每經編輯｜朱(zhu)邦凌     

◎朱邦凌

今年(nian)6月以來，IPO第二季的(de)突出(chu)(chu)特點是低(di)市盈(ying)率、低(di)價(jia)格、網下回撥機(ji)制(zhi)向(xiang)中小投資(zi)者傾斜。由于原則(ze)上(shang)不(bu)允許超募，新(xin)股詢價(jia)環節形同(tong)虛設(she)，發行價(jia)格甚至(zhi)可用新(xin)股公式算出(chu)(chu)。低(di)價(jia)發行使新(xin)股一票(piao)難(nan)求，網下路演可有可無，大多數(shu)擬上(shang)市公司干脆取消(xiao)網下路演。

這種現象，引發(fa)了PE和(he)(he)(he)機構對新股(gu)發(fa)行(xing)市場(chang)化(hua)(hua)(hua)方向的(de)(de)(de)詰問(wen)和(he)(he)(he)行(xing)政(zheng)強化(hua)(hua)(hua)的(de)(de)(de)擔憂：以(yi)(yi)市場(chang)化(hua)(hua)(hua)為大旗的(de)(de)(de)注(zhu)冊制改(gai)革(ge)如(ru)箭在(zai)弦，而作為注(zhu)冊制突破(po)口的(de)(de)(de)IPO改(gai)革(ge)行(xing)政(zheng)管控愈發(fa)明顯，IPO改(gai)革(ge)陷入(ru)市場(chang)化(hua)(hua)(hua)和(he)(he)(he)行(xing)政(zheng)化(hua)(hua)(hua)的(de)(de)(de)悖論，市場(chang)化(hua)(hua)(hua)和(he)(he)(he)行(xing)政(zheng)化(hua)(hua)(hua)的(de)(de)(de)邊界到底在(zai)哪(na)里？本輪(lun)IPO改(gai)革(ge)是不是行(xing)政(zheng)倒(dao)退？2009年(nian)以(yi)(yi)來的(de)(de)(de)新股(gu)發(fa)行(xing)市場(chang)化(hua)(hua)(hua)改(gai)革(ge)會不會就(jiu)此中斷？

筆(bi)者認為，不(bu)能以行(xing)政倒退的(de)(de)濾色鏡看(kan)待本輪(lun)(lun)IPO改革(ge)，不(bu)能以侵擾市(shi)場多年的(de)(de)偽市(shi)場化觀點否(fou)定IPO改革(ge)的(de)(de)正本清源。IPO改革(ge)應堅持(chi)實(shi)事求(qiu)是(shi)(shi)(shi)原則，在注冊制過渡(du)期市(shi)場信用尚未建立(li)前(qian)須實(shi)行(xing)必(bi)要的(de)(de)行(xing)政干預。本輪(lun)(lun)IPO改革(ge)的(de)(de)目標非常清晰，就(jiu)是(shi)(shi)(shi)達到一級(ji)市(shi)場和二級(ji)市(shi)場的(de)(de)平衡和資本市(shi)場的(de)(de)協調發(fa)展，是(shi)(shi)(shi)對既往“偽市(shi)場化”新股發(fa)行(xing)的(de)(de)及(ji)時(shi)糾偏。市(shi)場可能低估了本輪(lun)(lun)IPO改革(ge)的(de)(de)積極意(yi)義，實(shi)際(ji)上這次IPO改革(ge)是(shi)(shi)(shi)現階段的(de)(de)最(zui)優選(xuan)擇，初(chu)步實(shi)現了新股發(fa)行(xing)的(de)(de)帕累托最(zui)優。

過(guo)去，IPO改(gai)(gai)革(ge)的(de)(de)癥(zheng)結(jie)在于市(shi)(shi)場(chang)化與本土化的(de)(de)結(jie)合存在問題。只有(you)堅持(chi)實事求(qiu)是(shi)，一(yi)切從A股實際出發(fa)，建立(li)具有(you)中國特色(se)和符合國情的(de)(de)新股發(fa)行體制，才(cai)是(shi)IPO改(gai)(gai)革(ge)成功(gong)的(de)(de)前提和保障。我們必須將IPO市(shi)(shi)場(chang)化改(gai)(gai)革(ge)與我國資本市(shi)(shi)場(chang)實際相結(jie)合，反(fan)對教條主義的(de)(de)市(shi)(shi)場(chang)化。

2009年以來，IPO改革(ge)在(zai)市(shi)(shi)(shi)場化道(dao)路(lu)上狂飆突進，市(shi)(shi)(shi)場化成為IPO改革(ge)的(de)(de)方向。但伴隨著IPO改革(ge)，新(xin)(xin)股(gu)(gu)發(fa)行(xing)“三高”問(wen)題如影(ying)隨形。PE機構與(yu)上市(shi)(shi)(shi)公司(si)狂歡的(de)(de)背后，是市(shi)(shi)(shi)場的(de)(de)受(shou)損和投資者黯(an)然離去的(de)(de)背影(ying)。因此，市(shi)(shi)(shi)場對IPO改革(ge)的(de)(de)質疑從未(wei)停(ting)止，導致新(xin)(xin)股(gu)(gu)發(fa)行(xing)時斷時續，IPO改革(ge)與(yu)市(shi)(shi)(shi)場之間的(de)(de)正回饋遲(chi)遲(chi)無(wu)法建立。

