每經評論員 葉檀

2015年(nian)(nian)，投資(zi)者(zhe)(zhe)的關注重點轉(zhuan)向地方債(zhai)(zhai)，最大的疑(yi)問是，地方債(zhai)(zhai)是否會出現兌(dui)付(fu)危機？2014年(nian)(nian)10月(yue)28日，財(cai)政(zheng)(zheng)部(bu)發布《地方政(zheng)(zheng)府存量(liang)債(zhai)(zhai)務納入(ru)預算管理清理甄別辦法》，部(bu)署各地清理存量(liang)債(zhai)(zhai)務，甄別政(zheng)(zheng)府債(zhai)(zhai)務。省(sheng)級(ji)財(cai)政(zheng)(zheng)部(bu)門(men)應于2015年(nian)(nian)1月(yue)5日前將(jiang)結果(guo)上報財(cai)政(zheng)(zheng)部(bu)。筆者(zhe)(zhe)估(gu)計存量(liang)債(zhai)(zhai)務數(shu)據比17.9萬億元要高得多(duo)。

債券(quan)市(shi)場總體(ti)風(feng)險可控，可能出現(xian)局部崩塌(ta)現(xian)象。

9月底公布的(de)《國務(wu)院關于(yu)加強地方政(zheng)府性債(zhai)(zhai)務(wu)管理的(de)意見》（即“43號(hao)文”）明確提出建立“借(jie)、用、還”相(xiang)統一的(de)地方政(zheng)府性債(zhai)(zhai)務(wu)管理機制。目前在甄別債(zhai)(zhai)務(wu)的(de)基礎(chu)上確定債(zhai)(zhai)務(wu)的(de)規模和性質，讓政(zheng)府的(de)歸(gui)政(zheng)府、企(qi)業的(de)歸(gui)企(qi)業，政(zheng)府與企(qi)業的(de)債(zhai)(zhai)務(wu)徹底分開。

2013年(nian)中，地方政府(fu)存量債務(wu)余額(e)17.9萬億元，其中6.9萬億元是(shi)通過平(ping)臺公司舉借的(de)債務(wu)，這6.9萬億元披著政府(fu)外衣的(de)平(ping)臺債怎么處理？

政(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)嚴格管(guan)理，不(bu)(bu)再(zai)混(hun)淆政(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)與城(cheng)(cheng)(cheng)投(tou)債(zhai)(zhai)的邊界。未來城(cheng)(cheng)(cheng)投(tou)債(zhai)(zhai)的發行(xing)量下降，根據(ju)Wind數據(ju)，11月城(cheng)(cheng)(cheng)投(tou)債(zhai)(zhai)單月發行(xing)規模(mo)由10月的1229億(yi)元(yuan)小幅降至(zhi)1072億(yi)元(yuan)，同比多(duo)增量也有所減少，為(wei)242億(yi)元(yuan)。有機構預計(ji)，2015年傳統城(cheng)(cheng)(cheng)投(tou)債(zhai)(zhai)供給(gei)僅4000億(yi)元(yuan)，甚(shen)至(zhi)更少。12月5日(ri)，“14天寧債(zhai)(zhai)”與“14烏國(guo)投(tou)”兩只(zhi)地(di)方(fang)(fang)城(cheng)(cheng)(cheng)投(tou)債(zhai)(zhai)，先被納入，而后又被剔除(chu)出政(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)債(zhai)(zhai)務范圍，向地(di)方(fang)(fang)政(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)發出直(zhi)接警告，不(bu)(bu)許把(ba)城(cheng)(cheng)(cheng)投(tou)債(zhai)(zhai)納入地(di)方(fang)(fang)政(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)增信范圍。

12月18日，山(shan)東省政府(fu)(fu)下發(fa)《關于貫徹國(guo)發(fa)【2014】43號(hao)文(wen)件(jian)加強(qiang)政府(fu)(fu)性債(zhai)務(wu)管理的(de)實施意見》，山(shan)東版“43號(hao)文(wen)”明確“經國(guo)務(wu)院(yuan)批準(zhun)的(de)政府(fu)(fu)存(cun)量債(zhai)務(wu)余額只減(jian)不(bu)增，除正常清償(chang)外，債(zhai)務(wu)數據不(bu)得調(diao)整”，納入(ru)政府(fu)(fu)存(cun)量債(zhai)籃(lan)子里的(de)由(you)政府(fu)(fu)負(fu)責償(chang)還，其(qi)他(ta)的(de)在市場中自(zi)求多福。

