每經編(bian)輯(ji)｜管清友 李奇霖    

◎管清友 李奇霖

市(shi)(shi)場有(you)個流行的(de)(de)觀點，那(nei)就是(shi)(shi)利(li)率高抑制(zhi)了(le)股價，利(li)率高是(shi)(shi)阻礙牛市(shi)(shi)的(de)(de)根本原因，背(bei)后的(de)(de)邏(luo)輯是(shi)(shi)公司財(cai)務教科書里的(de)(de)股息(xi)(xi)折現(xian)(xian)模型（DDM）。根據該模型，股票估值(zhi)是(shi)(shi)以適當(dang)的(de)(de)折現(xian)(xian)率將未來派發股息(xi)(xi)折算的(de)(de)現(xian)(xian)值(zhi)，而無風險(xian)收益率是(shi)(shi)折現(xian)(xian)率的(de)(de)重要組成部(bu)分，也(ye)是(shi)(shi)其他利(li)率的(de)(de)重要參考標準(zhun)。無風險(xian)收益率越(yue)低，股市(shi)(shi)的(de)(de)估值(zhi)就會越(yue)高，對(dui)股市(shi)(shi)就是(shi)(shi)利(li)好。于是(shi)(shi)，就有(you)了(le)利(li)率下(xia)降則股市(shi)(shi)牛市(shi)(shi)一說(shuo)。

遺(yi)憾的是(shi)(shi)，事實并非如(ru)此(ci)。在絕大(da)多數(shu)時刻(ke)，股市表現與無(wu)風險收益率表現是(shi)(shi)正相(xiang)(xiang)(xiang)關的，相(xiang)(xiang)(xiang)關系數(shu)達到67%。我(wo)們似(si)乎(hu)更(geng)應該祈禱利率維(wei)持高位或(huo)者向上而不是(shi)(shi)相(xiang)(xiang)(xiang)反。

為(wei)何(he)如此？從大類資(zi)(zi)產配(pei)置的(de)角度看，股(gu)市(shi)屬于風險資(zi)(zi)產，合理(li)的(de)配(pei)置時期是(shi)(shi)經(jing)濟復蘇轉(zhuan)向經(jing)濟繁(fan)榮階(jie)段。而國(guo)債屬于避險資(zi)(zi)產，合理(li)的(de)配(pei)置時期是(shi)(shi)從經(jing)濟滯(zhi)脹轉(zhuan)向經(jing)濟衰(shuai)退階(jie)段。經(jing)濟上行時無論是(shi)(shi)實體(ti)經(jing)濟還是(shi)(shi)股(gu)市(shi)，賺錢(qian)的(de)投(tou)資(zi)(zi)機會(hui)遍地開(kai)花，但10年期國(guo)債只能(neng)(neng)提(ti)供十分(fen)呆板且偏低(di)的(de)固定(ding)收益(yi)，是(shi)(shi)不會(hui)受投(tou)資(zi)(zi)者待見的(de)。反(fan)之，經(jing)濟下行時無論是(shi)(shi)實體(ti)經(jing)濟還是(shi)(shi)股(gu)市(shi)，想不虧錢(qian)都難(nan)，但10年期國(guo)債此時卻能(neng)(neng)提(ti)供十分(fen)穩定(ding)的(de)固定(ding)收益(yi)，是(shi)(shi)會(hui)被投(tou)資(zi)(zi)者追捧的(de)。

一方面，無論是當經濟墜(zhui)入(ru)滯(zhi)脹或是陷(xian)入(ru)資本外逃，央行均不得不被動(dong)收緊(jin)銀(yin)根或加息，導致企業和銀(yin)行間層(ceng)面的流動(dong)性會出現雙(shuang)緊(jin)，形成(cheng)“股債雙(shuang)殺”的局面。

比如2008年上半(ban)年，盡管(guan)全球經(jing)濟(ji)(ji)已顯露疲態(tai)，但中國經(jing)濟(ji)(ji)仍未(wei)(wei)擺脫高通脹困境(jing)，直到(dao)2008年6月前，央行還在上調(diao)存款準備金。貨幣(bi)收緊對本身已疲弱不(bu)堪的實體經(jing)濟(ji)(ji)帶來致命(ming)打擊，企(qi)業盈利大(da)幅(fu)下滑。貨幣(bi)收緊同(tong)樣也抽走了銀(yin)行間市場流動性，盡管(guan)經(jing)濟(ji)(ji)下行風險加劇(ju)，但國債也未(wei)(wei)能(neng)幸免(mian)于難。

另(ling)一方面，當經(jing)濟遇到超(chao)級寬松(song)的(de)貨幣政(zheng)策，企業和銀行間層(ceng)面的(de)流動性會出現雙(shuang)松(song)。在流動性的(de)助推下股(gu)債(zhai)的(de)蹺蹺板效應將(jiang)會打破，形成“股(gu)債(zhai)雙(shuang)牛”的(de)局面。

今(jin)年二季度，央行(xing)(xing)開始通過(guo)信(xin)(xin)貸支(zhi)持再貸款或(huo)PSL以通過(guo)定向寬松(song)的(de)(de)形(xing)式為實(shi)體經濟輸血(xue)。央行(xing)(xing)貨幣(bi)放(fang)松(song)助力(li)穩(wen)增長，對實(shi)體經濟盈(ying)利和投資者信(xin)(xin)心形(xing)成明顯支(zhi)撐。貨幣(bi)端(duan)放(fang)松(song)的(de)(de)同時也盤活了銀行(xing)(xing)間市場的(de)(de)流動性(xing)。

