◎張茉楠

當前，全球經濟(ji)的(de)不(bu)平衡(heng)性復蘇也加劇了全球貨幣(bi)(bi)政(zheng)策(ce)，全球股市(shi)、債市(shi)、匯市(shi)，以及貨幣(bi)(bi)格局的(de)分化，強(qiang)勢美元周期將會給(gei)世界(jie)帶來什(shen)么？

2008年金融(rong)危機以來全球(qiu)經(jing)濟(ji)(ji)的(de)調整大致可以分為(wei)兩個階(jie)段：第一(yi)階(jie)段是(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)2009年至(zhi)2011年中，其(qi)經(jing)濟(ji)(ji)特征是(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)以新興市場(chang)為(wei)主(zhu)導(dao)的(de)再工(gong)業化過程，受(shou)益于擴張(zhang)性(xing)的(de)經(jing)濟(ji)(ji)政(zheng)策(ce)，新興市場(chang)尤(you)其(qi)是(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)金磚國家增(zeng)長強勁；第二(er)個階(jie)段是(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)2011年下半年至(zhi)今，經(jing)濟(ji)(ji)的(de)主(zhu)要表現(xian)是(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)新興市場(chang)增(zeng)長受(shou)制于通脹(zhang)和資產(chan)價(jia)格泡沫(mo)的(de)壓力，經(jing)濟(ji)(ji)持(chi)續下行，而以美國為(wei)首的(de)發達經(jing)濟(ji)(ji)體(ti)則逐步(bu)完成了私人市場(chang)的(de)去債務化，經(jing)濟(ji)(ji)逐步(bu)走出底部，開始回(hui)暖復(fu)蘇。

從(cong)經合組織（OECD）綜合領先指(zhi)標(biao)來看，當前全(quan)球經濟(ji)總(zong)體(ti)(ti)處于弱復蘇階段，但(dan)結構分化明顯。美(mei)國經濟(ji)2011年(nian)底部(bu)之(zhi)(zhi)后(hou)(hou)開始上行，歐洲經濟(ji)2012年(nian)底部(bu)之(zhi)(zhi)后(hou)(hou)回升，G7市(shi)(shi)場(chang)整體(ti)(ti)上呈(cheng)現(xian)逐步復蘇的趨勢。相(xiang)(xiang)反，新興市(shi)(shi)場(chang)從(cong)2011年(nian)之(zhi)(zhi)后(hou)(hou)表現(xian)相(xiang)(xiang)對低迷，特別是受到美(mei)聯儲(chu)QE退出影響(xiang)，普遍遭遇資本外流、貨幣(bi)貶值以及金融市(shi)(shi)場(chang)動蕩(dang)的沖(chong)擊。

美聯(lian)(lian)(lian)(lian)儲加(jia)息周期(qi)有(you)望在(zai)2015年展(zhan)開。盡管當(dang)前美聯(lian)(lian)(lian)(lian)儲主觀上對加(jia)息依然很謹慎，但根(gen)據全(quan)球金融市場的多數機(ji)構(gou)預測，美聯(lian)(lian)(lian)(lian)儲在(zai)2015年9月啟動首(shou)次(ci)加(jia)息很可能(neng)成(cheng)為大概率事件(jian)。2014年6月FOMC會議(yi)紀要(yao)中細化了美聯(lian)(lian)(lian)(lian)儲加(jia)息使(shi)用(yong)貨幣政策工(gong)具的種類與方法，基本確(que)定了以超額準備金率IOER為中心(xin)，使(shi)用(yong)隔夜逆回購(gou)利率RRP來構(gou)筑略(lve)低于IOER的“利率下限”，從而(er)形成(cheng)有(you)效(xiao)利率區間(jian)的加(jia)息機(ji)制。聯(lian)(lian)(lian)(lian)邦基金利率目標調整幅度為25bp，即(ji)首(shou)次(ci)加(jia)息可能(neng)上調25bp或50bp。

相(xiang)比之下，主要發達(da)經(jing)濟體貨(huo)幣政(zheng)(zheng)策正在走向大(da)分化，歐洲央(yang)(yang)行(xing)推出QE，有將(jiang)量化寬(kuan)松進(jin)行(xing)到底之意(yi)。日(ri)(ri)本(ben)經(jing)濟依(yi)舊在衰退邊緣徘(pai)徊，特別是鑒(jian)于日(ri)(ri)本(ben)通(tong)脹率(lv)增(zeng)(zeng)速(su)緩慢，日(ri)(ri)本(ben)央(yang)(yang)行(xing)決(jue)定在貨(huo)幣政(zheng)(zheng)策方(fang)面為(wei)(wei)經(jing)濟提供更(geng)多(duo)支撐，以(yi)(yi)防止2014年(nian)4月的(de)消費稅率(lv)增(zeng)(zeng)加導致(zhi)經(jing)濟繼(ji)續下滑，并實(shi)現2%的(de)通(tong)脹目(mu)標。日(ri)(ri)本(ben)央(yang)(yang)行(xing)將(jiang)增(zeng)(zeng)購政(zheng)(zheng)府債券(quan)，并將(jiang)擴(kuo)大(da)從(cong)銀(yin)行(xing)及(ji)其他金(jin)融機構購買的(de)金(jin)融資產，以(yi)(yi)刺激金(jin)融機構增(zeng)(zeng)加對(dui)企業放(fang)貸，同時為(wei)(wei)市(shi)場提供更(geng)多(duo)流動性。受此影(ying)響(xiang)，美元(yuan)(yuan)兌歐元(yuan)(yuan)、日(ri)(ri)元(yuan)(yuan)會繼(ji)續保持升值態勢。

