每經編輯｜每經記(ji)者 朱丹丹    

每經記者 朱丹丹

2015年以來(lai)，全球大(da)宗商品異常(chang)低迷。臨近12月(yue)，美元(yuan)指數更是一度突破100點(dian)整數關口，大(da)宗商品市場繼續承(cheng)壓(ya)。

2015年的(de)最(zui)后一(yi)個月，美聯儲正式(shi)宣布加息(xi)。在這種情況下，持續低(di)迷的(de)大宗(zong)(zong)商品將(jiang)繼續下跌還是見底反彈(dan)？作為大宗(zong)(zong)商品的(de)主要進口(kou)國，中國的(de)經濟狀況會怎(zen)樣？與此同時，中國央(yang)行又(you)會采(cai)取怎(zen)樣的(de)貨(huo)幣政策予以應對？

針對這些(xie)問(wen)題，《每日(ri)經(jing)(jing)濟新聞(wen)》記(ji)者（以下簡稱NBD）專訪(fang)了九(jiu)州證券全球首席經(jing)(jing)濟學家鄧海清。

大宗商品與美元高度相關

NBD：2015年以來,大(da)宗商品(pin)整(zheng)體表現相當低迷。隨著美國加(jia)息的(de)確定，您認為(wei)，未來黃金(jin)以及大(da)宗商品(pin)價格的(de)走勢將會怎樣？

鄧海清：國(guo)內市(shi)場(chang)的(de)普遍看法是(shi)(shi)，隨(sui)著美(mei)(mei)(mei)聯儲(chu)加息周期開啟，美(mei)(mei)(mei)元將長(chang)期走強(qiang)。我(wo)(wo)們認為，這個說法是(shi)(shi)不太成立(li)的(de)。我(wo)(wo)們此(ci)前做(zuo)了數(shu)(shu)(shu)據實證分析(xi)，發現美(mei)(mei)(mei)元指數(shu)(shu)(shu)走強(qiang)最主要(yao)的(de)決定因素跟長(chang)期通脹、歐洲一年(nian)期國(guo)債是(shi)(shi)高度相(xiang)關的(de)，這就隱含美(mei)(mei)(mei)元指數(shu)(shu)(shu)的(de)走勢取決于歐洲央(yang)行(xing)與美(mei)(mei)(mei)聯儲(chu)操作方向(xiang)的(de)問題。若(ruo)強(qiang)調(diao)美(mei)(mei)(mei)元走強(qiang)，其實主要(yao)的(de)原因是(shi)(shi)美(mei)(mei)(mei)聯儲(chu)貨幣(bi)(bi)政(zheng)(zheng)策(ce)與歐洲央(yang)行(xing)貨幣(bi)(bi)政(zheng)(zheng)策(ce)做(zuo)一個反向(xiang)操作。2015年(nian)來，美(mei)(mei)(mei)聯儲(chu)一直在給市(shi)場(chang)傳達加息的(de)信(xin)息，歐洲央(yang)行(xing)則一直是(shi)(shi)大放水的(de)信(xin)息，兩者(zhe)信(xin)息基(ji)本(ben)面(mian)差異明顯。基(ji)于美(mei)(mei)(mei)國(guo)和歐元區(qu)經濟基(ji)本(ben)面(mian)的(de)對(dui)比，我(wo)(wo)們認為，2014年(nian)以來美(mei)(mei)(mei)元指數(shu)(shu)(shu)的(de)走強(qiang)，根本(ben)原因在于相(xiang)似基(ji)本(ben)面(mian)數(shu)(shu)(shu)據下兩家央(yang)行(xing)的(de)看法相(xiang)反，導致貨幣(bi)(bi)政(zheng)(zheng)策(ce)方向(xiang)分化。

不過(guo)，目(mu)前歐(ou)(ou)美(mei)(mei)之間(jian)的基(ji)本面(mian)相(xiang)似(si)度(du)大(da)于差異度(du)，基(ji)本面(mian)之差并不支持歐(ou)(ou)美(mei)(mei)貨幣(bi)政策分化。美(mei)(mei)國(guo)與歐(ou)(ou)洲(zhou)一(yi)年(nian)期國(guo)債利率之差已經達到1%，這一(yi)水平是2007年(nian)以來的最高(gao)值，這與基(ji)本面(mian)是背離的。我們認(ren)為，即使(shi)在基(ji)本面(mian)不變的假設(she)下(xia)，歐(ou)(ou)央行(xing)對(dui)其(qi)經濟(ji)數據的態度(du)變化以及(ji)對(dui)風(feng)險的認(ren)識增強，也會導致歐(ou)(ou)央行(xing)與美(mei)(mei)聯儲貨幣(bi)政策方向(xiang)收斂(lian)，而這將帶來美(mei)(mei)歐(ou)(ou)一(yi)年(nian)期國(guo)債利差收窄，并導致美(mei)(mei)元指數長周期見頂回(hui)落。

