◎熊(xiong)錦秋(qiu)（資深經(jing)濟研究工作(zuo)者）

為逃避(bi)退市(shi)命運，一些上(shang)市(shi)公司使出變賣家產的(de)“絕招(zhao)”，目的(de)就是爭取避(bi)免連(lian)續三年虧損(sun)從而被(bei)暫停上(shang)市(shi)。筆(bi)者認為，目前的(de)退市(shi)制度仍(reng)然過于仁慈，難(nan)以(yi)讓市(shi)場形成真正的(de)淘汰(tai)機制。

去年(nian)滬(hu)(hu)深交易(yi)所上(shang)(shang)市(shi)規則(ze)(ze)都有(you)所修改，滬(hu)(hu)深主板新(xin)的(de)退市(shi)規定主要包括(kuo)：連(lian)(lian)續(xu)(xu)三年(nian)凈利潤為(wei)負(fu)則(ze)(ze)暫(zan)停(ting)上(shang)(shang)市(shi)、第四年(nian)如果“扣除非經常(chang)性損益(yi)前后的(de)凈利潤均為(wei)負(fu)”則(ze)(ze)終止上(shang)(shang)市(shi)；連(lian)(lian)續(xu)(xu)兩(liang)年(nian)凈資(zi)產為(wei)負(fu)則(ze)(ze)暫(zan)停(ting)上(shang)(shang)市(shi)、第三年(nian)繼(ji)續(xu)(xu)為(wei)負(fu)則(ze)(ze)終止上(shang)(shang)市(shi)；連(lian)(lian)續(xu)(xu)兩(liang)年(nian)營(ying)業收入低于(yu)一千(qian)萬元則(ze)(ze)暫(zan)停(ting)上(shang)(shang)市(shi)、第三年(nian)繼(ji)續(xu)(xu)低于(yu)1000萬元則(ze)(ze)終止上(shang)(shang)市(shi)等。

一個瀕臨退市(shi)的公(gong)司(si)(si)，如果它將一些(xie)資產變(bian)(bian)賣再由此在(zai)賬(zhang)面(mian)產生一些(xie)利潤，與(yu)它不(bu)變(bian)(bian)賣這些(xie)資產相比，公(gong)司(si)(si)的基本狀(zhuang)況(kuang)應該沒有(you)根本性改變(bian)(bian)，有(you)時變(bian)(bian)賣盈利性資產甚至導(dao)致公(gong)司(si)(si)狀(zhuang)況(kuang)更糟糕，但經過如此處理，上市(shi)公(gong)司(si)(si)就可規避暫停上市(shi)紅(hong)線，繼續賴(lai)在(zai)市(shi)場(chang)不(bu)走。這凸顯當(dang)前A股市(shi)場(chang)的退市(shi)規則還(huan)存在(zai)問題。

按規(gui)則連(lian)續(xu)三(san)年凈(jing)利(li)潤為負值暫停上(shang)(shang)市(shi)(shi)的(de)公(gong)司(si)(si)若要恢(hui)復上(shang)(shang)市(shi)(shi)，需要“扣(kou)(kou)除非(fei)(fei)經(jing)(jing)常(chang)性損益前(qian)后(hou)的(de)凈(jing)利(li)潤均(jun)為正(zheng)值”，也即此時需要考察的(de)利(li)潤指(zhi)(zhi)標(biao)(biao)(biao)包括“扣(kou)(kou)非(fei)(fei)”指(zhi)(zhi)標(biao)(biao)(biao)。而“扣(kou)(kou)非(fei)(fei)”指(zhi)(zhi)標(biao)(biao)(biao)，就是要把上(shang)(shang)市(shi)(shi)公(gong)司(si)(si)獲得的(de)政府補助(zhu)、非(fei)(fei)流動性資(zi)產處置損益等全(quan)部扣(kou)(kou)除，單純反映企業(ye)真(zhen)實經(jing)(jing)營業(ye)績的(de)指(zhi)(zhi)標(biao)(biao)(biao)。本來，如(ru)果凈(jing)利(li)潤退市(shi)(shi)指(zhi)(zhi)標(biao)(biao)(biao)設定為上(shang)(shang)市(shi)(shi)公(gong)司(si)(si)連(lian)續(xu)三(san)年“扣(kou)(kou)除非(fei)(fei)經(jing)(jing)常(chang)性損益前(qian)后(hou)的(de)凈(jing)利(li)潤為負”則暫停上(shang)(shang)市(shi)(shi)，那么(me)退市(shi)(shi)機制的(de)效(xiao)力顯然更高(gao)，也更容易由此淘汰一些半死不活的(de)上(shang)(shang)市(shi)(shi)公(gong)司(si)(si)，上(shang)(shang)市(shi)(shi)公(gong)司(si)(si)突擊變賣資(zi)產包裝財務報(bao)表的(de)現象也將逐漸消失。

