每(mei)經編輯｜楊羚(ling)強發自上海    

每經記者 楊羚強 發自上海

目前商(shang)業(ye)地(di)產的銷售難度有多大？近期在H股市(shi)(shi)場招(zhao)股的中國新(xin)城市(shi)(shi)（01321，HK）財務(wu)報表(biao)也許可以透露一些信息。截至今(jin)年4月(yue)30日，中國新(xin)城市(shi)(shi)各類已竣工待銷售的商(shang)用(yong)物(wu)業(ye)總面積達到8.9萬平方米，約占公司存貨總量（包括在開發中的物(wu)業(ye)和土地(di)）的1/4。

待(dai)售物(wu)業的(de)(de)銷售速度，一(yi)定程度上影響著公司的(de)(de)資(zi)(zi)金流動性(xing)。年報顯示(shi)，截至今(jin)年4月，中(zhong)國新(xin)城(cheng)市的(de)(de)流動資(zi)(zi)產和流動資(zi)(zi)產之(zhi)間(jian)的(de)(de)缺口超過10億元。群益證券的(de)(de)研(yan)究報告認為，中(zhong)國新(xin)城(cheng)市主要存(cun)在的(de)(de)風險因素包括，過分(fen)依賴在長三(san)角洲地區及浙江(jiang)省的(de)(de)市場表現；需(xu)要大量(liang)資(zi)(zi)本資(zi)(zi)源收購土地及開發公司的(de)(de)項目(mu)，不一(yi)定能按商業上合理(li)的(de)(de)條款獲得(de)資(zi)(zi)金，或根本無法(fa)獲得(de)等。

在上市(shi)前夕，中國新城(cheng)市(shi)的(de)一系列收(shou)購也顯示，商(shang)業地產開發并非公司(si)未來唯一業務(wu)方向，養老地產和(he)現代農(nong)業的(de)組合(he)，才是新的(de)利潤增長點。

物業銷售收入占比上升/

2010年~2013年三年間，2013年是中(zhong)國新(xin)城市業績最好的一年，營業收入達8.76元，純(chun)利(li)達3.96億元，其中(zhong)物業銷售收入為7.87億元，接近2011年的近10倍。

值得(de)注(zhu)意的(de)(de)(de)是，盡管銷售收(shou)入增(zeng)(zeng)長了，但(dan)公司的(de)(de)(de)支(zhi)出卻并(bing)沒有相(xiang)應增(zeng)(zeng)加。資料顯示，公司的(de)(de)(de)銷售及分銷成(cheng)本，反而由(you)2011年(nian)(nian)的(de)(de)(de)4434萬(wan)(wan)元(yuan)(yuan)降(jiang)至(zhi)(zhi)去年(nian)(nian)的(de)(de)(de)3282萬(wan)(wan)元(yuan)(yuan)。其中，公司的(de)(de)(de)廣(guang)告開支(zhi)由(you)2011年(nian)(nian)的(de)(de)(de)2000余萬(wan)(wan)元(yuan)(yuan)，降(jiang)低至(zhi)(zhi)2013年(nian)(nian)底(di)的(de)(de)(de)1400余萬(wan)(wan)元(yuan)(yuan)；銷售代理費(fei)由(you)385萬(wan)(wan)元(yuan)(yuan)降(jiang)至(zhi)(zhi)58萬(wan)(wan)元(yuan)(yuan)；連水電費(fei)也由(you)2011年(nian)(nian)的(de)(de)(de)608萬(wan)(wan)元(yuan)(yuan)，減至(zhi)(zhi)2013年(nian)(nian)的(de)(de)(de)545萬(wan)(wan)元(yuan)(yuan)。

對(dui)此，億翰智庫上市公司研究(jiu)中心副主任張化(hua)東說，一(yi)般情況下，銷(xiao)售(shou)(shou)費用總是(shi)隨著銷(xiao)售(shou)(shou)收入(ru)的(de)增長而(er)增長，很難見到銷(xiao)售(shou)(shou)收入(ru)增加了，但是(shi)銷(xiao)售(shou)(shou)費用卻反(fan)而(er)下降的(de)現(xian)象。