DDM模型錯了嗎？沒有！DDM分母(mu)中選(xuan)用的折(zhe)現(xian)率(lv)是無(wu)風(feng)(feng)險(xian)(xian)收益率(lv)加上(shang)風(feng)(feng)險(xian)(xian)溢(yi)價。當(dang)經(jing)濟上(shang)行(xing)時，無(wu)風(feng)(feng)險(xian)(xian)收益率(lv)雖然向(xiang)上(shang)，但(dan)風(feng)(feng)險(xian)(xian)溢(yi)價大幅(fu)壓縮。反之，當(dang)經(jing)濟向(xiang)下走，無(wu)風(feng)(feng)險(xian)(xian)收益率(lv)雖然向(xiang)下，但(dan)風(feng)(feng)險(xian)(xian)溢(yi)價大幅(fu)提高(gao)。

現(xian)在(zai)轉向投資者(zhe)都關心(xin)的問題，降低(di)融資成本(ben)（和降低(di)長(chang)端無風險收益(yi)率基(ji)本(ben)一(yi)回事）就(jiu)會(hui)有股(gu)票牛市嗎？這個得辯證(zheng)地看(kan)。

根據央行2014年二(er)季(ji)度貨幣政(zheng)策執(zhi)行報告，企(qi)業融資(zi)難(nan)的根本原(yuan)因是企(qi)業債務(wu)(wu)率高、投資(zi)率降(jiang)幅遠低(di)于儲蓄率的降(jiang)幅以及股權融資(zi)市(shi)場(chang)不發達(da)所致。如果降(jiang)低(di)融資(zi)成(cheng)本是通過控制企(qi)業債務(wu)(wu)、降(jiang)低(di)投資(zi)率來完成(cheng)，會導(dao)(dao)致經濟(ji)增速進一步放緩，信用風(feng)險暴露。如果降(jiang)低(di)融資(zi)成(cheng)本是通過股權融資(zi)加快(kuai)來完成(cheng)，可(ke)能(neng)會導(dao)(dao)致IPO加快(kuai)和(he)市(shi)場(chang)抽(chou)血。很難(nan)想象他們(men)能(neng)和(he)股市(shi)上(shang)漲聯系在一起(qi)。

如果債務能夠得到控制，投資率下降降低(di)了融資成本，并(bing)且(qie)輔(fu)之以結構(gou)性改革為(wei)經濟轉型(xing)和新(xin)經濟發展創造了空(kong)間，市(shi)場或(huo)許會長牛，但長期邏輯不宜短(duan)期化。

通(tong)過(guo)清理融(rong)(rong)(rong)資鏈(lian)條(tiao)盤根錯(cuo)節(jie)化解企(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)融(rong)(rong)(rong)資難從邏輯上是不(bu)成立的(de)(de)。企(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)債務、投資率高企(qi)(qi)(qi)和(he)儲蓄(xu)率拐點是全社會融(rong)(rong)(rong)資成本(ben)被(bei)推高的(de)(de)本(ben)質原(yuan)(yuan)因，其結果是其他市場化部(bu)門融(rong)(rong)(rong)資需求被(bei)不(bu)斷擠出。而非標和(he)融(rong)(rong)(rong)資鏈(lian)條(tiao)盤根錯(cuo)節(jie)只是這(zhe)種擠出效應下的(de)(de)表現形式罷了。只要導(dao)致融(rong)(rong)(rong)資難的(de)(de)根本(ben)原(yuan)(yuan)因沒有得到解決，銀行(xing)與(yu)監管部(bu)門的(de)(de)“貓鼠游戲”就(jiu)不(bu)會停止。

當(dang)然，央行也可(ke)(ke)以(yi)繼續通(tong)過定向寬(kuan)(kuan)(kuan)松(song)(song)來壓低融資(zi)成本刺激經濟(ji)復蘇，但貨幣(bi)寬(kuan)(kuan)(kuan)松(song)(song)存在(zai)可(ke)(ke)能性邊界，若中(zhong)國經濟(ji)深層次(ci)矛盾(dun)沒有解決，債(zhai)務和潛在(zai)通(tong)脹壓力將會(hui)是(shi)貨幣(bi)寬(kuan)(kuan)(kuan)松(song)(song)的(de)天(tian)花板。更高的(de)企業債(zhai)務和投資(zi)率意(yi)味(wei)著未來更加(jia)失衡的(de)經濟(ji)結構，當(dang)下寬(kuan)(kuan)(kuan)松(song)(song)激化的(de)潛在(zai)通(tong)脹壓力意(yi)味(wei)著未來更緊(jin)的(de)貨幣(bi)政策。可(ke)(ke)見，貨幣(bi)寬(kuan)(kuan)(kuan)松(song)(song)引領的(de)市場上漲最終也只會(hui)是(shi)曇花一現。

（作(zuo)者管清友為民(min)生證券研(yan)究院執行院長 李奇霖為宏觀研(yan)究員）