如果再考(kao)慮到美(mei)元(yuan)周(zhou)期(qi)的問題，風險(xian)就(jiu)更值(zhi)得高(gao)度警惕(ti)。上世紀70年代(dai)牙買加體系確立以(yi)來，美(mei)元(yuan)走(zou)勢呈現(xian)五個階段的貶(bian)(bian)(bian)值(zhi)和升值(zhi)周(zhou)期(qi)。概括起(qi)來，表現(xian)出(chu)以(yi)下基本(ben)特(te)點：第(di)一，美(mei)元(yuan)貶(bian)(bian)(bian)值(zhi)和升值(zhi)呈現(xian)明顯的周(zhou)期(qi)性特(te)征，而且(qie)每個周(zhou)期(qi)升值(zhi)或貶(bian)(bian)(bian)值(zhi)幅度都相(xiang)(xiang)(xiang)當大。第(di)二(er)，美(mei)元(yuan)匯率(lv)走(zou)勢受美(mei)國債務規模(mo)和貨幣政策(ce)尤其是(shi)利(li)率(lv)政策(ce)的影響較大。第(di)三，美(mei)元(yuan)匯率(lv)的重大調整(zheng)往往與(yu)其他國家的債務危(wei)機或金(jin)融危(wei)機相(xiang)(xiang)(xiang)生(sheng)相(xiang)(xiang)(xiang)伴(ban)。

美(mei)(mei)元(yuan)升值進一(yi)步抬高全(quan)球債(zhai)(zhai)務(wu)(wu)負擔(dan)。根據(ju)IMF預測，2014年(nian)，發達經濟(ji)體(ti)的(de)總債(zhai)(zhai)務(wu)(wu)為(wei)(wei)50.95萬(wan)億美(mei)(mei)元(yuan)，規模(mo)同(tong)比上升2.32萬(wan)億美(mei)(mei)元(yuan)；發達經濟(ji)體(ti)的(de)負債(zhai)(zhai)率為(wei)(wei)108.32%，同(tong)比上升0.66個百分點(dian)，債(zhai)(zhai)務(wu)(wu)風險(xian)依舊困擾著(zhu)發達經濟(ji)體(ti)。又有統(tong)計(ji)數據(ju)顯(xian)示，全(quan)球債(zhai)(zhai)務(wu)(wu)總負擔(dan) （包括私(si)人(ren)部門債(zhai)(zhai)務(wu)(wu)和公共部門債(zhai)(zhai)務(wu)(wu)）占國民收入的(de)比例從2001年(nian)的(de)160%，升至金融危機爆(bao)發后2009年(nian)的(de)近200%，到2013年(nian)更是達到215%。

當前，美(mei)(mei)元已經(jing)(jing)進入(ru)強勢(shi)周期，將(jiang)(jiang)會增加許多(duo)以美(mei)(mei)元計(ji)價的(de)新(xin)興(xing)(xing)經(jing)(jing)濟(ji)體海外(wai)債(zhai)務風(feng)險，并推(tui)升(sheng)(sheng)全球債(zhai)務負擔和融(rong)(rong)資成本上(shang)升(sheng)(sheng)。據IMF統計(ji)，在2008年(nian)(nian)金融(rong)(rong)危機后(hou)，新(xin)興(xing)(xing)市(shi)場的(de)非金融(rong)(rong)類(lei)企(qi)業的(de)海外(wai)發(fa)債(zhai)規模出現了(le)急劇飆(biao)升(sheng)(sheng)，其(qi)本質大多(duo)是新(xin)興(xing)(xing)市(shi)場大企(qi)業利(li)用離(li)岸(an)子公司通過在離(li)岸(an)市(shi)場所(suo)發(fa)行(xing)的(de)債(zhai)券、跨(kua)境外(wai)幣貸款來(lai)進行(xing)資金套利(li)交易。根(gen)據國(guo)際金融(rong)(rong)協會測算，2014~2018年(nian)(nian)，所(suo)有新(xin)興(xing)(xing)國(guo)家(jia)需要(yao)展期的(de)企(qi)業債(zhai)務將(jiang)(jiang)達(da)到1.68萬(wan)億美(mei)(mei)元，其(qi)中(zhong)約30%以美(mei)(mei)元計(ji)價。如果美(mei)(mei)元進入(ru)升(sheng)(sheng)值(zhi)通道，新(xin)興(xing)(xing)經(jing)(jing)濟(ji)體債(zhai)券展期成本將(jiang)(jiang)顯著(zhu)上(shang)升(sheng)(sheng)，債(zhai)務風(feng)險將(jiang)(jiang)隨(sui)之升(sheng)(sheng)溫。

