每經編(bian)輯｜葉檀(tan)    

每經評論員 葉檀

多頭不死，做空不止。股票市場正在展示與宏觀(guan)經濟的匹配，下行，但劇烈震蕩。

股票市場經(jing)歷短(duan)期(qi)反彈后，從2月24日(ri)開始進入(ru)急(ji)性(xing)下挫期(qi)，就像一個身板(ban)不結實的人又患上了急(ji)性(xing)炎癥(zheng)。

大趨(qu)(qu)勢明確(que)，從2007年最高位6124點下挫到1664點的(de)低(di)位后，滬綜指月K線走出一條(tiao)長(chang)長(chang)的(de)匍(pu)匐(fu)在地的(de)蛇行長(chang)尾，在狹窄的(de)區間內費力前行，與(yu)中國的(de)經(jing)濟(ji)走勢出奇地吻(wen)合(he)。股市大盤(pan)與(yu)宏觀(guan)經(jing)濟(ji)趨(qu)(qu)勢長(chang)期(qi)來看(kan)并不背離(li)，短(duan)期(qi)背離(li)是(shi)因為(wei)我們逐日盯盤(pan)，導致(zhi)“云(yun)深不知處”。

高負債經濟模式(shi)去杠桿化、產能(neng)過剩模式(shi)走(zou)向效率模式(shi)，上述改革需(xu)要(yao)付出代價，股票(piao)市場就是支付代價的主要(yao)市場之一(yi)。

繼2月24日大跌之后，25日A股(gu)市場繼續大幅(fu)下跌。創業板一度狂跌5%。滬指收跌2%，深(shen)成指跌3.16%，創下此輪(lun)調整以來新低。

一(yi)連串的打擊使(shi)空(kong)方占據優勢。

穩健的貨幣(bi)政策直接打擊了(le)高(gao)負債企業，央行(xing)毫無“注(zhu)水”跡象。相反，銀(yin)行(xing)間拆借利率的下(xia)降使央行(xing)有了(le)穩健的底(di)氣。

2月(yue)25日，上海銀行(xing)間(jian)同業(ye)(ye)拆(chai)借(jie)利(li)率為1.7200，3個月(yue)以內同業(ye)(ye)拆(chai)借(jie)利(li)率下降(jiang)，春節以來(lai)銀行(xing)間(jian)的(de)一(yi)個月(yue)內的(de)回(hui)購利(li)率迅速下降(jiang)。2月(yue)25日，7天回(hui)購利(li)率為3.559，這說明(ming)銀行(xing)現在日子(zi)比較(jiao)好過，從(cong)銀行(xing)理財(cai)產品(pin)收(shou)益率下降(jiang)就可以看出，銀行(xing)并不缺錢。

央(yang)行放心地進行了(le)兩(liang)步操(cao)作(zuo)，第一步是正回(hui)購(gou)回(hui)籠資金(jin)。2月18日(ri)(ri)(ri)，央(yang)行重啟正回(hui)購(gou)操(cao)作(zuo)，交(jiao)易量(liang)480億元(yuan)，20日(ri)(ri)(ri)增至(zhi)600億元(yuan)，25日(ri)(ri)(ri)在公(gong)開(kai)市場繼續(xu)開(kai)展正回(hui)購(gou)操(cao)作(zuo)，期限14天，交(jiao)易規模增至(zhi)1000億元(yuan)。同步進行的是匯率操(cao)作(zuo)，雖然沒有證據顯示(shi)最近人民幣接連五天大(da)幅下(xia)挫與央(yang)行相關，但(dan)截至(zhi)2月24日(ri)(ri)(ri)，人民幣匯率中間價連續(xu)五天下(xia)挫，2月25日(ri)(ri)(ri)即期早盤(pan)加速下(xia)行，盤(pan)中觸及6.1250的6個月低點(dian)。

無(wu)論如(ru)何，由于銀(yin)行(xing)手(shou)握重金，利(li)率平穩可以(yi)保證銀(yin)行(xing)資(zi)金成(cheng)本(ben)不上升，匯率震蕩足以(yi)嚇(xia)退高(gao)成(cheng)本(ben)套利(li)套匯交易者。

穩健的(de)貨幣政策對(dui)于驚弓(gong)之鳥的(de)房地(di)產(chan)(chan)企業不是好消息(xi)。目(mu)前國內又掀起一輪房地(di)產(chan)(chan)市場(chang)是否到拐(guai)點的(de)爭論，溫(wen)州(zhou)、鄂爾多斯(si)等地(di)房產(chan)(chan)行情(qing)引(yin)發(fa)了市場(chang)對(dui)三、四線城市的(de)嚴重(zhong)擔(dan)憂。

房(fang)價(jia)下(xia)行周期特(te)有的砸售樓(lou)處(chu)現(xian)象在(zai)杭州上演，常州某些樓(lou)盤房(fang)價(jia)大幅下(xia)降，而一向作為新區典范的蘇(su)州，政(zheng)府凍(dong)結了(le)各商(shang)(shang)業樓(lou)盤30%的發售量，原(yuan)因是(shi)商(shang)(shang)業物(wu)業下(xia)行出現(xian)了(le)小開(kai)發商(shang)(shang)跑(pao)路、開(kai)發商(shang)(shang)售后包租承諾無法(fa)兌現(xian)等事件。雖然房(fang)地產市(shi)場總體而言遠未崩潰，但恐慌(huang)情緒(xu)蔓延，對(dui)其打擊是(shi)致命的，這也導致了(le)地產股不振。

貨幣收縮對實體企(qi)(qi)業(ye)更是(shi)打擊巨(ju)大(da)，白重恩先生研究，企(qi)(qi)業(ye)資本回報(bao)率只有2.7%左右，傳統實體企(qi)(qi)業(ye)負債率進一步上升、利潤下(xia)滑是(shi)大(da)概率事(shi)件(jian)。結(jie)論是(shi)明確的，目前看上去非常便宜(yi)的市盈率、市凈率未必見(jian)得便宜(yi)。

包括市盈(ying)率、狹義貨幣在內的傳統指標在根本(ben)性改(gai)革的經(jing)濟周期不(bu)適用。

任若恩教授(shou)表示，狹義貨幣（M1）對市場(chang)具有指(zhi)導作用(yong)，在1989年6月(yue)到1990年5月(yue)M1出(chu)現(xian)一(yi)段時(shi)(shi)(shi)期(qi)增長(chang)率低于(yu)10%的(de)現(xian)象，這段時(shi)(shi)(shi)期(qi)眾所(suo)周知是經濟比較困難的(de)時(shi)(shi)(shi)期(qi)。只要在M1同比低增長(chang)期(qi)買入，刺(ci)激經濟貨幣超(chao)發(fa)時(shi)(shi)(shi)拋出(chu)，就能在指(zhi)數上獲(huo)得不菲的(de)收益。

今年1月M1同比增速僅1.2%，低到極點，關鍵問題(ti)是(shi)(shi)，央行會進一(yi)(yi)步(bu)發貨幣刺激經濟嗎？如果(guo)答案是(shi)(shi)否定的(de)，這一(yi)(yi)指標(biao)也就自動失效。

股票市(shi)場(chang)的分析框架，需要(yao)(yao)進(jin)行根本性調(diao)整，緣木(mu)求魚、刻(ke)舟(zhou)求劍(jian)，抱著市(shi)盈(ying)率不放，要(yao)(yao)出大問(wen)題。不要(yao)(yao)再看市(shi)場(chang)，發現垃圾里的個(ge)股黃金(jin)，才考驗眼(yan)力。