11月9日，上證指數在4個交易日內快速放量，一舉(ju)突破3373點(dian)到3680點(dian)的“300里(li)無(wu)人地帶”。然后經過13個交易日的盤整，市(shi)場(chang)終(zhong)于作出(chu)了上周(zhou)五的選擇，掉(diao)頭下跌(die)。

上周(zhou)末，所有(you)人都在(zai)探討引發(fa)(fa)周(zhou)五暴跌的(de)(de)原因，首當(dang)其(qi)沖(chong)的(de)(de)是證監會對(dui)券商(shang)收益互(hu)換交(jiao)易(yi)的(de)(de)禁(jin)令。當(dang)然關于“國(guo)家隊(dui)”減倉的(de)(de)傳聞、券商(shang)減持(chi)的(de)(de)松(song)綁、甚至(zhi)包括(kuo)中信“1.06萬億(yi)”烏龍事件(jian)也(ye)都成為引發(fa)(fa)下跌的(de)(de)各(ge)種論據。

到了(le)本周，經歷了(le)周一戲劇性的“V”型反轉，以(yi)及周三(san)市(shi)場(chang)(chang)的二八分化(hua)(hua)，應該說可以(yi)看出一定的趨勢(shi)性變(bian)化(hua)(hua)。我們認(ren)為，近期股市(shi)的變(bian)化(hua)(hua)，既體現出市(shi)場(chang)(chang)對管理(li)層(ceng)慢(man)牛控制意圖廣泛(fan)解讀的共識，也是市(shi)場(chang)(chang)在(zai)快速上(shang)漲(zhang)和多日盤整糾結后，一次短期方向的選(xuan)擇。

在(zai)上個周末，管理層的(de)呵護之意(yi)通過央行的(de)動作、證監會的(de)澄清和券商的(de)表(biao)態(tai)溢(yi)于言表(biao)，政策慢牛依然是監管意(yi)志。

此外(wai)，由于寬(kuan)松的(de)貨(huo)幣依然找不到(dao)合意的(de)配置資產(chan)，從(cong)未來(lai)一兩年的(de)選擇(ze)看，股市仍然是難得(de)的(de)資金(jin)蓄水池。當(dang)然，未來(lai)還會(hui)出(chu)現(xian)一個根本(ben)性(xing)的(de)改變——注(zhu)冊制(zhi)或(huo)許會(hui)遲到(dao)，但絕不會(hui)不到(dao)。這是A股市場最重大的(de)制(zhi)度性(xing)變革之一，它將(jiang)從(cong)根本(ben)上顛覆現(xian)有的(de)交易邏(luo)輯和風格偏好。

由此(ci)，我(wo)們認為上(shang)周(zhou)五的(de)下跌以及本周(zhou)股(gu)市的(de)表現(xian)，是A股(gu)又(you)一次結構性交易(yi)邏輯(ji)調整(zheng)的(de)開端。

自(zi)1998年以來，A股(gu)經歷了3次重大交易風格的轉變。

第一階段：莊股時代1998~2004年

亞洲金(jin)融危機(ji)后，上市(shi)(shi)公(gong)司(si)整體業績(ji)慘(can)淡，股票(piao)(piao)市(shi)(shi)場(chang)資(zi)本稀(xi)缺。在(zai)A股市(shi)(shi)場(chang)中(zhong)，唯一(yi)能(neng)引起市(shi)(shi)場(chang)興(xing)趣(qu)的(de)就是(shi)有并(bing)購重組消息的(de)股票(piao)(piao)，因為大家(jia)都需要(yao)在(zai)弱(ruo)市(shi)(shi)中(zhong)超預期。莊(zhuang)家(jia)以兼并(bing)重組的(de)故事大行其道，跟莊(zhuang)成了所有機(ji)構與(yu)股民(min)一(yi)致的(de)選擇。而莊(zhuang)的(de)強弱(ruo)與(yu)其所能(neng)調動的(de)資(zi)金(jin)規(gui)模密切相關(guan)。

