經(jing)過6月(yue)的股(gu)市(shi)大(da)(da)跌考驗后(hou)，國內量化(hua)對(dui)沖(chong)基(ji)金正(zheng)迎來良好的發展機遇。對(dui)沖(chong)基(ji)金人才(cai)協(xie)會（HTA）常務理事郭濤接受中國證券(quan)報記(ji)者專訪(fang)時(shi)指出，如果說(shuo)私募(mu)基(ji)金的元年是2013年，那么對(dui)沖(chong)基(ji)金真正(zheng)的崛起，來自(zi)于本輪大(da)(da)調整之后(hou)。

問：先從對沖基金的(de)定義(yi)談起，到底什么是對沖基金？

郭濤(tao)：對沖基金(jin)這(zhe)種投資方(fang)式其實是(shi)(shi)個(ge)舶(bo)來(lai)品(pin)，我們看下他(ta)英(ying)文叫作(zuo)(zuo)hedge fund，這(zhe)個(ge)hedge本(ben)意不是(shi)(shi)對沖，而是(shi)(shi)避(bi)(bi)(bi)險(xian)，所以世界上第(di)一只對沖基金(jin)是(shi)(shi)一只不折(zhe)不扣的(de)避(bi)(bi)(bi)險(xian)基金(jin)，通過做空來(lai)規避(bi)(bi)(bi)系統(tong)性風險(xian)，而只賺取超(chao)額(e)收益，這(zhe)種基金(jin)就是(shi)(shi)避(bi)(bi)(bi)險(xian)基金(jin)。而對沖只是(shi)(shi)實現(xian)避(bi)(bi)(bi)險(xian)行為的(de)一種操(cao)作(zuo)(zuo)手段。

這(zhe)(zhe)種(zhong)避險(xian)(xian)型對沖基(ji)金的特點就是通過付出一(yi)定成(cheng)本，嚴格控制(zhi)了(le)基(ji)金的下行風險(xian)(xian)。這(zhe)(zhe)個成(cheng)本最大(da)部分還是來(lai)自于市場上(shang)漲所帶(dai)來(lai)的機會成(cheng)本損失，但(dan)是一(yi)旦系統(tong)性風險(xian)(xian)爆發(fa)時，這(zhe)(zhe)種(zhong)基(ji)金不(bu)但(dan)將(jiang)大(da)幅跑(pao)贏市場，而且還將(jiang)帶(dai)來(lai)可(ke)觀的正(zheng)收益。

隨著(zhu)衍生(sheng)產品的(de)發(fa)展(zhan)，對(dui)沖基(ji)金的(de)定(ding)義(yi)逐(zhu)漸(jian)擴展(zhan)，目前(qian)只要是(shi)運用(yong)衍生(sheng)工具(ju)，進行對(dui)沖操作，甚至是(shi)完(wan)全只操作衍生(sheng)品，比如CTA和(he)宏觀基(ji)金等(deng)，都叫(jiao)對(dui)沖基(ji)金。而且對(dui)沖基(ji)金有兩個特點，一(yi)個是(shi)風險規避，目標(biao)是(shi)賺取超額(e)收(shou)益(yi)，一(yi)個是(shi)放大杠桿(gan)，增加回報彈性。

對沖基金和(he)其他投(tou)資(zi)(zi)者最主要的(de)區別是(shi)追(zhui)求盈利的(de)來源(yuan)。拿股票型基金舉(ju)例，普通的(de)多(duo)頭(tou)投(tou)資(zi)(zi)者是(shi)beta型投(tou)資(zi)(zi)者，其收(shou)益來自于(yu)大(da)(da)盤上漲(zhang)帶來的(de)收(shou)益和(he)個股的(de)超(chao)額收(shou)益兩(liang)部分，在牛市(shi)過程中，如果伴(ban)隨著加(jia)杠桿投(tou)資(zi)(zi)，收(shou)益巨大(da)(da)。