目前以上(shang)(shang)市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)公司(si)(si)一些(xie)經(jing)(jing)營(ying)(ying)數據(ju)作為主要退(tui)市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)標(biao)準，但這(zhe)(zhe)些(xie)業(ye)績數據(ju)很容易通過盈利調節(jie)、報表調節(jie)等手法制造出來，退(tui)市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)制度還不科學。事實(shi)上(shang)(shang)，國際上(shang)(shang)成(cheng)熟市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)一般以公司(si)(si)出現資(zi)不抵債、財務狀(zhuang)況(kuang)困難、部(bu)分或全部(bu)業(ye)務停止經(jing)(jing)營(ying)(ying)、大部(bu)分資(zi)產被(bei)查封、扣押、凍結(jie)、拍賣(mai)、變(bian)賣(mai)、租賃等情況(kuang)，導致公司(si)(si)失去持(chi)續經(jing)(jing)營(ying)(ying)能力(li)作為退(tui)市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)的基(ji)本條件；成(cheng)熟市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)把上(shang)(shang)市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)公司(si)(si)持(chi)續經(jing)(jing)營(ying)(ying)能力(li)作為退(tui)市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)標(biao)準，這(zhe)(zhe)種對公司(si)(si)狀(zhuang)況(kuang)進行實(shi)質性判斷(duan)的退(tui)市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)制度或許更為科學。像A股市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)上(shang)(shang)市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)公司(si)(si)變(bian)賣(mai)資(zi)產的情形，或許就屬于成(cheng)熟市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)要求退(tui)市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)的情形，因為如此(ci)情形企業(ye)持(chi)續經(jing)(jing)營(ying)(ying)能力(li)就可能存在疑問。

A股(gu)市(shi)場的(de)(de)退(tui)市(shi)制度形(xing)同(tong)虛設，除了退(tui)市(shi)門(men)檻過(guo)高和退(tui)市(shi)標(biao)準(zhun)容易(yi)規避、缺乏剛性之外(wai)，另外(wai)一個主要因素就是上(shang)(shang)(shang)(shang)市(shi)公司(si)(si)重大(da)(da)資產重組以及借(jie)(jie)(jie)殼(ke)(ke)(ke)上(shang)(shang)(shang)(shang)市(shi)的(de)(de)隨意性。盡管《關于在(zai)借(jie)(jie)(jie)殼(ke)(ke)(ke)上(shang)(shang)(shang)(shang)市(shi)審(shen)核中(zhong)嚴格執行首次(ci)公開發行股(gu)票上(shang)(shang)(shang)(shang)市(shi)標(biao)準(zhun)的(de)(de)通知》出(chu)臺，禁止在(zai)創(chuang)業(ye)板(ban)借(jie)(jie)(jie)殼(ke)(ke)(ke)上(shang)(shang)(shang)(shang)市(shi)，規定借(jie)(jie)(jie)殼(ke)(ke)(ke)上(shang)(shang)(shang)(shang)市(shi)條件與IPO標(biao)準(zhun)等同(tong)；但是，這不能禁止一些場外(wai)公司(si)(si)采取分(fen)步走策略、實(shi)現在(zai)創(chuang)業(ye)板(ban)迂回(hui)借(jie)(jie)(jie)殼(ke)(ke)(ke)上(shang)(shang)(shang)(shang)市(shi)，另外(wai)就算借(jie)(jie)(jie)殼(ke)(ke)(ke)上(shang)(shang)(shang)(shang)市(shi)與IPO審(shen)核標(biao)準(zhun)等同(tong)，但畢竟是兩(liang)個不同(tong)的(de)(de)通道，IPO暫停時期，借(jie)(jie)(jie)殼(ke)(ke)(ke)上(shang)(shang)(shang)(shang)市(shi)大(da)(da)門(men)仍然洞開，這仍屬于上(shang)(shang)(shang)(shang)市(shi)后門(men)。有(you)了重大(da)(da)資產重組、借(jie)(jie)(jie)殼(ke)(ke)(ke)上(shang)(shang)(shang)(shang)市(shi)、迂回(hui)借(jie)(jie)(jie)殼(ke)(ke)(ke)上(shang)(shang)(shang)(shang)市(shi)，上(shang)(shang)(shang)(shang)市(shi)公司(si)(si)仍然是“不死鳥(niao)”。

目前(qian)A股(gu)市(shi)(shi)場(chang)(chang)主(zhu)板退(tui)市(shi)(shi)率遠低于成熟市(shi)(shi)場(chang)(chang)，2009年開(kai)板的(de)創業板到現在更是連一家(jia)退(tui)市(shi)(shi)公司(si)(si)都沒有(you)產生，如(ru)此上市(shi)(shi)公司(si)(si)又怎會有(you)市(shi)(shi)場(chang)(chang)約束，又怎會有(you)開(kai)拓和創新動(dong)力，大股(gu)東(dong)、高管們只等到時(shi)在市(shi)(shi)場(chang)(chang)甩賣股(gu)票，套取市(shi)(shi)場(chang)(chang)泡沫溢(yi)價、套取上市(shi)(shi)公司(si)(si)殼(ke)價值，由(you)此股(gu)市(shi)(shi)背負的(de)殼(ke)負擔越(yue)來越(yue)重，最后隨著籌(chou)碼向社會公眾分散，風險逐漸(jian)轉移到散戶。

完(wan)善(shan)的退(tui)市(shi)(shi)制(zhi)(zhi)度(du)，不(bu)僅有(you)助于證券(quan)市(shi)(shi)場(chang)優化資源配置功能(neng)(neng)形成，而且對上市(shi)(shi)公(gong)司經營者也有(you)強烈(lie)的外(wai)部(bu)監督作用。只有(you)嚴(yan)格(ge)限制(zhi)(zhi)上市(shi)(shi)公(gong)司重(zhong)大資產(chan)重(zhong)組以(yi)及(ji)借殼上市(shi)(shi)，制(zhi)(zhi)訂更為嚴(yan)格(ge)的退(tui)市(shi)(shi)制(zhi)(zhi)度(du)并落到實處，將一(yi)些實質上基本失去持續(xu)經營能(neng)(neng)力的公(gong)司盡快清除退(tui)市(shi)(shi)，股市(shi)(shi)才能(neng)(neng)真(zhen)正步入健康(kang)發(fa)展(zhan)軌(gui)道。