從(cong)(cong)“莊(zhuang)(zhuang)家呂梁”的中科系(xi)，到(dao)“資本(ben)帝(di)國”的德(de)隆(long)系(xi)等，炒莊(zhuang)(zhuang)、跟(gen)莊(zhuang)(zhuang)、聽莊(zhuang)(zhuang)成為那(nei)一代股民以及青(qing)澀(se)交易員們最主(zhu)要(yao)的交易邏輯(ji)和(he)主(zhu)題偏好。2004年(nian)(nian)4月13日，德(de)隆(long)系(xi)的崩塌才真正意味著以莊(zhuang)(zhuang)股為交易核心(xin)時(shi)代的終(zhong)結(jie)。上證指(zhi)數(shu)也完成了從(cong)(cong)1998年(nian)(nian)1043點(dian)(dian)的低點(dian)(dian)起步，到(dao)2001年(nian)(nian)2245點(dian)(dian)的周(zhou)期高位，最后在(zai)2005年(nian)(nian)回歸998點(dian)(dian)大底。

第二階段：價值時代2005~2010年

加(jia)入(ru)WTO之后，中國經濟進(jin)入(ru)低(di)通脹高增長的黃金時代(dai)。外(wai)貿順(shun)差節(jie)節(jie)攀升，外(wai)占發幣年年升高，國際資本開始流入(ru)，上市公司業績快速增長，地產市場逐漸火熱，資產價(jia)格(ge)日益高漲(zhang)，股權(quan)分置改(gai)革正式啟動。

因為中(zhong)國經濟基(ji)本面的(de)(de)驚人業績(ji)，更因為股(gu)權分置改革所帶來(lai)的(de)(de)激勵紅利(li)，上市公(gong)司的(de)(de)報(bao)表一年比(bi)一年出乎(hu)人的(de)(de)意料，由于對增長的(de)(de)自信和對業績(ji)回報(bao)的(de)(de)預(yu)期，散戶和機構投資者們形成了價值投資的(de)(de)共(gong)識(shi)理(li)念(nian)。

巴菲特(te)的(de)(de)故事(shi)，成為最勵志的(de)(de)股市(shi)(shi)語言。而對上市(shi)(shi)公司的(de)(de)業績(ji)調查與估算，是(shi)所有(you)分(fen)析師們(men)幾(ji)乎唯(wei)一的(de)(de)推(tui)薦依據(ju)。守在廠門口數提(ti)貨車、到(dao)市(shi)(shi)場打聽交易額等所有(you)收(shou)集業績(ji)的(de)(de)手(shou)段(duan)也從此時開始(shi)流行。尋找高(gao)增長、低估值(zhi)的(de)(de)公司成為那個階段(duan)最核心的(de)(de)交易邏輯和風格偏好。

無數(shu)大爺大媽們也是在那(nei)時學會了(le)市(shi)盈(ying)率的(de)分析方(fang)法。一批(pi)百元白馬股(gu)誕生在那(nei)個(ge)年(nian)代，貴州茅臺(tai)、云南白藥、中國船舶、中國平安(an)就是這樣(yang)被所有股(gu)民耳熟(shu)能詳(xiang)的(de)。從2005年(nian)的(de)998點到2007年(nian)10月16日歷(li)史(shi)高位6124點，再到2009年(nian)3478點的(de)二次反彈結束(shu)，其(qi)后A股(gu)迎來了(le)一次漫(man)長的(de)熊市(shi)。

第三階段：殼股時代2010~2015年

“4萬億”的(de)熱(re)潮(chao)消退(tui)之后，主要行業產能(neng)過剩(sheng)，經濟(ji)在(zai)(zai)通(tong)脹和通(tong)縮間快(kuai)速切換(huan)。而在(zai)(zai)股(gu)市中(zhong)，中(zhong)小盤股(gu)的(de)數量和規模(mo)逐漸占據了舞臺的(de)中(zhong)央，互聯網(wang)也吹來了在(zai)(zai)風(feng)口(kou)起飛的(de)豬，神創板正式開(kai)啟。

