中國證券報記者任曉

三季度經(jing)濟(ji)數(shu)據即將公(gong)布，預計(ji)經(jing)濟(ji)增(zeng)速下行壓力(li)依然較大，一些指(zhi)標顯示需求(qiu)不足正在(zai)延續(xu)甚(shen)至加重(zhong)，尤為突出的是，企業融(rong)資難(nan)融(rong)資貴難(nan)題依然待解。貨(huo)幣政策有望主(zhu)動(dong)作為，央行可能將采(cai)取多種(zhong)手(shou)段(duan)致力(li)于降(jiang)(jiang)低實體(ti)經(jing)濟(ji)融(rong)資成本，擴大定向降(jiang)(jiang)息范圍，甚(shen)至在(zai)必要時啟(qi)動(dong)全(quan)面降(jiang)(jiang)息。

央行三(san)季(ji)度貨幣政(zheng)策例會(hui)(hui)提出當前經濟(ji)“形勢的(de)錯綜(zong)復(fu)雜不(bu)可低估(gu)”，這(zhe)一表述較二(er)(er)季(ji)度貨幣政(zheng)策例會(hui)(hui)更為強調當前經濟(ji)復(fu)雜程度。三(san)季(ji)度GDP情況不(bu)容樂(le)觀，四(si)季(ji)度壓力(li)依(yi)然較大。一是(shi)房(fang)地產投資迅(xun)速(su)下滑，8月全國商品房(fang)開發投資累計同比增(zeng)速(su)已(yi)低至13.2%，比去年(nian)同期下降6.1個百分點，預計四(si)季(ji)度將進一步下跌，是(shi)拖累增(zeng)長(chang)的(de)最大因(yin)素。二(er)(er)是(shi)隨著往年(nian)投資建設項(xiang)目陸續(xu)竣(jun)工，而今年(nian)新開工項(xiang)目有限，新增(zeng)長(chang)動力(li)不(bu)足。三(san)是(shi)PPI已(yi)連續(xu)30個月負增(zeng)長(chang)，制(zhi)造(zao)業領域(yu)面臨通(tong)縮(suo)壓力(li)加(jia)大。四(si)是(shi)金融機構風險偏好下降，金融支持(chi)力(li)度減(jian)弱。

最為(wei)突(tu)出的是，目前實(shi)體經濟實(shi)際利率較高。央(yang)行數據顯示，6月，非金融(rong)(rong)企(qi)業(ye)及其(qi)他部門貸款加權平均利率為(wei)6.96%。考(kao)慮到當前PPI長期運行在負值區間，企(qi)業(ye)融(rong)(rong)資成本普(pu)遍在8%以上，中小企(qi)業(ye)融(rong)(rong)資成本更高，甚至可達10%以上。

我國(guo)企業(ye)投資回報率(lv)呈逐年(nian)(nian)下(xia)(xia)降趨勢(shi)。有研究在計算調整價格(ge)后的(de)稅后投資回報率(lv)，2012年(nian)(nian)中國(guo)已降低到2.7%的(de)新(xin)低水平。世界大型企業(ye)聯合會報告顯示，中國(guo)全(quan)要素生(sheng)產率(lv)增長率(lv)從(cong)2007年(nian)(nian)4%下(xia)(xia)降到2008-2012年(nian)(nian)的(de)-1%。微觀方(fang)面證據更多。從(cong)債務/非金融上市公(gong)司EBITDA指標看(kan)，2007年(nian)(nian)該(gai)指標為4.5-5倍，2014年(nian)(nian)該(gai)指標已達15-16倍。如果融資成本為7%-8%，意味著企業(ye)全(quan)部經營現金流(liu)只能(neng)用來(lai)支付利息(xi)負擔。

當前(qian)，實際利率高企(qi)是內需不足重要癥結，是調整經(jing)濟結構、鼓勵中(zhong)小(xiao)企(qi)業、民營(ying)企(qi)業發展、推動(dong)城鎮化建設面臨的重要瓶頸。降(jiang)低(di)企(qi)業融資成(cheng)本已成(cheng)為(wei)當前(qian)貨幣(bi)政策(ce)(ce)穩增(zeng)長重要目標。在經(jing)濟下(xia)行壓(ya)力依然較大(da)的背(bei)景下(xia)，貨幣(bi)政策(ce)(ce)降(jiang)低(di)融資成(cheng)為(wei)可(ke)能將體現三大(da)特(te)點：

