桂浩(hao)明 申萬證券研(yan)究所市(shi)場(chang)總(zong)監

隨著新(xin)股(gu)發行日期(qi)的排定，股(gu)市大盤也震蕩前行。今天（1月(yue)8日）首(shou)批(pi)新(xin)股(gu)將網上發行，而(er)1月(yue)6日上證指數輕易跌破2050點，創出2013年8月(yue)下旬以(yi)來新(xin)低。

誠然，把股市(shi)下跌簡單地與新股發行(xing)聯系(xi)起來是(shi)不正(zheng)確的(de)(de)，因(yin)為(wei)歷史(shi)已經證明，兩者之間并沒有(you)必然聯系(xi)。但(dan)值得思考的(de)(de)問(wen)題(ti)是(shi)，在充分市(shi)場化(hua)的(de)(de)條件下，市(shi)場應(ying)該(gai)是(shi)能夠對(dui)新股發行(xing)的(de)(de)節奏、價格與規(gui)模形成制約的(de)(de)。譬如2012年，海外市(shi)場行(xing)情相對(dui)還比較弱，那一年他們的(de)(de)IPO就不多。到(dao)了2013年，行(xing)情好轉，IPO也(ye)就加(jia)快了步(bu)伐。

這次A股(gu)(gu)(gu)市(shi)(shi)(shi)場(chang)對(dui)新(xin)股(gu)(gu)(gu)發(fa)行(xing)(xing)制度進行(xing)(xing)改革，其(qi)方向(xiang)是(shi)推動(dong)(dong)向(xiang)注冊制轉變，把發(fa)行(xing)(xing)的(de)主動(dong)(dong)權交給市(shi)(shi)(shi)場(chang)，形成市(shi)(shi)(shi)場(chang)約(yue)束。應該說，這是(shi)一(yi)個(ge)很好的(de)思路(lu)，如果股(gu)(gu)(gu)市(shi)(shi)(shi)不行(xing)(xing)，投資(zi)者對(dui)后市(shi)(shi)(shi)謹(jin)慎，理論(lun)上也就不會對(dui)新(xin)股(gu)(gu)(gu)有興趣，新(xin)股(gu)(gu)(gu)就少發(fa)緩發(fa)低(di)發(fa)，乃至停(ting)發(fa)。這樣既能(neng)夠(gou)維護市(shi)(shi)(shi)場(chang)穩定(ding)(ding)，同時(shi)也實現了一(yi)、二級市(shi)(shi)(shi)場(chang)的(de)協調發(fa)展。在(zai)很多投資(zi)者看來，這也就意味著，當股(gu)(gu)(gu)市(shi)(shi)(shi)行(xing)(xing)情(qing)疲弱時(shi)，新(xin)股(gu)(gu)(gu)發(fa)行(xing)(xing)會因(yin)(yin)為這個(ge)因(yin)(yin)素而得到(dao)一(yi)定(ding)(ding)控制。因(yin)(yin)為也只有這樣，才算是(shi)實現市(shi)(shi)(shi)場(chang)化(hua)發(fa)行(xing)(xing)。

然而，一(yi)個(ge)星期(qi)以來，大(da)盤的(de)(de)實際情況卻并非如此，一(yi)方(fang)(fang)面(mian)股市(shi)在(zai)(zai)不斷走低，另外一(yi)方(fang)(fang)面(mian)新股卻在(zai)(zai)加速推出(chu)。換言之，預期(qi)中的(de)(de)市(shi)場約束似乎并不存(cun)在(zai)(zai)，或(huo)者說是失(shi)靈了。問題(ti)出(chu)在(zai)(zai)哪(na)里？也許人們可以從以下三個(ge)方(fang)(fang)面(mian)去找：

首(shou)先是(shi)(shi)(shi)新股(gu)發(fa)行(xing)與市(shi)(shi)場運行(xing)本身未(wei)必(bi)真(zhen)正同步(bu)，而是(shi)(shi)(shi)存在一定滯(zhi)后性。畢竟，市(shi)(shi)場是(shi)(shi)(shi)隨時在變化的(de)(de)，而發(fa)行(xing)節奏的(de)(de)調整需要一個過程(cheng)。但問題在于(yu)，當股(gu)市(shi)(shi)已經明(ming)顯出現(xian)了資金大量流出，交易重心不(bu)斷下移的(de)(de)局面時，發(fa)行(xing)人與承(cheng)銷商(shang)對此是(shi)(shi)(shi)否有(you)所認識呢(ni)？現(xian)在看來基(ji)本上是(shi)(shi)(shi)無動于(yu)衷。這既是(shi)(shi)(shi)因為一年多沒有(you)發(fa)新股(gu)了，他們都(dou)患(huan)上了嚴重的(de)(de)饑渴癥。同時更(geng)是(shi)(shi)(shi)因為現(xian)在市(shi)(shi)場上有(you)著強烈的(de)(de)申購并炒作新股(gu)的(de)(de)氛圍，因此哪(na)怕大盤再(zai)差(cha)，也不(bu)必(bi)擔(dan)心新股(gu)發(fa)行(xing)失敗。所以，根本就無需顧及這一點。從某種角(jiao)度(du)可(ke)以說，這里的(de)(de)市(shi)(shi)場約束(shu)機制在一開始就作用(yong)不(bu)大。

