每經編(bian)輯｜葉檀    

每經評論員 葉檀

股債雙殺(sha)，說(shuo)明市場資金凍結。

從去年12月(yue)以來股(gu)(gu)債低(di)迷至今，1月(yue)20日A股(gu)(gu)終于跌(die)破心理支(zhi)撐位重回(hui)1時代，收報于1991.25點，跌(die)幅(fu)0.68%，成交額不到500億元(yuan)。債券信息(xi)網公布的收益率(lv)曲(qu)線顯示出一條5%以上的長長尾巴(ba)，如同一顆(ke)彗星橫掃過(guo)市場。

股(gu)債雙殺直(zhi)接原因就(jiu)是(shi)資金緊張。7天期質(zhi)押式(shi)加權回(hui)購(gou)基準利(li)率與上(shang)海銀行間同(tong)業(ye)拆(chai)借(jie)利(li)率是(shi)直(zhi)觀(guan)指標(biao)，當天7天期回(hui)購(gou)利(li)率升至(zhi)6.39%，創去年12月24日以來最高水平(ping)。而隔(ge)夜Shibor報3.888%，大漲(zhang)107.10個 基 點 ；7天Shibor報6.3290%，大漲(zhang)155.30個基點；3個月Shibor報5.5893%，上(shang)漲(zhang)0.25個基點。

隔夜拆借(jie)(jie)利率飆(biao)升到6%以上，對(dui)借(jie)(jie)貸雙方而(er)言，都是難熬的日子。

從央行實行穩健的(de)貨幣(bi)政策以來，市(shi)(shi)場屢屢昏厥。2011年(nian)(nian)年(nian)(nian)中發生過一(yi)次，此前(qian)央行連續5次加(jia)息，12次提準(zhun)，債市(shi)(shi)在(zai)2010年(nian)(nian)8月(yue)見(jian)頂，股市(shi)(shi)在(zai)2011年(nian)(nian)4月(yue)見(jian)頂。

2013年(nian)全(quan)年(nian)都是(shi)股債(zhai)雙殺(sha)局面。2013年(nian)，代表市場整(zheng)體表現的(de)(de)(de)中(zhong)(zhong)債(zhai)總(zong)指(zhi)(zhi)數全(quan)年(nian)累計(ji)(ji)下跌(die)(die)2.1%，專(zhuan)項國債(zhai)指(zhi)(zhi)數跌(die)(die)幅(fu)達(da)到2.86%。6月份(fen)開始(shi)，中(zhong)(zhong)債(zhai)總(zong)指(zhi)(zhi)數連(lian)續7個月下跌(die)(die)，累計(ji)(ji)跌(die)(die)幅(fu)達(da)4.48%。從(cong)月K線看，上證綜指(zhi)(zhi)從(cong)2012年(nian)12月的(de)(de)(de)2269點(dian)下滑到2013年(nian)12月的(de)(de)(de)2115點(dian)，在狹(xia)窄的(de)(de)(de)區間內徘徊，苦守2100點(dian)，而(er)(er)現在退(tui)守2000點(dian)關口(kou)。2014年(nian)，中(zhong)(zhong)誠信托可能(neng)(neng)出現第一筆(bi)信托違(wei)約(yue)，而(er)(er)后(hou)是(shi)涉(she)礦(kuang)涉(she)房信托產(chan)品(pin)，而(er)(er)后(hou)是(shi)中(zhong)(zhong)小銀(yin)行高(gao)息理財產(chan)品(pin)，投資(zi)者(zhe)在擔心(xin)多米(mi)諾骨牌效應(ying)。不能(neng)(neng)忽視的(de)(de)(de)是(shi)，城(cheng)投債(zhai)的(de)(de)(de)置換壓力不減，高(gao)負(fu)債(zhai)企業難以(yi)支撐(cheng)。

市場在(zai)無聲(sheng)地倒(dao)逼央行放(fang)水，那潛臺詞是(shi)，你(ni)不放(fang)，我崩給你(ni)看。放(fang)，還是(shi)不放(fang)，這是(shi)個問題。

央行不(bu)放(fang)水是正確的，中(zhong)國金融市(shi)場(chang)不(bu)是缺少貨幣(bi)的問題，而是缺少信用定價(jia)機制、資(zi)(zi)金配(pei)置效率低(di)下的問題。2013年中(zhong)國本外幣(bi)存款余額107.06萬億(yi)元(yuan)，同(tong)比增(zeng)(zeng)長(chang)13.5%。人(ren)民幣(bi)存款余額104.38萬億(yi)元(yuan)，同(tong)比增(zeng)(zeng)長(chang)13.8%。即使(shi)實行穩健的貨幣(bi)政策，2013年的貸款增(zeng)(zeng)速與社(she)會融資(zi)(zi)總(zong)量增(zeng)(zeng)長(chang)也很可觀。在A股市(shi)場(chang)獲取無風(feng)險打(da)新收益，可以兩天(tian)內凍結數百億(yi)元(yuan)資(zi)(zi)金。

