每(mei)經編(bian)輯｜桂浩明     

◎桂浩明

上周新股發(fa)行(xing)期(qi)間，交易所回購(gou)利(li)率出現大(da)漲，其中(zhong)兩天期(qi)的(de)回購(gou)利(li)率一(yi)度摸高到97%。雖然(ran)明(ming)眼(yan)人都知道這(zhe)(zhe)是偶(ou)然(ran)的(de)，并不表明(ming)市場實(shi)際利(li)率真的(de)有這(zhe)(zhe)么(me)高。但由此(ci)還是引發(fa)了人們的(de)廣(guang)泛議論(lun)。這(zhe)(zhe)一(yi)偶(ou)然(ran)事件中(zhong)有沒有必(bi)然(ran)的(de)東(dong)西？現在央(yang)行(xing)在努力(li)引導利(li)率下行(xing)，那么(me)這(zhe)(zhe)種(zhong)格局會不斷延(yan)續嗎？

去年(nian)6月份，在臨(lin)近半年(nian)度結算(suan)時，央行(xing)(xing)沒有按慣例(li)進行(xing)(xing)逆回購，市場(chang)由于資金(jin)緊(jin)張而導致隔夜拆借(jie)利(li)(li)率飆(biao)升(sheng)，并(bing)且(qie)引(yin)發了股市與債市的(de)(de)大幅下(xia)跌。不少業內人(ren)士(shi)注意到，這件事情過(guo)去之(zhi)后，央行(xing)(xing)在公(gong)開市場(chang)操作方面的(de)(de)節奏(zou)感比(bi)較明確，在被公(gong)認的(de)(de)幾(ji)個資金(jin)緊(jin)張的(de)(de)節點，都會有意無意地實行(xing)(xing)資金(jin)凈投放。去年(nian)下(xia)半年(nian)以(yi)來(lai)，資金(jin)市場(chang)的(de)(de)走勢就比(bi)較平穩(wen)了。今年(nian)，央行(xing)(xing)更是(shi)表現出試圖引(yin)導資金(jin)利(li)(li)率下(xia)行(xing)(xing)的(de)(de)動向，并(bing)且(qie)在近期的(de)(de)央行(xing)(xing)貨(huo)幣政(zheng)策報告(gao)中(zhong)對(dui)此作了公(gong)開表述。近一(yi)個多月來(lai)，央行(xing)(xing)不但(dan)調低了14天回購利(li)(li)率，而且(qie)行(xing)(xing)文要(yao)求(qiu)商業銀行(xing)(xing)下(xia)降涉農貸款利(li)(li)率1個百分(fen)點。盡管到現在央行(xing)(xing)還(huan)沒有表達(da)過(guo)要(yao)降低利(li)(li)息(xi)(xi)，但(dan)其行(xing)(xing)為已經體現出了“定(ding)向降息(xi)(xi)”的(de)(de)意圖。