全(quan)(quan)球三(san)類(lei)新興(xing)(xing)市(shi)場國(guo)家尾部(bu)(bu)風險更大(da)。隨著美國(guo)貨幣政策緊縮(suo)及(ji)美元升值(zhi)，新興(xing)(xing)市(shi)場出現(xian)了資本流出，并導致(zhi)(zhi)該市(shi)場MSCI指數(shu)下降(jiang)，部(bu)(bu)分新興(xing)(xing)市(shi)場貨幣貶值(zhi)，波動性上升，三(san)類(lei)國(guo)家更易受到沖擊：一是杠桿率(lv)高的(de)國(guo)家。短(duan)期外債(zhai)率(lv)高的(de)國(guo)家更為脆弱。為克(ke)服金(jin)融危機的(de)外部(bu)(bu)沖擊，新興(xing)(xing)經濟(ji)體(ti)大(da)量(liang)舉債(zhai)，致(zhi)(zhi)使負債(zhai)率(lv)不斷(duan)上升。如印(yin)度、阿根(gen)廷。其中印(yin)度短(duan)期外債(zhai)占全(quan)(quan)部(bu)(bu)外債(zhai)的(de)比(bi)例(li)從2009年23%上升至2013年30%，超過25%的(de)國(guo)際(ji)警戒線(xian)。

二是(shi)“雙(shuang)赤字”國(guo)(guo)家(jia)。對于新(xin)興市場(chang)而(er)(er)言，經(jing)(jing)常(chang)賬(zhang)戶(hu)(hu)是(shi)一個經(jing)(jing)濟(ji)(ji)體內(nei)外(wai)(wai)部平(ping)衡的(de)聯結點，經(jing)(jing)常(chang)賬(zhang)戶(hu)(hu)盈(ying)余意(yi)味(wei)著(zhu)債(zhai)務累(lei)計速度更(geng)慢，經(jing)(jing)濟(ji)(ji)體競(jing)爭能力更(geng)強。反之，經(jing)(jing)常(chang)賬(zhang)戶(hu)(hu)惡化的(de)經(jing)(jing)濟(ji)(ji)體意(yi)味(wei)著(zhu)債(zhai)務累(lei)計程度更(geng)高(gao)，面對外(wai)(wai)部沖擊(ji)時爆發危機(ji)的(de)概率更(geng)大。2014年(nian)以來(lai)，新(xin)興市場(chang)代替了(le)歐洲邊緣國(guo)(guo)家(jia)而(er)(er)吸收了(le)國(guo)(guo)際(ji)經(jing)(jing)濟(ji)(ji)的(de)不平(ping)衡，從而(er)(er)成為(wei)(wei)經(jing)(jing)常(chang)賬(zhang)戶(hu)(hu)赤字的(de)主要承擔(dan)國(guo)(guo)，尤其是(shi)印度、印尼、巴西、土耳其和南非，這(zhe)些國(guo)(guo)家(jia)經(jing)(jing)濟(ji)(ji)減速最(zui)為(wei)(wei)嚴重，并且同時擁(yong)有龐大規模(mo)的(de)經(jing)(jing)常(chang)賬(zhang)戶(hu)(hu)赤字和財(cai)政赤字。

三是資(zi)源(yuan)型出(chu)口國(guo)(guo)家。美聯儲QE3退(tui)出(chu)后，美元進(jin)入周期性(xing)上升通道，帶(dai)來(lai)大宗商品(pin)價格下跌，南(nan)非、巴西等資(zi)源(yuan)生產(chan)國(guo)(guo)的經濟將(jiang)(jiang)面臨一(yi)次大調整。這些(xie)國(guo)(guo)家經常項(xiang)目(mu)順差減少甚至(zhi)出(chu)現逆(ni)差后，不(bu)得不(bu)靠資(zi)本項(xiang)目(mu)凈(jing)流入維持資(zi)金(jin)周轉，這將(jiang)(jiang)進(jin)一(yi)步加重償債(zhai)壓力，導致經濟脆弱性(xing)大幅上升。2015年(nian)全(quan)球(qiu)新一(yi)輪(lun)金(jin)融動蕩將(jiang)(jiang)不(bu)可避免。

（作者(zhe)為中(zhong)國國際(ji)經濟交流中(zhong)心副研究員）