如何消滅新(xin)股‘三(san)高’現象，打破(po)‘新(xin)股不敗’神話，主(zhu)流意見是廢除現行(xing)的(de)核準(zhun)(zhun)制(zhi)，全面推行(xing)IPO注冊制(zhi)。以(yi)注冊制(zhi)破(po)解IPO的(de)過(guo)(guo)度行(xing)政干(gan)預，并(bing)讓IPO身價大跌，新(xin)股“三(san)高”便會迎刃(ren)而解。甚至(zhi)有專(zhuan)家建議，給新(xin)股市(shi)場降溫的(de)方法就(jiu)是大規模發行(xing)，讓通過(guo)(guo)審(shen)核的(de)600多家企(qi)業(ye)(ye)，以(yi)及所有通過(guo)(guo)審(shen)核準(zhun)(zhun)備上(shang)(shang)市(shi)的(de)企(qi)業(ye)(ye)，全部自主(zhu)選擇上(shang)(shang)市(shi)窗口。以(yi)市(shi)場痛(tong)苦不堪的(de)休克療法，讓新(xin)股市(shi)場回歸正常。

實際(ji)上，這(zhe)樣的(de)(de)建議并(bing)不是符(fu)合A股實際(ji)的(de)(de)建設性(xing)意見。證監會目前的(de)(de)認識應(ying)該(gai)比較到位：新股發行改革(ge)是整(zheng)個資本市場牽一發動全身的(de)(de)改革(ge)，涉及的(de)(de)方面比較多(duo)，總體要循序漸進(jin)，有序推進(jin)改革(ge)。

筆者一直認為IPO改革并(bing)(bing)不(bu)(bu)(bu)孤(gu)立，其困(kun)(kun)境(jing)實際(ji)上(shang)反映(ying)的(de)是(shi)(shi)整個(ge)資本(ben)市(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)存在(zai)的(de)問(wen)(wen)(wen)題，是(shi)(shi)新(xin)股(gu)發行市(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)化(hua)(hua)與資本(ben)市(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)非市(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)化(hua)(hua)之(zhi)間的(de)沖突，是(shi)(shi)二級市(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)股(gu)價(jia)結(jie)構(gou)不(bu)(bu)(bu)合(he)理(li)在(zai)新(xin)股(gu)發行中的(de)映(ying)射。因(yin)此，走出IPO改革困(kun)(kun)境(jing)需要進行資本(ben)市(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)整體改革，健全退(tui)市(shi)制(zhi)度，建設法治市(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)。二級市(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)股(gu)價(jia)結(jie)構(gou)趨(qu)于(yu)合(he)理(li)、垃圾題材股(gu)估值(zhi)合(he)理(li)回(hui)歸、價(jia)值(zhi)投資理(li)念確立之(zhi)后，新(xin)股(gu)“三高(gao)”問(wen)(wen)(wen)題會自(zi)然化(hua)(hua)解，定(ding)價(jia)詢(xun)價(jia)機制(zhi)會趨(qu)于(yu)理(li)性。目(mu)前階段作(zuo)為注冊(ce)制(zhi)過渡期，對新(xin)股(gu)定(ding)價(jia)、發行節奏(zou)等環節進行一定(ding)的(de)行政(zheng)干預(yu)是(shi)(shi)必要的(de)。而(er)注冊(ce)制(zhi)并(bing)(bing)不(bu)(bu)(bu)是(shi)(shi)解決(jue)問(wen)(wen)(wen)題的(de)靈丹妙(miao)藥(yao)，不(bu)(bu)(bu)能寄望于(yu)注冊(ce)制(zhi)能自(zi)動(dong)解決(jue)新(xin)股(gu)改革中出現的(de)問(wen)(wen)(wen)題，目(mu)前階段盲目(mu)實行注冊(ce)制(zhi)和完全的(de)IPO市(shi)場(chang)(chang)(chang)(chang)化(hua)(hua)是(shi)(shi)取亂之(zhi)道。

管(guan)理層也(ye)清楚地意識(shi)到(dao)這一問題(ti)，致力于(yu)資本市(shi)場的整體(ti)改(gai)革(ge)。在(zai)“新國九條”等(deng)(deng)頂層設計中，注(zhu)(zhu)冊制改(gai)革(ge)不再孤立(li)和(he)單兵突進，而是環(huan)環(huan)相扣。目前(qian)，這一市(shi)場整體(ti)改(gai)革(ge)藍圖已經初現端倪。監(jian)管(guan)層對老鼠倉和(he)內幕交易加大打擊力度、嚴懲(cheng)欺(qi)詐(zha)上市(shi)、新退(tui)市(shi)制度、新三(san)板和(he)優(you)先(xian)股、滬(hu)港互通等(deng)(deng)市(shi)場開放措施、對中小投資者保護的日益(yi)重視、舉報獎勵(li)和(he)員工持股等(deng)(deng)股市(shi)基礎制度建設、培育私募(mu)基金等(deng)(deng)引資渠道，實際上都是為即將進行的注(zhu)(zhu)冊制改(gai)革(ge)提供配(pei)套。

（作者為(wei)資(zi)本市(shi)場資(zi)深觀(guan)察(cha)人士）