每經編輯(ji)｜熊錦秋(qiu)      

◎熊錦秋

3月16日，阿(a)里巴(ba)(ba)巴(ba)(ba)集團決(jue)定啟動在(zai)美國(guo)的上(shang)(shang)(shang)市(shi)(shi)事宜(yi)。有(you)(you)人提出，為什么當當網(wang)、阿(a)里巴(ba)(ba)巴(ba)(ba)這(zhe)(zhe)些互聯(lian)網(wang)企業選擇海外(wai)上(shang)(shang)(shang)市(shi)(shi)？這(zhe)(zhe)是個好問題。A股(gu)(gu)市(shi)(shi)場對新經濟(ji)的追捧和估值水平，遠(yuan)遠(yuan)高于美股(gu)(gu)，可以說，只要能夠在(zai)A股(gu)(gu)上(shang)(shang)(shang)市(shi)(shi)，沒有(you)(you)哪家(jia)公司(si)愿(yuan)意到境外(wai)上(shang)(shang)(shang)市(shi)(shi)。而就阿(a)里巴(ba)(ba)巴(ba)(ba)來講，制約(yue)其到A股(gu)(gu)上(shang)(shang)(shang)市(shi)(shi)的原因，主(zhu)要有(you)(you)以下幾條：

首(shou)先，阿(a)里巴巴集(ji)團(tuan)是注冊(ce)在開(kai)曼群(qun)島的(de)外(wai)資(zi)(zi)(zi)公(gong)(gong)司(si)(si)，目前政策并不(bu)支持外(wai)資(zi)(zi)(zi)公(gong)(gong)司(si)(si)在A股上市。阿(a)里巴巴集(ji)團(tuan)利用VIE機制來控(kong)制內(nei)地的(de)公(gong)(gong)司(si)(si)。之所(suo)以(yi)采用VIE結構，是因為中國互聯網(wang)公(gong)(gong)司(si)(si)大多(duo)因為接受(shou)境外(wai)融資(zi)(zi)(zi)而(er)成為“外(wai)資(zi)(zi)(zi)公(gong)(gong)司(si)(si)”，但很多(duo)牌照(zhao)只能由內(nei)資(zi)(zi)(zi)公(gong)(gong)司(si)(si)持有(you)，所(suo)以(yi)這(zhe)(zhe)些(xie)公(gong)(gong)司(si)(si)往往成立(li)由內(nei)地自(zi)然人(ren)控(kong)股的(de)內(nei)資(zi)(zi)(zi)公(gong)(gong)司(si)(si)持有(you)經營牌照(zhao)，然后用合(he)約來規定持有(you)牌照(zhao)的(de)內(nei)資(zi)(zi)(zi)公(gong)(gong)司(si)(si)與外(wai)資(zi)(zi)(zi)公(gong)(gong)司(si)(si)的(de)關系。而(er)如果要把這(zhe)(zhe)個(ge)注冊(ce)在開(kai)曼群(qun)島的(de)外(wai)資(zi)(zi)(zi)公(gong)(gong)司(si)(si)，重新變(bian)為在國內(nei)注冊(ce)，這(zhe)(zhe)幾乎沒(mei)有(you)什么操作(zuo)可能。

其(qi)次，阿里(li)巴(ba)(ba)(ba)巴(ba)(ba)(ba)上(shang)市(shi)后(hou)仍然想(xiang)維持創始人(ren)對(dui)公(gong)司(si)的(de)(de)控(kong)制(zhi)(zhi)。目前馬云(yun)及他的(de)(de)合(he)伙(huo)人(ren)只(zhi)擁有(you)阿里(li)巴(ba)(ba)(ba)巴(ba)(ba)(ba)集團(tuan)約10%的(de)(de)股(gu)份(fen) （馬云(yun)持有(you)7%左右股(gu)份(fen)），但他們有(you)權提名董(dong)事(shi)會的(de)(de)大部分(fen)董(dong)事(shi)，當然阿里(li)巴(ba)(ba)(ba)巴(ba)(ba)(ba)的(de)(de)股(gu)東(dong)們可以(yi)(yi)否決(jue)合(he)伙(huo)人(ren)提出(chu)的(de)(de)這些(xie)董(dong)事(shi)候(hou)選(xuan)人(ren)，但之(zhi)后(hou)仍然由這些(xie)合(he)伙(huo)人(ren)重新挑(tiao)選(xuan)新的(de)(de)候(hou)選(xuan)人(ren)以(yi)(yi)供股(gu)東(dong)批準。馬云(yun)希望，公(gong)司(si)上(shang)市(shi)之(zhi)后(hou)創始人(ren)也依(yi)然對(dui)公(gong)司(si)緊握掌控(kong)權，去(qu)年甚至為此(ci)與香港(gang)聯交所分(fen)手；后(hou)來阿里(li)巴(ba)(ba)(ba)巴(ba)(ba)(ba)收(shou)到紐交所和納斯達克的(de)(de)書面確(que)認(ren)書，確(que)認(ren)該(gai)集團(tuan)讓其(qi)合(he)伙(huo)人(ren)控(kong)制(zhi)(zhi)董(dong)事(shi)會成員提名權的(de)(de)計劃(hua)在美國是可被(bei)接受的(de)(de)。現在阿里(li)巴(ba)(ba)(ba)巴(ba)(ba)(ba)擬(ni)赴美上(shang)市(shi)，應(ying)該(gai)就是奔著(zhu)合(he)伙(huo)人(ren)對(dui)上(shang)市(shi)公(gong)司(si)控(kong)制(zhi)(zhi)權的(de)(de)優惠而去(qu)。

