末(mo)資產(chan)負債率同比上升了2.02個百(bai)分(fen)點，21家(jia)上市公司(si)平均(jun)資產(chan)負債率為52.96%。今年(nian)一(yi)季度末(mo)，風(feng)(feng)電行(xing)業(ye)平均(jun)資產(chan)負債率為53.13%，環比繼續上升，有13家(jia)風(feng)(feng)電企業(ye)資產(chan)負債率超過(guo)(guo)50%。

而(er)更值得深入思考的(de)是(shi)，產(chan)能(neng)(neng)過剩(sheng)與政府(fu)投資驅(qu)動存在(zai)極大(da)的(de)正(zheng)相(xiang)關性(xing)。本輪中國(guo)企業杠桿比例高，是(shi)2008年(nian)以來中國(guo)大(da)規模投資刺激之后出現的(de)現象(xiang)。2008年(nian)全球金融危機使中國(guo)一直以來"大(da)進大(da)出"的(de)經濟(ji)循環被打破(po)，在(zai)這種(zhong)情況下，"周期(qi)性(xing)和結構(gou)性(xing)"產(chan)能(neng)(neng)過剩(sheng)的(de)疊加使矛盾進一步(bu)凸顯。

金融(rong)危機(ji)以來，以地(di)方政府為(wei)主導(dao)的(de)投資擴張，使(shi)得(de)對(dui)資金有饑渴癥的(de)地(di)方政府通(tong)過表外貸(dai)款、銀行間(jian)債務融(rong)資等形(xing)式與其對(dui)接，大量資金流向了(le)地(di)方融(rong)資平(ping)臺(tai)和政府驅(qu)動投資的(de)行業(ye)，這樣，一方面導(dao)致了(le)包(bao)括政府、企業(ye)以及(ji)金融(rong)機(ji)構在內的(de)所有部門(men)負債率大幅(fu)上升(sheng)，資產(chan)負債表出現了(le)明顯惡化。

截至2012年底，36個地方政(zheng)府(fu)本級(ji)政(zheng)府(fu)性(xing)債務余額38475.81億元，比2010年增長12.94%，地方政(zheng)府(fu)債務風險不斷上升。與此同時(shi)，由于"預算軟約束"的存在，也導致金融資(zi)源過(guo)(guo)度傾斜(xie)，繼續(xu)錯(cuo)配到產(chan)(chan)能(neng)過(guo)(guo)剩的行業(ye)，未來銀行業(ye)的資(zi)產(chan)(chan)質量受(shou)產(chan)(chan)能(neng)過(guo)(guo)剩貸(dai)款的影響將不容(rong)小視(shi)。

另一(yi)方面，"政(zheng)府(fu)(fu)失靈"效應進一(yi)步凸(tu)顯。地方政(zheng)府(fu)(fu)的(de)(de)政(zheng)策(ce)性(xing)補貼，扭曲了要素(su)市場價格，壓低投(tou)資成本，體制(zhi)上的(de)(de)根本性(xing)弊端扭曲了地方政(zheng)府(fu)(fu)和企業投(tou)資行為，大量增量資金(jin)投(tou)向投(tou)資驅動(dong)型領(ling)域，造(zao)成了普(pu)遍性(xing)的(de)(de)結(jie)構性(xing)產能過剩，投(tou)資效率(lv)和資源(yuan)配置(zhi)效率(lv)的(de)(de)下降。

我們利用投(tou)資(zi)產出彈性來測算投(tou)資(zi)效率(lv)的下(xia)(xia)降。根據測算，我國投(tou)資(zi)的產出彈性已經呈下(xia)(xia)降趨勢，由(you)2002年的4.1下(xia)(xia)降到(dao)2008年和(he)2012年的3.2和(he)1.8，單位(wei)投(tou)資(zi)所帶來的單位(wei)GDP增量下(xia)(xia)滑，資(zi)金周轉大(da)幅度放緩增加了(le)融(rong)資(zi)需求，但現金流的創(chuang)造能力卻(que)大(da)幅度下(xia)(xia)降，這勢必帶來投(tou)資(zi)效益(yi)的下(xia)(xia)滑和(he)實體部(bu)門償債能力的下(xia)(xia)降。

特別是目前(qian)經濟處(chu)于下(xia)行(xing)區間，企業(ye)利潤增速下(xia)滑，虧損(sun)面不斷擴大，導致(zhi)企業(ye)賬款拖欠現象(xiang)嚴重、賬款構成比例上(shang)升(sheng)、賬款周轉率下(xia)降等風險開始顯露(lu)，資產負債(zhai)率風險上(shang)升(sheng)。

實(shi)體部門(men)(men)的"去(qu)杠桿(gan)"，涉(she)及(ji)(ji)政府驅動型(xing)經濟增長方式，以及(ji)(ji)投資(zi)效率與資(zi)源配(pei)置效率的提高。由此可見，實(shi)體部門(men)(men)"去(qu)杠桿(gan)"遠比金融部門(men)(men)"去(qu)杠桿(gan)"更(geng)(geng)復雜、更(geng)(geng)困難(nan)。