但(dan)Alpha型對(dui)(dui)沖基(ji)金的(de)盈利(li)追(zhui)求只(zhi)是(shi)超額收益(yi)的(de)那一部分(fen)(fen)，根據專(zhuan)業的(de)模型，這(zhe)一部分(fen)(fen)收益(yi)的(de)特(te)征(zheng)是(shi)非常穩定，可(ke)能每年只(zhi)有(you)百分(fen)(fen)之(zhi)十幾(ji)二十幾(ji)，無論市(shi)場牛熊(xiong)。這(zhe)種對(dui)(dui)投資理念的(de)堅持(chi)其實并不(bu)容易，因為在牛市(shi)中隨便(bian)的(de)一只(zhi)多頭基(ji)金都可(ke)能有(you)翻倍(bei)行情(qing)，所以對(dui)(dui)于(yu)普通投資者來(lai)講，對(dui)(dui)沖基(ji)金吸引力(li)并不(bu)高，但(dan)一旦遇到系統(tong)性(xing)風險，整個市(shi)場崩潰同時面對(dui)(dui)流動性(xing)枯竭(jie)，這(zhe)時我們就發現(xian)，傳統(tong)的(de)多頭基(ji)金毫無避險能力(li)，短期內不(bu)但(dan)出(chu)現(xian)大(da)幅虧(kui)損，還對(dui)(dui)加速了(le)市(shi)場的(de)“負反饋”過程。

比如說，就在這次股災中，多頭(tou)基(ji)金(jin)和多頭(tou)杠桿投資(zi)者因(yin)(yin)為(wei)隨著股市(shi)(shi)下(xia)跌，產生(sheng)贖回(hui)和保證(zheng)金(jin)追繳(jiao)壓(ya)力，又面臨(lin)流(liu)動性不足，沒(mei)法短期完成(cheng)套現(xian)去(qu)(qu)杠桿，那么就只(zhi)能套保，增加賣(mai)(mai)空(kong)期指(zhi)，先把賣(mai)(mai)不出去(qu)(qu)的(de)(de)(de)頭(tou)寸對(dui)(dui)沖(chong)掉，然后股票慢(man)慢(man)賣(mai)(mai)。多頭(tou)基(ji)金(jin)都來增加套保，就事實上造成(cheng)了(le)(le)對(dui)(dui)股指(zhi)期貨的(de)(de)(de)砸盤，而Alpha對(dui)(dui)沖(chong)基(ji)金(jin)因(yin)(yin)為(wei)是(shi)一直持有股指(zhi)的(de)(de)(de)套利和套保空(kong)頭(tou)，期指(zhi)的(de)(de)(de)貼水反倒是(shi)增加了(le)(le)盈利。不僅如此，因(yin)(yin)為(wei)事前完成(cheng)了(le)(le)對(dui)(dui)沖(chong)，所以不會跟隨絕大多數投資(zi)者一起去(qu)(qu)杠桿賣(mai)(mai)股票，還一定程(cheng)度上扮演了(le)(le)穩(wen)定市(shi)(shi)場(chang)的(de)(de)(de)作(zuo)用。

有(you)(you)一句話(hua)叫作“沒有(you)(you)殺死你的(de)(de)，讓你變得更強大(da)(da)。”在(zai)這(zhe)個適者生(sheng)存(cun)的(de)(de)年代，尤其(qi)如(ru)此。金融(rong)危機(ji)的(de)(de)本(ben)質就是系(xi)統性風(feng)險的(de)(de)集中(zhong)爆發(fa)，所(suo)有(you)(you)的(de)(de)金融(rong)資產波(bo)動率成(cheng)倍(bei)放大(da)(da)，而且也因為危機(ji)的(de)(de)不(bu)(bu)可預測性，讓對沖基金這(zhe)種(zhong)有(you)(you)天(tian)然避(bi)險屬性的(de)(de)投(tou)資工具更值得受(shou)到長期投(tou)資者重視。對沖基金的(de)(de)特征就應(ying)該是穩(wen)健(jian)，不(bu)(bu)隨波(bo)逐流，這(zhe)次(ci)股災讓對沖基金風(feng)險規避(bi)的(de)(de)特征為大(da)(da)眾(zhong)所(suo)了解。如(ru)果說私募基金的(de)(de)元年是2013年，那么對沖基金真正的(de)(de)崛起(qi)，來自(zi)于本(ben)輪大(da)(da)調整之后。

問：本輪牛(niu)市(shi)是杠(gang)桿化(hua)牛(niu)市(shi)，去(qu)杠(gang)桿導致的踩踏(ta)式股災讓(rang)市(shi)場始料不及。從對沖基(ji)金的角度(du)看，在杠(gang)桿化(hua)牛(niu)市(shi)和去(qu)桿杠(gang)過程中，其收益與損失呈(cheng)現出怎樣的特(te)點(dian)？