對于(yu)銷售(shou)成本波動，招股書解釋為，物業銷售(shou)的(de)(de)廣告及推廣開支與傭金通(tong)常于(yu)預期產生(sheng)，而投資物業的(de)(de)廣告及推廣費用開支通(tong)常于(yu)初期產生(sheng)。《每(mei)日經濟新(xin)聞》記者(zhe)就此(ci)采(cai)訪中國新(xin)城(cheng)市(shi)的(de)(de)控股股東眾安地產，但(dan)截(jie)至發稿，對方(fang)并未給(gei)予答(da)復。

從毛利(li)率來看(kan)，2011年(nian)~2013年(nian)中國新城市銷售(shou)物業的(de)(de)毛利(li)率分別為(wei)64.1%、64.9%和(he)39.9%。對此，公司解釋為(wei)，2011年(nian)、2012年(nian)毛利(li)較高(gao)是因為(wei)收入主要(yao)來自銷售(shou)成本較低(di)的(de)(de)零售(shou)單位及停車位，2013年(nian)的(de)(de)主要(yao)收入來自于較高(gao)銷售(shou)成本的(de)(de)隱(yin)龍灣項(xiang)目(mu)服(fu)務式住(zhu)宅單位，該項(xiang)目(mu)毛利(li)率僅(jin)為(wei)39.7%，拉低(di)了整(zheng)體(ti)毛利(li)率。

對眾安地產(chan)來說，商業(ye)地產(chan)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)銷(xiao)售(shou)收(shou)(shou)(shou)入(ru)事實上(shang)是(shi)公(gong)(gong)司目前(qian)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)業(ye)績(ji)增(zeng)長(chang)來源。2011年(nian)~2013年(nian)末，中(zhong)國新城市由物業(ye)租(zu)(zu)賃(lin)及(ji)物業(ye)管(guan)理產(chan)生的(de)(de)(de)(de)(de)(de)收(shou)(shou)(shou)入(ru)分(fen)別占公(gong)(gong)司總收(shou)(shou)(shou)入(ru)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)33.4%、44.5%及(ji)9.1%，由物業(ye)銷(xiao)售(shou)產(chan)生的(de)(de)(de)(de)(de)(de)收(shou)(shou)(shou)入(ru)占公(gong)(gong)司總收(shou)(shou)(shou)入(ru)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)37.6%、22.7%及(ji)84.9%。根(gen)據(ju)招(zhao)股說明(ming)書，酒(jiu)店(dian)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)經(jing)營收(shou)(shou)(shou)入(ru)在過(guo)去(qu)三年(nian)間出(chu)現(xian)了滑(hua)(hua)坡，由6128萬(wan)元降(jiang)至(zhi)去(qu)年(nian)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)5581萬(wan)元，物業(ye)租(zu)(zu)賃(lin)及(ji)物業(ye)管(guan)理費收(shou)(shou)(shou)入(ru)雖(sui)然有所(suo)增(zeng)長(chang)，但(dan)是(shi)其中(zhong)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)一些項目卻出(chu)現(xian)了空置(zhi)率(lv)上(shang)升現(xian)象。根(gen)據(ju)公(gong)(gong)司的(de)(de)(de)(de)(de)(de)資(zi)料(liao)，其投資(zi)物業(ye)占比由2011年(nian)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)86.8%降(jiang)至(zhi)62.7%。公(gong)(gong)司旗下主要商場(chang)——杭州(zhou)蕭山恒隆廣場(chang)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)整(zheng)體(ti)出(chu)租(zu)(zu)率(lv)由2011年(nian)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)92.9%降(jiang)至(zhi)去(qu)年(nian)底的(de)(de)(de)(de)(de)(de)不(bu)足(zu)90%，酒(jiu)店(dian)客房的(de)(de)(de)(de)(de)(de)出(chu)租(zu)(zu)率(lv)則(ze)由2011年(nian)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)50.8%，降(jiang)至(zhi)去(qu)年(nian)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)49.8%；商場(chang)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)出(chu)租(zu)(zu)率(lv)下滑(hua)(hua)更為明(ming)顯，由2011年(nian)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)98.8%降(jiang)至(zhi)2013年(nian)底的(de)(de)(de)(de)(de)(de)87.1%。