其(qi)次，可以說是更為(wei)(wei)關鍵的(de)(de)(de)(de)，則因為(wei)(wei)新(xin)股(gu)采取的(de)(de)(de)(de)是網(wang)下(xia)網(wang)上兩種(zhong)發(fa)行(xing)方式，并且是以網(wang)下(xia)發(fa)行(xing)為(wei)(wei)主，而參與網(wang)下(xia)申購(gou)的(de)(de)(de)(de)投資者，并不(bu)(bu)(bu)(bu)需要持(chi)有股(gu)票，他(ta)們作(zuo)為(wei)(wei)新(xin)股(gu)申購(gou)的(de)(de)(de)(de)專業戶(hu)，本身對二級市(shi)場(chang)可能并沒有什么興趣，所以就是存(cun)在市(shi)場(chang)約束(shu)，對其(qi)來(lai)說也起不(bu)(bu)(bu)(bu)到什么作(zuo)用。而且，如果因為(wei)(wei)市(shi)場(chang)不(bu)(bu)(bu)(bu)好，新(xin)股(gu)上市(shi)定價低，但相應的(de)(de)(de)(de)發(fa)行(xing)價也可能會(hui)(hui)低些(xie)，這(zhe)就不(bu)(bu)(bu)(bu)會(hui)(hui)太(tai)多地(di)影響他(ta)們博取其(qi)中的(de)(de)(de)(de)價差(cha)。有了這(zhe)樣的(de)(de)(de)(de)專業申購(gou)新(xin)股(gu)的(de)(de)(de)(de)資金，新(xin)股(gu)發(fa)行(xing)自然很(hen)難會(hui)(hui)受到市(shi)場(chang)約束(shu)。A股(gu)市(shi)場(chang)低迷(mi)的(de)(de)(de)(de)時(shi)間(jian)很(hen)長，但從來(lai)沒有出(chu)現過(guo)新(xin)股(gu)發(fa)不(bu)(bu)(bu)(bu)出(chu)去的(de)(de)(de)(de)事情，原因也就在此(ci)。

第三，現(xian)(xian)在新股的(de)網上發(fa)行，采(cai)取的(de)是以(yi)市值為基礎的(de)現(xian)(xian)金申(shen)購(gou)，其導向在于只(zhi)要新股上市能夠賺錢，投(tou)資者就會全(quan)力申(shen)購(gou)，如果沒有(you)足(zu)夠的(de)現(xian)(xian)金，那么就會拋(pao)股票(piao)套現(xian)(xian)。因此市場表現(xian)(xian)越差，也就會有(you)更大(da)的(de)賣出部分股票(piao)以(yi)申(shen)購(gou)新股的(de)意愿，這就形成了一個巨大(da)的(de)循環，結果是一方面新股得到追捧，另(ling)外一方面股市則持續大(da)跌。而(er)現(xian)(xian)在，人們看到的(de)就是這種局面。

就(jiu)以上所(suo)列舉到的(de)三(san)個(ge)方面來(lai)說，本身都不是(shi)(shi)(shi)真(zhen)正市(shi)(shi)(shi)場(chang)化的(de)選擇，更不是(shi)(shi)(shi)市(shi)(shi)(shi)場(chang)化的(de)結果。這就(jiu)表明(ming)，我們現在(zai)的(de)市(shi)(shi)(shi)場(chang)，還不是(shi)(shi)(shi)一(yi)(yi)(yi)個(ge)真(zhen)正意(yi)義上的(de)、達到充分(fen)市(shi)(shi)(shi)場(chang)化程度(du)的(de)市(shi)(shi)(shi)場(chang)。這樣的(de)市(shi)(shi)(shi)場(chang)，自然是(shi)(shi)(shi)不會形(xing)成(cheng)嚴(yan)格的(de)市(shi)(shi)(shi)場(chang)約(yue)束，于是(shi)(shi)(shi)也就(jiu)出(chu)現了(le)各種打著市(shi)(shi)(shi)場(chang)化旗號的(de)偽(wei)市(shi)(shi)(shi)場(chang)化行(xing)為(wei)。這樣一(yi)(yi)(yi)來(lai)，發新股也就(jiu)難免與大盤相(xiang)聯(lian)系，一(yi)(yi)(yi)級(ji)市(shi)(shi)(shi)場(chang)與二(er)級(ji)市(shi)(shi)(shi)場(chang)那種一(yi)(yi)(yi)半(ban)是(shi)(shi)(shi)火焰，一(yi)(yi)(yi)半(ban)是(shi)(shi)(shi)海水的(de)不協調狀況(kuang)更是(shi)(shi)(shi)成(cheng)為(wei)拖累股市(shi)(shi)(shi)正常運行(xing)的(de)巨大障(zhang)礙(ai)。