由于(yu)利率市(shi)(shi)(shi)場(chang)化傳(chuan)導機(ji)制不靈，股市(shi)(shi)(shi)、債市(shi)(shi)(shi)、樓市(shi)(shi)(shi)投資者唯(wei)央行馬首是瞻，沒有(you)形(xing)成(cheng)市(shi)(shi)(shi)場(chang)收益率曲線，一旦央行大規模注水(shui)，市(shi)(shi)(shi)場(chang)就從冬眠中緩(huan)緩(huan)醒來(lai)，一旦央行不放(fang)水(shui)或者放(fang)水(shui)少于(yu)預期，市(shi)(shi)(shi)場(chang)立馬陷入僵尸狀(zhuang)態——這是不完(wan)善不健康的市(shi)(shi)(shi)場(chang)，貨幣放(fang)水(shui)建(jian)立不起健康根基(ji)。

央行該怎么做？

首先是救命，有針對(dui)性地小規模輸液。1月20日晚6點21分央行發布微(wei)博(bo)表示，當天已通過常備借貸便利向大型商業(ye)銀行提(ti)供(gong)短(duan)期(qi)流動性。21日還將進行逆回購操作(zuo)。同時，為解決地方中小金融(rong)機構(gou)困境，從(cong)1月20日起(qi)，央行在北(bei)京、江(jiang)蘇、山東、廣(guang)東、河北(bei)、山西、浙江(jiang)、吉林、河南、深圳開展常備借貸便利操作(zuo)試(shi)點，由(you)當地人(ren)民銀行分支(zhi)機構(gou)向符合條件的中小金融(rong)機構(gou)提(ti)供(gong)短(duan)期(qi)流動性支(zhi)持。

央行(xing)動用的短(duan)期借貸工(gong)具品種(zhong)繁多(duo)，在短(duan)期內進行(xing)期限(xian)調(diao)節(jie)，看起來沒有放水(shui)壓低市場(chang)利率的意思，還(huan)希(xi)望維持高水(shui)位，擠壓資金空轉(zhuan)現象。

據(ju)媒體披露，央行(xing)規(gui)定(ding)向地方金融機(ji)(ji)構(gou)輸液的(de)標準是(shi)，一旦隔夜(ye)、7天(tian)、14天(tian)質(zhi)押回購利率突破5%、7%和8%的(de)利率上(shang)限(xian)時，可以動用常備借貸便(bian)利工具。但金融機(ji)(ji)構(gou)必須進行(xing)質(zhi)押，這意(yi)味著金融機(ji)(ji)構(gou)多次(ci)質(zhi)押的(de)可能性是(shi)零。

市場利(li)(li)率(lv)上升，不(bu)是因為缺錢，而是因為長(chang)期的(de)(de)資(zi)源錯配與信(xin)用不(bu)彰。利(li)(li)率(lv)是金(jin)融風(feng)險(xian)的(de)(de)象征，當投資(zi)者對大多(duo)數項目無法判斷風(feng)險(xian)高低時，唯一的(de)(de)辦法就是給所有的(de)(de)項目加上信(xin)用折價(jia)，提(ti)高利(li)(li)率(lv)以覆蓋(gai)可(ke)能(neng)的(de)(de)成本(ben)。

建立信用體制，讓能正確為信用和風險(xian)定價(jia)的(de)金融(rong)機構脫穎而出(chu)，成為行(xing)(xing)(xing)業的(de)領頭羊，才是(shi)重(zhong)中之重(zhong)。其(qi)他什么民營銀行(xing)(xing)(xing)、村鎮銀行(xing)(xing)(xing)、互聯網金融(rong)等等，都(dou)是(shi)小事，沒有風險(xian)定價(jia)能力(li)，他們共同的(de)出(chu)路就(jiu)是(shi)，成為高(gao)利貸者。

央行不放水(shui)(shui)是(shi)(shi)正確的(de)，放水(shui)(shui)扭曲資源配置，經濟結構、金融的(de)信用改革必須同步(bu)跟進，否(fou)則，央行面臨的(de)最大指責(ze)將是(shi)(shi)，成為中國債務泡沫崩潰的(de)罪(zui)魁。