一是從(cong)整體看(kan)利(li)(li)率(lv)(lv)水平(ping)仍(reng)有(you)下(xia)行(xing)空間(jian)。利(li)(li)率(lv)(lv)水平(ping)要與通脹程度和(he)預期相適(shi)應(ying)。從(cong)物(wu)價(jia)運行(xing)走(zou)勢(shi)看(kan)，由于(yu)翹尾因素回(hui)落，9月CPI同比(bi)(bi)漲(zhang)幅可能(neng)(neng)會出現(xian)較大(da)回(hui)落，重新回(hui)到2%以下(xia)；PPI同比(bi)(bi)漲(zhang)幅顯示制(zhi)造業存在(zai)著持(chi)續(xu)通縮。展(zhan)望四季度，目前(qian)看(kan)豬肉(rou)價(jia)格同比(bi)(bi)仍(reng)可能(neng)(neng)是負增長，年(nian)內難有(you)趨(qu)勢(shi)性上升，糧食價(jia)格總體平(ping)穩，四季度CPI同比(bi)(bi)漲(zhang)幅都在(zai)低位(wei)。歐央行(xing)再次(ci)加大(da)貨幣(bi)寬(kuan)松力度，有(you)利(li)(li)于(yu)我國(guo)拓(tuo)展(zhan)貨幣(bi)政(zheng)策運用空間(jian)，引導(dao)實際利(li)(li)率(lv)(lv)下(xia)行(xing)。

今年以(yi)來，貨幣政策突出任務是解決實體融資成本高的(de)問(wen)題。為此，央(yang)行(xing)(xing)多管(guan)齊下引導利(li)(li)率下行(xing)(xing)。9月18日，公(gong)開(kai)市(shi)場14天期正回購中標利(li)(li)率降至3.50%。貨幣市(shi)場迎(ying)來實質性降息，央(yang)行(xing)(xing)引導利(li)(li)率下行(xing)(xing)意圖較為明顯。

二是(shi)“降(jiang)(jiang)息(xi)”自定向(xiang)始，未來(lai)可能(neng)繼(ji)續定向(xiang)降(jiang)(jiang)息(xi)。9月30日央行(xing)推出房(fang)(fang)貸新(xin)政，降(jiang)(jiang)低居民首套房(fang)(fang)和改善型需求(qiu)購房(fang)(fang)成本，促進房(fang)(fang)地產(chan)(chan)消費。房(fang)(fang)貸新(xin)政將產(chan)(chan)生(sheng)在(zai)房(fang)(fang)地產(chan)(chan)領域定向(xiang)降(jiang)(jiang)息(xi)的效果。未來(lai)可在(zai)更(geng)多領域和行(xing)業，實施更(geng)大(da)范圍定向(xiang)降(jiang)(jiang)息(xi)政策(ce)。

需要(yao)看(kan)到，定向操作(zuo)也面(mian)臨尷尬(ga)。定向操作(zuo)主要(yao)發揮(hui)信(xin)號(hao)和(he)結(jie)構(gou)(gou)引導(dao)作(zuo)用，但從長(chang)遠看(kan)，經濟結(jie)構(gou)(gou)調整和(he)轉型(xing)升(sheng)級、信(xin)貸資源投向優化，根本上(shang)還是(shi)要(yao)依靠體制(zhi)機(ji)制(zhi)改革(ge)，發揮(hui)好市場在資源配置中(zhong)的決定性作(zuo)用，定向操作(zuo)非長(chang)久治(zhi)本之策。

三是如果即將(jiang)公布的三季度經濟數據顯示穩(wen)增長面臨較大挑戰，則全面降息可能性不(bu)能排除。一方面，定向操作長期使(shi)用(yong)，難免造(zao)(zao)成銀行(xing)資金(jin)成本(ben)差異(yi)，甚至(zhi)直接影響利潤(run)，與打造(zao)(zao)市場(chang)化行(xing)為主體和價格形成機制相背，也(ye)不(bu)利于(yu)利率市場(chang)化推行(xing)。

另一方(fang)面，從長遠看，降低企(qi)業(ye)融資成本(ben)尤其是中小企(qi)業(ye)融資成本(ben)非貨(huo)幣政策(ce)一己之力(li)能(neng)夠化解，財(cai)政政策(ce)通過(guo)貼息(xi)、減稅等手段效用更為明顯。短(duan)期內，在財(cai)政政策(ce)難以大發力(li)的現狀下，引導全社會利率下行或許還需(xu)央行調節(jie)基準利率。盡管目前貸款利率已放開由銀行自主定(ding)價(jia)，但(dan)基準利率仍(reng)具有重要指(zhi)示作用。

原文鏈(lian)接(jie)：//finance.sina.com.cn/china/jrxw/20141008/010020476185.shtml