中國(guo)國(guo)際經濟(ji)交流中心副(fu)研究員 張茉楠

自2月(yue)5日下(xia)調金融機構人民幣率0.5個百(bai)分點之(zhi)后(hou)，央(yang)行又(you)一(yi)次通(tong)過降息做出(chu)貨幣政策的(de)(de)總(zong)量工具，在中(zhong)國經濟(ji)“滯縮”的(de)(de)大(da)背景下(xia)，“雙降”的(de)(de)窗口似乎(hu)已經被打開。

一方(fang)面，中(zhong)國宏觀經濟下(xia)行壓力較大(da)(da)，“滯”的(de)特征較為明顯。不論從GDP增速、CPI水(shui)平(ping)、投(tou)資(zi)規模(mo)、發用電(dian)量(liang)、外貿(mao)活躍度(du)(du)等(deng)實(shi)體經濟指標，或是貨幣供應量(liang)、社會(hui)融(rong)資(zi)量(liang)、利率水(shui)平(ping)等(deng)金融(rong)指標，還(huan)是PMI、消費者(zhe)信(xin)心指數等(deng)先行指標來看(kan)，都顯示出(chu)“滯“的(de)狀態。數據(ju)顯示，當前我(wo)國制造(zao)業投(tou)資(zi)中(zhong)占比最大(da)(da)的(de)9個主要行業投(tou)資(zi)的(de)累(lei)計(ji)(ji)增速均不同程度(du)(du)地(di)下(xia)滑，其中(zhong)，汽車制造(zao)業、電(dian)氣(qi)機械及器材制造(zao)業、計(ji)(ji)算(suan)機通信(xin)設備和其他電(dian)子(zi)設備制造(zao)業、農副食(shi)品(pin)加工業投(tou)資(zi)增速的(de)降(jiang)幅都較大(da)(da)，顯示出(chu)需求下(xia)降(jiang)對制造(zao)業投(tou)資(zi)的(de)影響較大(da)(da)，預(yu)計(ji)(ji)制造(zao)業投(tou)資(zi)短期內弱勢難改。

去(qu)年(nian)12月份，固(gu)定(ding)資產投(tou)資增(zeng)速繼續下滑(hua)(hua)，下滑(hua)(hua)幅度收窄。1-12月,固(gu)定(ding)資產投(tou)資完成額累計50.2萬億,累計同比(bi)(bi)增(zeng)長(chang)15.7%,較(jiao)1-11月下降(jiang)0.1個百分點,創2002年(nian)2月以來的新低。1月份CPI還要較(jiao)去(qu)年(nian)12月份CPI回落0.7個百分點，但即便扣(kou)除春節因素，CPI的環比(bi)(bi)仍然為(wei)負，而上游領域中，PPI已經(jing)連續35個月負增(zeng)長(chang)。可以說，從某種意(yi)義(yi)上講(jiang)，中國經(jing)濟進入了(le)“滯長(chang)”階段，因此，央行在去(qu)年(nian)和今年(nian)連續“雙降(jiang)”（降(jiang)息、降(jiang)準）似乎已打開了(le)一個新的窗口期。

另一(yi)方面(mian)，“縮”的(de)趨勢幾乎已經(jing)確立(li)。2013年以(yi)來，我國CPI漲(zhang)幅持(chi)續不(bu)斷下(xia)(xia)降。2014年全年同比(bi)累計漲(zhang)幅為1.99%，低于(yu)上年CPI漲(zhang)幅2.62%。從趨勢上看，2014年5月(yue)以(yi)來，CPI漲(zhang)幅持(chi)續下(xia)(xia)行，至2015年1月(yue)已回落至0.8%。扣除食(shi)品之后的(de)CPI漲(zhang)幅，在(zai)2014年12月(yue)和2015年1月(yue)更是(shi)(shi)下(xia)(xia)跌至0.83%和0.6%。所(suo)以(yi)，“雙(shuang)降”更主要是(shi)(shi)基于(yu)我國宏觀經(jing)濟下(xia)(xia)行、通貨(huo)(huo)總(zong)水(shui)平趨勢下(xia)(xia)降，而(er)基礎貨(huo)(huo)幣(bi)和貨(huo)(huo)幣(bi)乘(cheng)數增(zeng)速(su)雙(shuang)雙(shuang)回落的(de)大(da)背(bei)景下(xia)(xia)而(er)展(zhan)開的(de)，央(yang)行貨(huo)(huo)幣(bi)政策充其量是(shi)(shi)“補缺口”、“抗(kang)滯縮”，而(er)非(fei)傳統意義上的(de)“總(zong)量放松”。

