◎熊錦秋

前(qian)段時間證(zheng)監(jian)會發布《證(zheng)券(quan)(quan)(quan)公(gong)司融(rong)(rong)(rong)(rong)資融(rong)(rong)(rong)(rong)券(quan)(quan)(quan)業(ye)務管理辦法(fa)(fa)(征求意見稿)》(下稱《辦法(fa)(fa)》)。《辦法(fa)(fa)》修訂(ding)的一個亮點是建立(li)逆周期(qi)調(diao)節機制，《辦法(fa)(fa)》擬規(gui)定“證(zheng)券(quan)(quan)(quan)交易所可根據(ju)市場發展情況，對融(rong)(rong)(rong)(rong)資融(rong)(rong)(rong)(rong)券(quan)(quan)(quan)業(ye)務保證(zheng)金比(bi)例(li)、標(biao)的證(zheng)券(quan)(quan)(quan)范圍、可充抵保證(zheng)金證(zheng)券(quan)(quan)(quan)范圍和(he)(he)折算率等進(jin)行(xing)(xing)動態(tai)調(diao)整，實施逆周期(qi)調(diao)節”、“證(zheng)券(quan)(quan)(quan)公(gong)司在符合監(jian)管要求的前(qian)提下，對融(rong)(rong)(rong)(rong)資融(rong)(rong)(rong)(rong)券(quan)(quan)(quan)業(ye)務保證(zheng)金比(bi)例(li)……和(he)(he)業(ye)務集中度等進(jin)行(xing)(xing)動態(tai)調(diao)整和(he)(he)差異化控制”。其(qi)實在現實中，有不少券(quan)(quan)(quan)商為了防范市場風險，已經(jing)不自覺進(jin)行(xing)(xing)了逆周期(qi)調(diao)節。此次《辦法(fa)(fa)》修訂(ding)，等于將市場主體的好(hao)做(zuo)法(fa)(fa)上升到部門規(gui)章層(ceng)面，其(qi)意義(yi)是積極的。

筆者(zhe)覺得，《辦(ban)法》既然規定交易(yi)所對保證金比例等(deng)進(jin)行動態調整，這種調整就(jiu)應做到位，這些方(fang)面不(bu)宜再(zai)由(you)證券(quan)公司進(jin)行差(cha)異化控制，券(quan)商千差(cha)萬別的(de)“土政策(ce)”可能讓兩融交易(yi)者(zhe)難以(yi)規劃自己的(de)投資(zi)行為。

券商可以進(jin)行差異化控制的，應主要是“業務集中(zhong)度”，也就是防范(fan)業務過度集中(zhong)于單(dan)一(yi)(yi)客戶或單(dan)一(yi)(yi)證(zheng)券等方面風(feng)險。

至于(yu)交(jiao)易所如何(he)進行“折算(suan)(suan)率(lv)(lv)”等方面動(dong)態調整，《辦(ban)法》應規定一些(xie)原則性的(de)方法，比如可(ke)以將(jiang)股票市盈(ying)率(lv)(lv)作為重要參考。事實上，之(zhi)前證(zheng)監(jian)會主席助理張育軍曾經(jing)提出，將(jiang)擔保股票折算(suan)(suan)率(lv)(lv)計算(suan)(suan)與(yu)市場指(zhi)數、市盈(ying)率(lv)(lv)掛鉤，被實施風險警示和暫停(ting)上市的(de)折算(suan)(suan)率(lv)(lv)為0……高(gao)于(yu)300倍的(de)折算(suan)(suan)率(lv)(lv)不超過20%；這些(xie)做法的(de)精髓應該(gai)融(rong)入(ru)到(dao)《辦(ban)法》里(li)。確實，個股市盈(ying)率(lv)(lv)高(gao)不等于(yu)沒有投資價值，但這類個股未來能有好的(de)發展(zhan)結果、只(zhi)是一種可(ke)能而非必然，現在市盈(ying)率(lv)(lv)過高(gao)存在風險是不爭事實，兩(liang)融(rong)制(zhi)度應防止放大這種風險。

在討論《辦法》的(de)(de)基礎上再接著(zhu)談兩融(rong)機制的(de)(de)完善(shan)。目前一(yi)只股(gu)票若屬于融(rong)資標(biao)(biao)的(de)(de)就必(bi)然(ran)屬于融(rong)券標(biao)(biao)的(de)(de)，反(fan)之亦然(ran)。這等于融(rong)資、融(rong)券兩種標(biao)(biao)的(de)(de)捆綁在一(yi)起，這對控制市場風險(xian)、推(tui)動(dong)股(gu)票價值(zhi)發現是不利的(de)(de)。

當然，目前(qian)A股市(shi)(shi)場的(de)(de)(de)融(rong)券(quan)風險(xian)非(fei)常大、收益卻很有限，原(yuan)因就是上市(shi)(shi)公司重大重組、借殼上市(shi)(shi)、定(ding)向增發等過于(yu)隨(sui)意，上市(shi)(shi)公司的(de)(de)(de)基本面(mian)隨(sui)時面(mian)臨(lin)天(tian)翻地覆的(de)(de)(de)變化(hua)，融(rong)券(quan)客(ke)則隨(sui)時處于(yu)巨(ju)大風險(xian)之(zhi)中，缺乏起(qi)碼的(de)(de)(de)博(bo)弈基準，誰還敢融(rong)券(quan)？

筆者(zhe)建議：上(shang)(shang)市(shi)公(gong)(gong)司在(zai)季報中(zhong)應就未(wei)來6個(ge)月(yue)(yue)(yue)是否(fou)停牌(pai)(pai)謀劃重(zhong)(zhong)大重(zhong)(zhong)組、借殼上(shang)(shang)市(shi)、定向增(zeng)發等重(zhong)(zhong)大事項(xiang)進(jin)行信(xin)(xin)息(xi)預(yu)披露(lu)。比(bi)如，某上(shang)(shang)市(shi)公(gong)(gong)司在(zai)4月(yue)(yue)(yue)底一季報披露(lu)“未(wei)來6個(ge)月(yue)(yue)(yue)不會停牌(pai)(pai)謀劃重(zhong)(zhong)大事項(xiang)”，到7月(yue)(yue)(yue)底二季報它披露(lu)“未(wei)來6個(ge)月(yue)(yue)(yue)可能(neng)停牌(pai)(pai)謀劃重(zhong)(zhong)大事項(xiang)”，也即停牌(pai)(pai)謀劃最早時間是在(zai)11月(yue)(yue)(yue)初，到7月(yue)(yue)(yue)底上(shang)(shang)市(shi)公(gong)(gong)司公(gong)(gong)布信(xin)(xin)息(xi)時，融(rong)(rong)券者(zhe)最起碼有3個(ge)月(yue)(yue)(yue)的緩沖(chong)時間，來決(jue)定是否(fou)結束融(rong)(rong)券交易，這可降低融(rong)(rong)券者(zhe)可能(neng)遭受的風險。

總之，基于(yu)A股市(shi)場現狀，要(yao)防范兩融(rong)風險(xian)(xian)，關鍵(jian)是要(yao)防止(zhi)融(rong)資產生的過(guo)度泡沫破裂的風險(xian)(xian)，同時(shi)也(ye)要(yao)防范融(rong)券(quan)者被軋(ya)空爆倉(cang)風險(xian)(xian)。這既要(yao)完善兩融(rong)交(jiao)易機制、防止(zhi)兩融(rong)放大(da)器放大(da)風險(xian)(xian)，也(ye)要(yao)完善市(shi)場各方(fang)面基礎性制度、防止(zhi)這些(xie)風險(xian)(xian)產生。