由于實(shi)體經濟的下滑，大(da)藍籌和(he)大(da)盤股(gu)的業(ye)績已經失(shi)去了增長的想象空間，這類股(gu)票除了給大(da)盤定價指數(shu)之外，也只能成(cheng)為(wei)(wei)機構(gou)(gou)投資者們最主(zhu)要的底倉構(gou)(gou)成(cheng)。而實(shi)體經濟的老板們，似乎正看見產業(ye)資本(ben)周期(qi)性的退出通道——上市。中小盤股(gu)和(he)創(chuang)業(ye)板自然成(cheng)為(wei)(wei)快速而又有效的途徑。

除(chu)了打破腦袋爭取一個(ge)上(shang)市名(ming)額之外，資產重(zhong)組、借殼(ke)上(shang)市是(shi)更快速有效(xiao)的途徑，殼(ke)資源變得越來(lai)越貴。有了殼(ke)，概念(nian)的故事才(cai)能創出一夜十倍(bei)的奇跡。

從2010年(nian)以來，逢ST必(bi)被爆炒，所有的(de)散戶和機構(gou)(gou)把中小(xiao)盤股(gu)當(dang)成(cheng)創造(zao)資本神(shen)話的(de)主要(yao)題材。只要(yao)足夠小(xiao)，只要(yao)主業壞，只要(yao)沒有實質性業務構(gou)(gou)成(cheng)，那(nei)么(me)市場相信題材一定會(hui)到來，甚至對殼(ke)市場也給出了公允的(de)定價，從高峰(feng)的(de)百億(yi)元到今日(ri)的(de)15億(yi)元。

當然，神創(chuang)(chuang)的(de)到(dao)來(lai)更(geng)是放大(da)了這一輪的(de)奇跡。從去(qu)年底到(dao)今年股(gu)市震蕩之前，2600點的(de)行(xing)情(qing)，神創(chuang)(chuang)和(he)小票才真正(zheng)居功至偉；而(er)一致看好的(de)國企改革，竟(jing)然被遠(yuan)遠(yuan)地(di)甩在(zai)了身后。即使(shi)像(xiang)中國中車這樣的(de)熱(re)門股(gu)票，也遠(yuan)遠(yuan)落在(zai)全(quan)通、暴風、樂視等這些“會飛的(de)豬”后面。市盈率在(zai)風口面前被吹得七(qi)零八落，A股(gu)迎(ying)來(lai)了市夢率時代(dai)。

第四階段：冠軍時代2016年起步？

上周(zhou)五200點的“斷頭鍘”，發(fa)(fa)(fa)生(sheng)(sheng)在(zai)市場失去做空(kong)工具(ju)之(zhi)(zhi)后(hou)，也發(fa)(fa)(fa)生(sheng)(sheng)在(zai)人(ren)民幣納入SDR貨幣籃子之(zhi)(zhi)前(qian)，發(fa)(fa)(fa)生(sheng)(sheng)在(zai)未來養(yang)老金入市之(zhi)(zhi)前(qian)，發(fa)(fa)(fa)生(sheng)(sheng)在(zai)加入MSCI預期實現之(zhi)(zhi)前(qian)。

不過，最(zui)關鍵的因素還(huan)是注(zhu)冊制(zhi)，它的到來將(jiang)會徹底(di)終結上一輪的交易(yi)邏輯和(he)風格偏好。由此，A股將(jiang)迎來交易(yi)邏輯與(yu)風格偏好的第(di)四(si)次切換(huan)。

目前注(zhu)冊制的(de)(de)時(shi)間(jian)還未落實，但可以肯定的(de)(de)是它必定會到來，屆時(shi)殼(ke)資源(yuan)將(jiang)(jiang)會徹底告別稀缺，真(zhen)正的(de)(de)市場定價時(shi)代將(jiang)(jiang)會開啟。而在海量公司中(zhong)，形(xing)成(cheng)注(zhu)意力(li)的(de)(de)聚焦、有共識的(de)(de)預期才(cai)是個(ge)股(gu)上漲的(de)(de)基本前提(ti)。細分(fen)冠(guan)軍、行業(ye)龍頭、明星(xing)企業(ye)才(cai)能成(cheng)為市場的(de)(de)熱點(dian)。