其三，A股(gu)(gu)承載(zai)力(li)虛弱(ruo)。盡管A股(gu)(gu)市(shi)場規模較大(da)，總市(shi)值(zhi)20多(duo)萬億(yi)(yi)元，即(ji)使(shi)和全球成(cheng)熟(shu)市(shi)場相比,這(zhe)個(ge)(ge)市(shi)值(zhi)規模也名列前茅(mao)，但由于(yu)(yu)(yu)機制等問(wen)題，其體質(zhi)較為虛弱(ruo)。據稱阿(a)(a)(a)里(li)(li)巴(ba)巴(ba)在美國IPO規模可能(neng)(neng)在150億(yi)(yi)到(dao)200億(yi)(yi)美元（相當于(yu)(yu)(yu)人(ren)(ren)民幣1000多(duo)億(yi)(yi)元），這(zhe)么大(da)的(de)融資(zi)規模，即(ji)使(shi)放出阿(a)(a)(a)里(li)(li)巴(ba)巴(ba)要(yao)到(dao)A股(gu)(gu)融資(zi)的(de)消息，也會讓A股(gu)(gu)市(shi)場震(zhen)驚；如果最終(zhong)上市(shi)，由于(yu)(yu)(yu)其龐(pang)大(da)盤子需要(yao)資(zi)金支撐，A股(gu)(gu)市(shi)場將被打趴(pa)下。有(you)(you)人(ren)(ren)遺憾(han)阿(a)(a)(a)里(li)(li)巴(ba)巴(ba)沒(mei)有(you)(you)在創(chuang)(chuang)業(ye)(ye)板上市(shi)，但目(mu)前創(chuang)(chuang)業(ye)(ye)板流通市(shi)值(zhi)也就(jiu)(jiu)(jiu)1萬億(yi)(yi)元左右，市(shi)場估值(zhi)畸高。假若阿(a)(a)(a)里(li)(li)巴(ba)巴(ba)在創(chuang)(chuang)業(ye)(ye)板上市(shi)，這(zhe)個(ge)(ge)小池(chi)塘(tang)(tang)根(gen)本就(jiu)(jiu)(jiu)容不下這(zhe)條大(da)龍。阿(a)(a)(a)里(li)(li)巴(ba)巴(ba)若上市(shi)就(jiu)(jiu)(jiu)可能(neng)(neng)把整個(ge)(ge)小池(chi)塘(tang)(tang)的(de)水吸干，市(shi)場估值(zhi)將可能(neng)(neng)大(da)幅(fu)降低，又有(you)(you)多(duo)少人(ren)(ren)愿意看到(dao)這(zhe)種結(jie)局？

從另一個(ge)角(jiao)度來(lai)說，阿里(li)巴(ba)(ba)巴(ba)(ba)之所以擬(ni)在美股上(shang)市，是(shi)由于其成熟市場嚴格的(de)監管和法(fa)律法(fa)規(gui)，以及(ji)(ji)集體訴訟制度，使得上(shang)市公司(si)不敢肆意(yi)妄(wang)為，濫竽充數的(de)壞公司(si)將會原形畢(bi)露并被及(ji)(ji)時清除出場，好公司(si)則(ze)會只爭上(shang)游從而贏得投(tou)資者青睞，這樣的(de)環境(jing)更有利于阿里(li)巴(ba)(ba)巴(ba)(ba)的(de)茁壯成長。

最(zui)近，港(gang)股創業板之父羅嘉瑞建議再(zai)次爭(zheng)(zheng)取(qu)阿(a)里上(shang)港(gang)股創業板。筆者認為(wei)，港(gang)股經過適當規則完(wan)善，爭(zheng)(zheng)取(qu)阿(a)里上(shang)市(shi)或(huo)許(xu)還有點靠譜，但A股市(shi)場若(ruo)要談爭(zheng)(zheng)取(qu)阿(a)里巴巴上(shang)市(shi)，純屬自作多情(qing)，或(huo)者就是(shi)葉公好龍。