每經編輯｜張茉楠   ; 

改(gai)革(ge)能否(fou)成(cheng)(cheng)功關鍵在于(yu)設計出高(gao)(gao)效(xiao)率的制度供給。面對中國資(zi)本形成(cheng)(cheng)效(xiao)率不(bu)高(gao)(gao)、以及債(zhai)務率急速上(shang)升的狀況，須通過深化改(gai)革(ge)，激發(fa)市場活力，提(ti)高(gao)(gao)資(zi)本形成(cheng)(cheng)和配置效(xiao)率，推動經(jing)濟高(gao)(gao)質量(liang)增長。

盡管今(jin)年以(yi)來(lai)央行(xing)為降低融資成本、減輕企(qi)業債(zhai)務(wu)負擔，推出了三次“雙降”政策，但是資本效率(lv)并沒有得到根本性的改變，投資率(lv)下降的趨勢(shi)不(bu)可避免。

事實上，高投(tou)資(zi)模式賴以生存的(de)宏觀環境(jing)已發生重大(da)改變(bian)。從趨勢上看，人口年(nian)齡結構(gou)(gou)變(bian)動(dong)導(dao)(dao)致(zhi)的(de)勞動(dong)力(li)供給、政策和(he)人口結構(gou)(gou)導(dao)(dao)致(zhi)的(de)儲蓄率，以及由勞動(dong)力(li)再(zai)配置格局導(dao)(dao)致(zhi)的(de)全要素生產率都(dou)會出(chu)現變(bian)化。

對于大(da)部分(fen)制造業(ye)(ye)企業(ye)(ye)而言，“人口紅利(li)”優勢將會(hui)逐步衰減，勞(lao)動(dong)力供給增速下降、成本提升(sheng)，整(zheng)體經濟進入了(le)生產要素成本周(zhou)期性上(shang)升(sheng)的(de)階段(duan)。工(gong)農業(ye)(ye)產品的(de)剪刀差在供求不平衡的(de)推動(dong)下逐步回補(bu)，工(gong)業(ye)(ye)企業(ye)(ye)部門(men)的(de)利(li)潤(run)有可能越(yue)變越(yue)薄。

而在(zai)企業(ye)盈利大幅下降的同時(shi)，一(yi)些(xie)大企業(ye)卻寄希望于通過借貸(dai)進行資本套利。在(zai)過去人民幣漸進升值的過程中(zhong)，由于美元的利率水(shui)平(ping)較低，其貸(dai)款利率甚(shen)至(zhi)低于人民幣的存(cun)款利率，因此，負(fu)債外幣化可以使企業(ye)獲得顯著收益(yi)。

此外，國際金融(rong)危機以來，對資金有(you)饑(ji)渴癥的地(di)方政(zheng)府(fu)通(tong)過表外貸款和(he)(he)銀行間債(zhai)務(wu)融(rong)資，大(da)量資金流向了地(di)方融(rong)資平臺和(he)(he)政(zheng)府(fu)驅動投資的行業。

這樣(yang)，一方面導致了政(zheng)府、大(da)(da)型(xing)國(guo)有企(qi)業(ye)資產負債(zhai)率大(da)(da)幅(fu)上升。由(you)于“預算軟約束”的(de)存在(zai)，也造(zao)成金融資源過度傾斜，繼續錯配到(dao)產能過剩的(de)大(da)(da)型(xing)國(guo)有企(qi)業(ye)之中。國(guo)企(qi)與政(zheng)府之間的(de)關系始(shi)終(zhong)無法理(li)清，國(guo)企(qi)享受(shou)政(zheng)府的(de)隱形擔(dan)保，大(da)(da)大(da)(da)推升了這些企(qi)業(ye)的(de)資產負債(zhai)率。

另一方面，政府的政策性(xing)補貼扭曲了要素(su)市(shi)場(chang)價格，壓低投資(zi)成(cheng)本(ben)。大量增量資(zi)金投向投資(zi)驅動(dong)型領域，造(zao)成(cheng)了結構性(xing)過(guo)剩和(he)投資(zi)效率(lv)(lv)、資(zi)源配置效率(lv)(lv)的下降(jiang)。