現(xian)在(zai)市(shi)(shi)場(chang)上(shang)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)利率(lv)(lv)(lv)仍然比較高(gao)，這無論是(shi)對(dui)實體經濟還是(shi)對(dui)證券市(shi)(shi)場(chang)，都有不(bu)利的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)影響。利率(lv)(lv)(lv)下(xia)(xia)行(xing)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)態勢(shi)是(shi)否還會(hui)延續(xu)呢(ni)？有一(yi)種觀點認(ren)為(wei)，現(xian)在(zai)央(yang)行(xing)數據顯(xian)示投(tou)放的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)資(zi)金并不(bu)多(duo)，市(shi)(shi)場(chang)供求不(bu)平衡(heng)，所以(yi)(yi)利率(lv)(lv)(lv)難以(yi)(yi)真(zhen)正下(xia)(xia)行(xing)。現(xian)在(zai)出(chu)現(xian)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)利率(lv)(lv)(lv)下(xia)(xia)行(xing)是(shi)在(zai)利率(lv)(lv)(lv)市(shi)(shi)場(chang)化(hua)進(jin)程(cheng)停(ting)滯的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)背景下(xia)(xia)實現(xian)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)，只(zhi)要重(zhong)啟(qi)利率(lv)(lv)(lv)市(shi)(shi)場(chang)化(hua)改革，其下(xia)(xia)行(xing)勢(shi)頭就(jiu)(jiu)會(hui)逆轉。這種分析當(dang)然有道(dao)理，但應(ying)該(gai)說(shuo)(shuo)并不(bu)全面(mian)，因為(wei)一(yi)來盡管7月份(fen)以(yi)(yi)來央(yang)行(xing)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)貨幣投(tou)放的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)確少了(le)，但市(shi)(shi)場(chang)有效需求也(ye)是(shi)在(zai)下(xia)(xia)降，這與產業結構(gou)調(diao)整(zheng)(zheng)有一(yi)定關(guan)系(xi)。由于現(xian)在(zai)追求的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)是(shi)一(yi)種在(zai)不(bu)大(da)規模投(tou)入資(zi)金背景下(xia)(xia)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)經濟持續(xu)增長，所以(yi)(yi)在(zai)一(yi)定條(tiao)件下(xia)(xia)新增資(zi)金的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)減少是(shi)正常的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)，由于供求關(guan)系(xi)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)緊(jin)張程(cheng)度(du)(du)并沒有加劇，所以(yi)(yi)就(jiu)(jiu)不(bu)會(hui)導(dao)(dao)致(zhi)市(shi)(shi)場(chang)利率(lv)(lv)(lv)上(shang)升。而(er)利率(lv)(lv)(lv)市(shi)(shi)場(chang)化(hua)是(shi)否導(dao)(dao)致(zhi)利率(lv)(lv)(lv)上(shang)升，這要看具(ju)體情況。即便存在(zai)推動利率(lv)(lv)(lv)上(shang)升的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)可能(neng)(neng)，在(zai)國內對(dui)利率(lv)(lv)(lv)市(shi)(shi)場(chang)化(hua)改革十(shi)分慎重(zhong)，并不(bu)追求一(yi)步到位的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)情況下(xia)(xia)，其對(dui)當(dang)前利率(lv)(lv)(lv)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)推升作用就(jiu)(jiu)會(hui)大(da)大(da)弱化(hua)。進(jin)一(yi)步說(shuo)(shuo)，持續(xu)而(er)深(shen)入的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)產業結構(gou)調(diao)整(zheng)(zheng)，以(yi)(yi)及重(zhong)化(hua)工行(xing)業普遍的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)產能(neng)(neng)過剩，客觀上(shang)已經對(dui)靠無限制(zhi)投(tou)入資(zi)金換取增長的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)模式形(xing)成了(le)抑制(zhi)。從這個角度(du)(du)來說(shuo)(shuo)，中國市(shi)(shi)場(chang)上(shang)資(zi)金供應(ying)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)過快增長是(shi)不(bu)可延續(xu)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)，而(er)市(shi)(shi)場(chang)利率(lv)(lv)(lv)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)逐(zhu)步回落(luo)，應(ying)該(gai)也(ye)是(shi)具(ju)有趨(qu)勢(shi)性的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)事情。

如果(guo)市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)利(li)率(lv)真的(de)(de)(de)(de)進(jin)一步有(you)所下(xia)行，其(qi)效果(guo)將(jiang)是(shi)(shi)全方位的(de)(de)(de)(de)，降(jiang)低企業負擔，促進(jin)生產(chan)回升是(shi)(shi)一方面。而對于資(zi)本市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)來(lai)說，這相當(dang)于無(wu)風險收益(yi)率(lv)的(de)(de)(de)(de)下(xia)降(jiang)，自(zi)然會(hui)(hui)(hui)提(ti)升股市(shi)(shi)(shi)(shi)的(de)(de)(de)(de)估值水平與債市(shi)(shi)(shi)(shi)的(de)(de)(de)(de)收益(yi)率(lv)，換言之(zhi)也就(jiu)是(shi)(shi)引起這兩個(ge)市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)的(de)(de)(de)(de)上(shang)(shang)漲。有(you)人發(fa)現，利(li)率(lv)下(xia)行后(hou)，證券市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)通常都是(shi)(shi)債市(shi)(shi)(shi)(shi)先漲，然后(hou)再是(shi)(shi)股市(shi)(shi)(shi)(shi)漲。用這個(ge)觀(guan)點來(lai)看，今(jin)年上(shang)(shang)半(ban)年債市(shi)(shi)(shi)(shi)已經走(zou)了(le)一個(ge)小牛(niu)市(shi)(shi)(shi)(shi)，那么(me)現在是(shi)(shi)不是(shi)(shi)該輪到股市(shi)(shi)(shi)(shi)了(le)呢？的(de)(de)(de)(de)確，如果(guo)利(li)率(lv)下(xia)行的(de)(de)(de)(de)趨勢進(jin)一步延(yan)續，那么(me)股市(shi)(shi)(shi)(shi)的(de)(de)(de)(de)機會(hui)(hui)(hui)就(jiu)會(hui)(hui)(hui)進(jin)一步加大。屆(jie)時(shi)，回購利(li)率(lv)的(de)(de)(de)(de)事(shi)件性(xing)波動不再是(shi)(shi)人們的(de)(de)(de)(de)關注(zhu)重點，大家(jia)更關心(xin)的(de)(de)(de)(de)將(jiang)是(shi)(shi)股市(shi)(shi)(shi)(shi)的(de)(de)(de)(de)上(shang)(shang)漲走(zou)勢。

（作(zuo)者(zhe)為(wei)申萬證券研究所市場總(zong)監）