如果地(di)方(fang)政府(fu)隱(yin)瞞(man)負債，上(shang)(shang)級政府(fu)一概(gai)不(bu)給予二(er)次求助的(de)機(ji)會。另(ling)一方(fang)面(mian)，在(zai)“控(kong)制和(he)化解(jie)政府(fu)性債務(wu)風(feng)險”部分(fen)指出(chu)不(bu)救助對市縣債務(wu)。這些文件的(de)出(chu)臺，使得各級地(di)方(fang)政府(fu)不(bu)得不(bu)在(zai)最后(hou)的(de)甄別中上(shang)(shang)報所有(you)或(huo)明(ming)或(huo)暗的(de)債務(wu)，相信到明(ming)年截止期，地(di)方(fang)政府(fu)的(de)債務(wu)數量(liang)將有(you)較(jiao)大幅度上(shang)(shang)升。

城投債風險(xian)系數總體上升，承(cheng)銷者減少(shao)，購買者興趣下降。從市場(chang)的角度而言，以往追隨政府步(bu)伐以剛性兌(dui)付為(wei)依托(tuo)，大(da)肆追捧城投債的現象將有所下降。誰(shui)買誰(shui)負責(ze)，誰(shui)借(jie)誰(shui)償債，不(bu)納(na)入預算、不(bu)經審(shen)批的，政府一概(gai)不(bu)負償債責(ze)任。

對地方債、城投債不至(zhi)于使用休(xiu)克療法，讓(rang)正(zheng)在進行(xing)中的項目爛尾，讓(rang)銀行(xing)成為壞賬接收器，同樣是中國經(jing)濟不能承受之重(zhong)。根(gen)據(ju)2013年6月底的數據(ju)，考慮(lv)或有債務(wu)后，銀行(xing)貸款約10.1萬億元(yuan)(yuan)、債券1.8萬億元(yuan)(yuan)、信(xin)托(tuo)融(rong)(rong)資(zi)約1.4萬億元(yuan)(yuan)、金(jin)融(rong)(rong)機構(gou)融(rong)(rong)資(zi)0.33萬億元(yuan)(yuan)、融(rong)(rong)資(zi)租賃0.23萬億元(yuan)(yuan)。銀行(xing)仍(reng)然是政策性平臺公司最大(da)的金(jin)主(zhu)。

穩健轉變，市場化(hua)融資方(fang)式將成(cheng)主流。

拓寬發債(zhai)路徑，中航資(zi)本(ben)12月(yue)25日公告(gao)，經寧夏(xia)回族自(zi)治區人民政府(fu)授權，中航證券為(wei)其在全(quan)球(qiu)范圍開展融資(zi)，包括(kuo)但不(bu)限(xian)于(yu)蘇庫克（sukuk）債(zhai)券及美元債(zhai)券，規模不(bu)超過(guo)15億美元，期限(xian)不(bu)超過(guo)5年。

財政部(bu)、發(fa)改委和央行此前力推政府債務PPP化(hua)，以(yi)政府購(gou)買服務的形式(shi)來替(ti)代傳統政府融(rong)資(zi)(zi)平(ping)臺運作，針對某一項目和社會資(zi)(zi)本一起臨時(shi)組(zu)建一個項目公司(si)，以(yi)PPP的形式(shi)融(rong)資(zi)(zi)。項目運營期結束，要么(me)回(hui)歸融(rong)資(zi)(zi)主(zhu)體所(suo)有(you)，要么(me)政府全(quan)額回(hui)購(gou)。

PPP模(mo)式備(bei)受青睞(lai)，地方債(zhai)關鍵(jian)的問題由此(ci)轉變(bian)為(wei)：民(min)資是否有足(zu)夠的信心與地方政府合作(zuo)，進入基建(jian)領(ling)域。這(zhe)取決(jue)于地方政府信用，項目公(gong)司的市場化程度。