土地整理和現代(dai)農業(ye)作為新業(ye)務/

在(zai)這(zhe)樣的(de)(de)背景下(xia)，眾安地產的(de)(de)銷售(shou)收入更主(zhu)要(yao)取決于物(wu)業(ye)(ye)銷售(shou)板塊。但是(shi)，根據公(gong)(gong)司的(de)(de)財務數(shu)據，目前待(dai)售(shou)物(wu)業(ye)(ye)在(zai)公(gong)(gong)司的(de)(de)流動(dong)資產比重(zhong)一直(zhi)居高(gao)不下(xia)，截至4月(yue)30日，待(dai)售(shou)物(wu)業(ye)(ye)占流動(dong)資產的(de)(de)比重(zhong)依然接(jie)近兩成。由于待(dai)售(shou)物(wu)業(ye)(ye)居高(gao)不下(xia)，公(gong)(gong)司的(de)(de)負債率和速動(dong)比率一直(zhi)在(zai)提高(gao)。

資產負(fu)債率由2011年(nian)(nian)的不足60%，上(shang)升至去(qu)年(nian)(nian)的95.8%，凈負(fu)債率也由2011年(nian)(nian)的不足50%，上(shang)升至去(qu)年(nian)(nian)的87%，流(liu)動比率由0.6上(shang)升至0.8。

除了待售物業(ye)過多，土(tu)地儲備不足，也是公(gong)司(si)(si)未來(lai)經(jing)營的一大風險。根據公(gong)司(si)(si)提供的資料持(chi)作為未來(lai)開發(fa)的土(tu)地總(zong)建筑面積僅4萬余平方(fang)米。

事實(shi)上，中國(guo)新城(cheng)市面臨的(de)一個重(zhong)要問題，是(shi)融(rong)資成本可能(neng)接近甚至高過投資物業的(de)回報(bao)率。

根據中國新(xin)城(cheng)市招股書(shu)，公司銀行(xing)貸款(kuan)及其(qi)他(ta)借款(kuan)的(de)(de)實際(ji)利率(lv)逐(zhu)年(nian)上(shang)升，2011年(nian)為(wei)1.95%~7.54%；2012年(nian)為(wei)2.17~7.8%；2013年(nian)則上(shang)升至3.66%~12%，但各類項目的(de)(de)租金(jin)收益(yi)率(lv)只有5%~6%之間。由于租金(jin)收入仍然需要扣除相(xiang)關成本(ben)及稅(shui)費(fei)，因此投資(zi)物業的(de)(de)租金(jin)收益(yi)能否覆蓋融(rong)資(zi)成本(ben)是一個很大的(de)(de)疑問。

事實上，公司目前已經把(ba)養(yang)老(lao)地(di)產(chan)(chan)(chan)和(he)現(xian)代農業(ye)(ye)以及土地(di)的整(zheng)理作為新(xin)的業(ye)(ye)務，根據招股說明書，眾(zhong)安地(di)產(chan)(chan)(chan)近期(qi)和(he)桐廬、臺州等多(duo)個地(di)方政府(fu)簽(qian)訂協議(yi)，發展種(zhong)植農業(ye)(ye)、養(yang)老(lao)地(di)產(chan)(chan)(chan)以及土地(di)前期(qi)整(zheng)理等多(duo)項協議(yi)。不過，從目前來看，養(yang)老(lao)地(di)產(chan)(chan)(chan)和(he)現(xian)代農業(ye)(ye)都(dou)是不能立即(ji)產(chan)(chan)(chan)生(sheng)高效益的行業(ye)(ye)。