郭(guo)濤：了解杠(gang)(gang)(gang)桿(gan)(gan)市場的(de)特點，先要理解杠(gang)(gang)(gang)桿(gan)(gan)的(de)本質，杠(gang)(gang)(gang)桿(gan)(gan)本質不(bu)只(zhi)是(shi)借(jie)錢，借(jie)錢只(zhi)是(shi)加(jia)杠(gang)(gang)(gang)桿(gan)(gan)的(de)手(shou)段。一般情況下(xia)投(tou)資(zi)者加(jia)杠(gang)(gang)(gang)桿(gan)(gan)，其實是(shi)一個(ge)放大投(tou)資(zi)組(zu)合波動(dong)率的(de)過(guo)程(cheng)，收益和風險同時被放大。比(bi)如一個(ge)1比(bi)1倍(bei)杠(gang)(gang)(gang)桿(gan)(gan)融資(zi)的(de)倉位，其結果就是(shi)收益和損失(shi)都乘以2。

但波動率(lv)的(de)(de)放大(da)不(bu)必然等于收(shou)益的(de)(de)提(ti)高(gao)，投資(zi)是對一個(ge)不(bu)確(que)定(ding)性結果(guo)的(de)(de)博弈，未來收(shou)益的(de)(de)確(que)定(ding)性（或(huo)者叫成(cheng)(cheng)功(gong)概率(lv)）是決定(ding)杠桿投資(zi)成(cheng)(cheng)敗的(de)(de)根本，這也是專業(ye)的(de)(de)對沖(chong)基(ji)金(jin)和個(ge)人投資(zi)者的(de)(de)區別。比如說(shuo)散戶(hu)作為(wei)整體投資(zi)某只股票的(de)(de)成(cheng)(cheng)功(gong)概率(lv)只有50%，對沖(chong)基(ji)金(jin)可以達到80%，那么同(tong)樣的(de)(de)放大(da)杠桿，對沖(chong)基(ji)金(jin)是對一個(ge)高(gao)度確(que)定(ding)性事件(jian)（盈利）進行杠桿放大(da)，這樣從概率(lv)上(shang)看，長期(qi)投資(zi)的(de)(de)累(lei)積回報(bao)就要遠高(gao)于市場平均和個(ge)人投資(zi)者。

那么對沖(chong)基(ji)金(jin)是(shi)如何做到(dao)高盈利(li)(li)概率的？對沖(chong)基(ji)金(jin)的種類(lei)很多，風(feng)險偏低的對沖(chong)策(ce)略包括無(wu)風(feng)險套(tao)(tao)利(li)(li)，統計套(tao)(tao)利(li)(li)，市(shi)場中性(xing)和(he)Alpha對沖(chong)等等。比如無(wu)風(feng)險套(tao)(tao)利(li)(li)就(jiu)包括股指期(qi)貨和(he)現貨基(ji)差(cha)套(tao)(tao)利(li)(li)，ETF和(he)成分股基(ji)差(cha)套(tao)(tao)利(li)(li)等等。統計套(tao)(tao)利(li)(li)就(jiu)是(shi)根據各個影響資產價(jia)格的因子，對歷史數據進行(xing)統計分析，估(gu)計相關變量的概率分布并用于(yu)交易。市(shi)場中性(xing)和(he)Alpha對沖(chong)就(jiu)是(shi)通過做空股指期(qi)貨來(lai)完全(quan)或部分規避系統性(xing)風(feng)險，來(lai)賺取超額收(shou)益(yi)。

這種套(tao)利(li)或超額收益的(de)(de)機(ji)(ji)會來(lai)自于資(zi)(zi)本市(shi)(shi)場(chang)(chang)的(de)(de)某種價格(ge)錯(cuo)配(pei)，比如(ru)投資(zi)(zi)者(zhe)主(zhu)體(ti)不同，信息不對(dui)(dui)稱，對(dui)(dui)金融(rong)資(zi)(zi)產定價理解不夠等等，我們(men)認為對(dui)(dui)沖基金存在(zai)的(de)(de)意義也是對(dui)(dui)這些價格(ge)錯(cuo)配(pei)和(he)信息不對(dui)(dui)稱的(de)(de)糾正。還(huan)(huan)由(you)于市(shi)(shi)場(chang)(chang)成(cheng)(cheng)熟(shu)度不夠，在(zai)海外成(cheng)(cheng)熟(shu)市(shi)(shi)場(chang)(chang)無風(feng)險套(tao)利(li)除了(le)在(zai)高(gao)頻(pin)交易(yi)市(shi)(shi)場(chang)(chang)還(huan)(huan)存在(zai)外，基本上套(tao)利(li)空(kong)間(jian)已經被龐大的(de)(de)機(ji)(ji)構投資(zi)(zi)者(zhe)群體(ti)抹平。但是在(zai)國內，隨著新的(de)(de)金融(rong)工具不斷推出(chu)，機(ji)(ji)構投資(zi)(zi)者(zhe)比例(li)和(he)投資(zi)(zi)者(zhe)教(jiao)育都需要時間(jian)來(lai)提高(gao)，就造(zao)成(cheng)(cheng)了(le)專業投資(zi)(zi)者(zhe)還(huan)(huan)能(neng)有很好的(de)(de)無風(feng)險和(he)低風(feng)險套(tao)利(li)空(kong)間(jian)。