到底(di)該如何認(ren)識高投資(zi)(zi)率(lv)與(yu)高儲(chu)蓄率(lv)決(jue)定中國未(wei)來(lai)的發(fa)展(zhan)路徑問題。過去35年，中國GDP中最(zui)大的貢獻(xian)是(shi)資(zi)(zi)本積累(lei)，約占60%左右。可以說投資(zi)(zi)與(yu)儲(chu)蓄的比例和(he)結構是(shi)由中國經(jing)濟所處的特(te)定階段和(he)人(ren)口結構所決(jue)定的，它會隨著經(jing)濟發(fa)展(zhan)水平、人(ren)均收入以及人(ren)口結構的變化而逐步趨向合理。

當(dang)前，中國的(de)經(jing)濟改革和經(jing)濟增(zeng)長(chang)不是(shi)互為消長(chang)的(de)關(guan)系，改革更不應理解為是(shi)增(zeng)長(chang)抑制性的(de)。必須加大供給側發(fa)力，以新供給替代老供給，通過改革真正創造出新的(de)制度紅利和效(xiao)率紅利。

儲蓄依然是我國的(de)優勢(shi)，如果(guo)能將(jiang)儲蓄轉化為有(you)效率(lv)的(de)投資，將(jiang)會形成當前乃至長遠(yuan)的(de)資本存量，這對經濟高質(zhi)量的(de)增長是有(you)益的(de)。

未來五年，要(yao)以提高資本形成效率(lv)為核心推動(dong)相關領域改革。首先(xian)，要(yao)進一步深化投資體(ti)(ti)制(zhi)改革，打破條塊分割(ge)、市(shi)(shi)場(chang)分割(ge)、切實保障企業和(he)個人投資自主權。轉變(bian)要(yao)素價格形成機制(zhi)，消除要(yao)素價格“多(duo)軌制(zhi)”的現(xian)象，加快形成“統一開放，競爭(zheng)有(you)序”的市(shi)(shi)場(chang)體(ti)(ti)系，釋放市(shi)(shi)場(chang)投資主體(ti)(ti)活力。

其次，要建立(li)市(shi)場化的企業(ye)資(zi)本金補充機制(zhi)，使企業(ye)恢(hui)復到健(jian)康(kang)的資(zi)產負債率水(shui)平。

第三，要提高政(zheng)府(fu)投資(zi)(zi)效(xiao)率，發揮(hui)政(zheng)府(fu)投資(zi)(zi)對(dui)技(ji)(ji)術創新和科技(ji)(ji)研發的重要推動作(zuo)用(yong)。通(tong)過政(zheng)府(fu)投資(zi)(zi)的宏觀導向作(zuo)用(yong)，在基礎研究和產業發展的共性技(ji)(ji)術領域加大資(zi)(zi)金(jin)(jin)支持，鼓勵官產學(xue)研金(jin)(jin)共建創新聯(lian)盟，促(cu)進(jin)技(ji)(ji)術創新、人力資(zi)(zi)本積累和企業設備投資(zi)(zi)改造。

第四(si)，全面深(shen)化(hua)負面清(qing)(qing)單制(zhi)(zhi)度(du)，激(ji)發(fa)民間投資(zi)(zi)活力(li)。從(cong)未來(lai)發(fa)展來(lai)看，共享經濟(ji)、長尾經濟(ji)、零成本(ben)經濟(ji)不斷涌(yong)現(xian)，大數據、云(yun)計算等新(xin)一代信息(xi)技術與經濟(ji)、產(chan)業、科(ke)技全方(fang)位深(shen)度(du)融合，不斷催(cui)生新(xin)業態、新(xin)產(chan)品和新(xin)模式(shi)。為了進一步適應這(zhe)種(zhong)新(xin)形勢，已經出(chu)臺的負面清(qing)(qing)單制(zhi)(zhi)度(du)還(huan)應加強(qiang)制(zhi)(zhi)度(du)供給，及(ji)時修訂《產(chan)業結構調整指導目(mu)錄》。通過(guo)負面清(qing)(qing)單制(zhi)(zhi)度(du)，有效地保證市(shi)場準入，激(ji)發(fa)市(shi)場潛能。抑制(zhi)(zhi)地方(fang)政(zheng)府競爭性投資(zi)(zi)，激(ji)發(fa)民間資(zi)(zi)本(ben)市(shi)場活力(li)，進而(er)提高社會資(zi)(zi)金(jin)形成和配置效率。

（作者為中國(guo)國(guo)際經濟交流中心副研究員）