從宏觀周(zhou)期看，未來(lai)幾年(nian)的(de)經(jing)濟增(zeng)長(chang)(chang)依然會在(zai)底(di)部盤整；從發展趨勢看，走出底(di)部周(zhou)期的(de)動力來(lai)自于新增(zeng)長(chang)(chang)而非舊復蘇。那(nei)么我們相信冠軍(jun)的(de)誕生將會有兩種邏輯(ji)：

首先，隨(sui)著傳統行(xing)業(ye)(ye)的(de)(de)產能出(chu)清，那(nei)些真正(zheng)有效率的(de)(de)企(qi)業(ye)(ye)將會顯示(shi)出(chu)更強的(de)(de)競(jing)爭力，從(cong)而(er)在(zai)下滑周期內聚集更多(duo)的(de)(de)市場份額(e)，形成下一時期的(de)(de)行(xing)業(ye)(ye)寡頭。在(zai)水(shui)泥、鋼鐵、船(chuan)舶、化工、有色、紡織等傳統產能行(xing)業(ye)(ye)，我(wo)們看(kan)到這種現象正(zheng)在(zai)發生，某些企(qi)業(ye)(ye)正(zheng)在(zai)創造令人意(yi)外(wai)的(de)(de)可能。

其(qi)次，對于高科技與新興技術行(xing)業，一(yi)些隱形(xing)冠軍正(zheng)在(zai)誕(dan)生，這(zhe)些企業不但完成(cheng)(cheng)了對進口產品的(de)(de)替(ti)代和全球分工價(jia)值(zhi)鏈的(de)(de)上(shang)移，更為(wei)重要的(de)(de)是正(zheng)在(zai)形(xing)成(cheng)(cheng)以中國(guo)為(wei)核心的(de)(de)技術標準、技術路(lu)線、知識產權(quan)，而(er)且(qie)在(zai)國(guo)際市場上(shang)形(xing)成(cheng)(cheng)了快速上(shang)升(sheng)的(de)(de)競(jing)爭力和影響力。

在新(xin)(xin)材(cai)料、新(xin)(xin)能源、信息通信、智能制造、重(zhong)型裝備(bei)、海洋(yang)工程、生物制藥等(deng)重(zhong)要領域的(de)(de)細分行業出現了一(yi)(yi)批未來(lai)可能的(de)(de)明星(xing)。下一(yi)(yi)個(ge)階(jie)段，也(ye)許行業研究員將分享宏(hong)觀策(ce)略研究員的(de)(de)榮(rong)耀(yao)與光芒。和此前一(yi)(yi)樣，股票市場(chang)的(de)(de)投資(zi)者(zhe)們將掀起新(xin)(xin)一(yi)(yi)輪的(de)(de)學習高潮，只不過這次熱點不是宏(hong)觀經(jing)濟(ji)，而(er)是前沿(yan)技術。

寫到這(zhe)里，我們(men)覺得(de)，是A股(gu)市場推動了我們(men)學(xue)習型社會的建設(she)。當股(gu)民不容易。

最后，我們闡述一(yi)下(xia)對近期市場(chang)(chang)的(de)判斷：從(cong)短期來看，機構年(nian)(nian)底的(de)考(kao)核絕(jue)大部分將會在12月(yue)中旬(xun)完(wan)成，交易員做多的(de)熱情并不(bu)踴躍，整(zheng)個市場(chang)(chang)依然是存量資金的(de)博弈。私募們除了(le)盡快完(wan)成利潤兌現，也(ye)在準備著年(nian)(nian)底對投資人的(de)業績陳述。市場(chang)(chang)可能(neng)進入(ru)弱勢(shi)調整(zheng)階段，在本月(yue)美聯(lian)儲加息結果出來之(zhi)前，我們建議輕倉觀望。

（作(zuo)者(zhe)為金(jin)融研究機構(gou)EBG研究員）