所(suo)以，我們看到同樣作為杠(gang)桿(gan)投資者，策略上不(bu)同會導致結(jie)果出(chu)現很大差異。對沖基金更多是(shi)通過杠(gang)桿(gan)放大確定性高的投資機會，所(suo)以從回(hui)報分布上看，杠(gang)桿(gan)的有效性更大。

問(wen)：可以看到，股災中也有不少對(dui)沖基(ji)金(jin)產品面臨(lin)清盤壓力(li)。從目前(qian)國內對(dui)沖基(ji)金(jin)來看，投資(zi)者應該如(ru)何選擇對(dui)沖基(ji)金(jin)進(jin)行投資(zi)？

郭濤：這里(li)要(yao)對(dui)(dui)私募(mu)基(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)(jin)和(he)對(dui)(dui)沖(chong)(chong)基(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)(jin)有一個區(qu)分，私募(mu)基(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)(jin)是指募(mu)集的(de)方式(shi)，對(dui)(dui)沖(chong)(chong)基(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)(jin)必然是私募(mu)基(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)(jin)，但(dan)反(fan)過來，國內主流的(de)私募(mu)基(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)(jin)目前還是以做多為主的(de)純多頭基(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)(jin)，對(dui)(dui)沖(chong)(chong)工具的(de)應(ying)用本來就不多，甚(shen)至(zhi)完全(quan)不用，上半年(nian)比較多的(de)公募(mu)基(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)(jin)經理“奔私”，開(kai)設的(de)私募(mu)基(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)(jin)都是直接復制(zhi)原來在公募(mu)的(de)投資策略，所(suo)以不能被(bei)稱之為對(dui)(dui)沖(chong)(chong)基(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)(jin)。

近期(qi)國內(nei)清盤的私募產品(pin)也主要是這種非對(dui)沖(chong)類型的，因為在第二季度市場發行了大量這種純多(duo)頭私募產品(pin)，隨著(zhu)股市短期(qi)大幅下跌，跌破(po)凈止損線很正常。

投(tou)資(zi)者選擇包括對沖(chong)基(ji)金(jin)這類的(de)(de)產(chan)品(pin)(pin)一定要首先了解其(qi)策略，不同(tong)(tong)策略在不同(tong)(tong)市(shi)場環境中表(biao)現截然(ran)不同(tong)(tong)，比如最(zui)近表(biao)現亮眼的(de)(de)CTA策略，因為本質(zhi)是(shi)趨勢跟蹤型的(de)(de)，所以(yi)(yi)(yi)市(shi)場波(bo)動越大越有(you)(you)利于該類基(ji)金(jin)表(biao)現，但如果A股未(wei)來(lai)進入一個平(ping)靜期(qi)(qi)，整體波(bo)動率下(xia)降(jiang)(jiang)，此類基(ji)金(jin)的(de)(de)表(biao)現也將下(xia)降(jiang)(jiang)。還有(you)(you)，私募對沖(chong)基(ji)金(jin)一般需要一個較(jiao)長(chang)持有(you)(you)期(qi)(qi)來(lai)實現其(qi)收(shou)益和驗證其(qi)模(mo)型，不像銀行理財產(chan)品(pin)(pin)利率可以(yi)(yi)(yi)按天(tian)來(lai)記(ji)，所以(yi)(yi)(yi)短(duan)期(qi)(qi)收(shou)益的(de)(de)高低對私募對沖(chong)基(ji)金(jin)未(wei)來(lai)的(de)(de)收(shou)益預期(qi)(qi)沒(mei)有(you)(you)借鑒意(yi)義。

（郭濤，對沖基(ji)(ji)(ji)金人才協會常務(wu)理事，曾任海外多(duo)空對沖基(ji)(ji)(ji)金投資組合經理，全球宏觀基(ji)(ji)(ji)金投研(yan)總監等(deng)職位，在海外對沖基(ji)(ji)(ji)金高級(ji)管(guan)理崗位超(chao)過10年(nian)工作經驗(yan)。）