“縮”的(de)(de)(de)方面還主要表(biao)現在債(zhai)務(wu)緊縮引發(fa)的(de)(de)(de)資產負債(zhai)表(biao)壓(ya)力。數據顯示，2005年(nian)至(zhi)2012年(nian)，我國(guo)非金(jin)(jin)融部(bu)(bu)(bu)(bu)門(men)（居民部(bu)(bu)(bu)(bu)門(men)、非金(jin)(jin)融企(qi)(qi)業(ye)部(bu)(bu)(bu)(bu)門(men)和政府部(bu)(bu)(bu)(bu)門(men)）債(zhai)務(wu)占GDP比率整(zheng)體呈上(shang)升趨勢，債(zhai)務(wu)總額由25.8萬億(yi)元(yuan)上(shang)升至(zhi)91.6萬億(yi)元(yuan)，杠桿率由139.3%上(shang)升至(zhi)176.3%。其中，非金(jin)(jin)融企(qi)(qi)業(ye)部(bu)(bu)(bu)(bu)門(men)的(de)(de)(de)問題尤為突出。根據社科院(yuan)金(jin)(jin)融所的(de)(de)(de)研究報(bao)告(gao)，截至(zhi)2012年(nian)底，非金(jin)(jin)融企(qi)(qi)業(ye)部(bu)(bu)(bu)(bu)門(men)債(zhai)務(wu)在65萬億(yi)元(yuan)左(zuo)右(you)，相當于GDP的(de)(de)(de)125%左(zuo)右(you)，遠遠高于發(fa)達國(guo)家企(qi)(qi)業(ye)債(zhai)務(wu)50%-70%的(de)(de)(de)平均水平。而2013-2014年(nian)隨著(zhu)宏觀經濟下行(xing)和有效需求不足(zu)，企(qi)(qi)業(ye)部(bu)(bu)(bu)(bu)門(men)負債(zhai)率進一步(bu)上(shang)升，降低債(zhai)務(wu)融資成本(ben)勢在必行(xing)。

總體而言，近幾年，金融和政(zheng)府部門創(chuang)造(zao)的(de)貨(huo)(huo)幣增(zeng)速在上升，但企業(ye)、國(guo)外部門創(chuang)造(zao)的(de)貨(huo)(huo)幣增(zeng)速下降。貨(huo)(huo)幣結構變(bian)化所反映(ying)出來的(de)一個重要轉變(bian)是中國(guo)貨(huo)(huo)幣創(chuang)造(zao)的(de)“脫實(shi)向(xiang)(xiang)虛”傾向(xiang)(xiang)。因此，當前貨(huo)(huo)幣政(zheng)策正(zheng)在向(xiang)(xiang)定(ding)向(xiang)(xiang)調(diao)控轉型，進(jin)一步加強貨(huo)(huo)幣政(zheng)策、信(xin)貸政(zheng)策與(yu)產業(ye)政(zheng)策協調(diao)配合(he)，在重點發(fa)展產業(ye)領域要保(bao)障適(shi)度流動(dong)性，實(shi)施(shi)定(ding)向(xiang)(xiang)、定(ding)量、定(ding)期寬松。特別是須進(jin)一步采取創(chuang)新融資工(gong)具，確(que)保(bao)在“經濟滯(zhi)縮”階段，貨(huo)(huo)幣流動(dong)性能夠合(he)理歸位。

此外(wai)(wai)，從外(wai)(wai)部(bu)大環境看，隨著(zhu)美國(guo)QE政策退出引發(fa)全球(qiu)貨(huo)幣(bi)金融周(zhou)期的(de)新拐點到來，人民幣(bi)資(zi)產擴張的(de)內(nei)外(wai)(wai)環境正(zheng)發(fa)生趨勢(shi)性(xing)改(gai)變，可(ke)能將意味著(zhu)我國(guo)已經進(jin)入(ru)(ru)一(yi)個“結(jie)構性(xing)偏緊”的(de)常(chang)態化外(wai)(wai)部(bu)貨(huo)幣(bi)新環境。美元進(jin)入(ru)(ru)強勢(shi)周(zhou)期，外(wai)(wai)匯流(liu)(liu)入(ru)(ru)將出現(xian)縮減甚至負增長，從而(er)切(qie)斷我國(guo)基礎貨(huo)幣(bi)主(zhu)要(yao)來源。因此，央行主(zhu)要(yao)是盯住“流(liu)(liu)動性(xing)水平”而(er)非“流(liu)(liu)動性(xing)總閘門”以提高(gao)貨(huo)幣(bi)政策的(de)彈性(xing)、靈活性(xing)和前(qian)瞻性(xing)。

中(zhong)國貨幣(bi)政策的“雙降(jiang)”空(kong)間被打開(kai)，2015年中(zhong)國貨幣(bi)政策仍有進(jin)一(yi)步(bu)動用利率杠桿的可(ke)能性和空(kong)間：一(yi)是由于(yu)央行逐(zhu)步(bu)退出(chu)常態干預，明年央行口徑(jing)的新增外匯占款會進(jin)一(yi)步(bu)下滑，在(zai)基(ji)礎(chu)貨幣(bi)需求變(bian)動不大的背景下，意味著明年基(ji)礎(chu)貨幣(bi)缺口將更大。

二是考慮到當前全球(qiu)不(bu)確定性風(feng)險(xian)依然頻出，國(guo)際大宗商品(pin)、能源(yuan)價(jia)格進入下(xia)行周期，而國(guo)內去產能過程緩慢，特別是美國(guo)10年(nian)期、30年(nian)期國(guo)債收益率仍處于歷史低位。因此，如(ru)果美聯儲不(bu)提前啟動(dong)加息(xi)，貨幣政策仍存在進一步(bu)降準(zhun)的空間。

三是從存準率(lv)水平看，中(zhong)國經(jing)(jing)濟(ji)常態時期的(de)(de)存準率(lv)在(zai)10%—12%,目前的(de)(de)存準率(lv)水平是2005-2011年期間較(jiao)高的(de)(de)國際(ji)收(shou)支順差(cha)(cha)而形成的(de)(de)。然而從國際(ji)收(shou)支差(cha)(cha)額看，高存款(kuan)率(lv)的(de)(de)必(bi)要(yao)(yao)性已(yi)經(jing)(jing)大大折(zhe)扣，從央(yang)行公布(bu)的(de)(de)金(jin)融(rong)機構信貸收(shou)支表，去(qu)年12月金(jin)融(rong)機構新(xin)增外(wai)匯(hui)占款(kuan)-1184億人(ren)民(min)幣，央(yang)行口徑的(de)(de)外(wai)匯(hui)占款(kuan)為-1289億人(ren)民(min)幣，外(wai)匯(hui)占款(kuan)大幅下降，創歷(li)史新(xin)低。美聯儲加息預期使資本大量(liang)外(wai)流(liu)，銀行代(dai)客結售匯(hui)出現連續四月逆差(cha)(cha)，維持高存準率(lv)既不合(he)理，也無必(bi)要(yao)(yao)。

除了降準、降息之外，貨(huo)幣政(zheng)(zheng)策的(de)(de)目標主要(yao)是(shi)提(ti)高提(ti)高貨(huo)幣政(zheng)(zheng)策效率，優化央行(xing)資產(chan)負債(zhai)(zhai)表(biao)(biao)結(jie)構(gou)(gou)推進(jin)政(zheng)(zheng)策框架改進(jin)。在央行(xing)體(ti)系中(zhong)，需(xu)要(yao)優化央行(xing)資產(chan)負債(zhai)(zhai)表(biao)(biao)結(jie)構(gou)(gou)推進(jin)政(zheng)(zheng)策框架改進(jin)。隨著(zhu)國際收(shou)支趨于(yu)平(ping)衡，以(yi)及前(qian)些年受制于(yu)匯(hui)率和結(jie)售(shou)匯(hui)制度安排(pai)的(de)(de)被動投放——外匯(hui)占款壓力已經減輕。我國需(xu)要(yao)調整央行(xing)資產(chan)負債(zhai)(zhai)表(biao)(biao)規模(mo)和結(jie)構(gou)(gou)，調整國內資產(chan)規模(mo)和資產(chan)組合為實體(ti)提(ti)供(gong)流(liu)動性，未來可以(yi)適(shi)當創(chuang)造(zao)“債(zhai)(zhai)券(quan)池”來對沖“貨(huo)幣池”水位下降。