具體到(dao)大(da)宗(zong)商(shang)(shang)品(pin)(pin)而(er)言(yan)，根(gen)據歷史(shi)的(de)實(shi)證可以看到(dao)，其走勢基本和美(mei)元(yuan)指數(shu)走勢高(gao)度(du)相關，因為美(mei)元(yuan)是(shi)大(da)宗(zong)商(shang)(shang)品(pin)(pin)的(de)計價貨幣(bi)。當然，大(da)宗(zong)商(shang)(shang)品(pin)(pin)與供求面，需求面也是(shi)有關系的(de)，但這些其實(shi)都(dou)會(hui)內(nei)化到(dao)美(mei)元(yuan)指數(shu)的(de)一(yi)個走勢上，比如(ru)中國(guo)(guo)、歐(ou)洲等一(yi)些以制造業(ye)為基礎的(de)國(guo)(guo)家，若經濟基礎比較(jiao)好，就會(hui)帶(dai)來大(da)宗(zong)商(shang)(shang)品(pin)(pin)的(de)需求上升。在供需矛盾(dun)不變的(de)情況(kuang)下，美(mei)元(yuan)指數(shu)作為貨幣(bi)因素會(hui)決定趨勢。隨著中國(guo)(guo)財政發(fa)力需求增加，加上美(mei)元(yuan)指數(shu)見頂，大(da)宗(zong)商(shang)(shang)品(pin)(pin)見底反彈(dan)只可能(neng)遲到(dao)，而(er)絕不會(hui)缺席。

NBD: 短短半(ban)年間(jian)，國際原油(you)價格已(yi)經跌去了將近一半(ban)。那么，作(zuo)為大宗商品(pin)的典型代表，國際原油(you)的走勢將會(hui)如何？

鄧海清：石油(you)與黃金、白(bai)銀，以(yi)及其(qi)它貴金屬、農產品是(shi)不(bu)一樣的(de)(de)，是(shi)所(suo)有大(da)(da)宗(zong)商(shang)品里最(zui)具(ju)獨特性(xing)的(de)(de)，其(qi)受政治(zhi)或者其(qi)他(ta)非(fei)(fei)市場(chang)因素(su)的(de)(de)干(gan)擾非(fei)(fei)常(chang)大(da)(da)，所(suo)以(yi)最(zui)近出現的(de)(de)大(da)(da)宗(zong)商(shang)品下跌(die)，油(you)價在跌(die)幅已(yi)經比較大(da)(da)情況的(de)(de)出現如此(ci)大(da)(da)幅度的(de)(de)下跌(die)，并(bing)不(bu)是(shi)源于貨幣因素(su)本身(shen)，更(geng)多是(shi)受伊朗核協議的(de)(de)達(da)成、美國解除實行(xing)40年之久的(de)(de)石油(you)出口禁令(ling)，以(yi)及俄羅斯與沙特、土耳(er)其(qi)關系的(de)(de)微妙等一些政治(zhi)外交因素(su)影響。因此(ci)，如果說(shuo)要選擇大(da)(da)宗(zong)商(shang)品走(zou)勢的(de)(de)風向標(biao)，油(you)價是(shi)不(bu)如銅、貴金屬等其(qi)他(ta)大(da)(da)宗(zong)商(shang)品的(de)(de)。

總之(zhi)，近期原油(you)受OPEC不減產等新的供給因(yin)素影(ying)響較大，與(yu)美元基本脫鉤；但金屬等大宗商(shang)品的走(zou)勢，均(jun)與(yu)美元指數密切(qie)相關。

貨幣政策由攻轉守成趨勢

NBD：如果大(da)宗商品(pin)價(jia)格(ge)繼續下跌，中國(guo)可能會承受輸入性通縮風險；而若大(da)宗商品(pin)見底反(fan)彈，又(you)會給中國(guo)經濟帶來(lai)什么影響？

鄧海清：大(da)(da)宗(zong)商(shang)品(pin)(pin)價(jia)格(ge)結束(shu)下(xia)行帶來一個(ge)(ge)的(de)影響，即(ji)是(shi)中(zhong)國(guo)(guo)PPI結束(shu)持續為負的(de)狀態(tai)。實際上，工業品(pin)(pin)價(jia)格(ge)通縮帶來的(de)一個(ge)(ge)負效應，是(shi)企(qi)業實際利潤的(de)大(da)(da)幅下(xia)滑，進(jin)而帶來傳統制造企(qi)業資產負債表的(de)收縮，最終導致(zhi)中(zhong)國(guo)(guo)面臨(lin)經濟(ji)下(xia)行壓(ya)(ya)力(li)。而央行為緩解這種(zhong)壓(ya)(ya)力(li)，則(ze)會大(da)(da)幅度(du)降低(di)企(qi)業融資成本(ben)(ben)，采(cai)取(qu)貨幣大(da)(da)寬松的(de)基本(ben)(ben)決(jue)策邏(luo)輯(ji)。對于中(zhong)國(guo)(guo)經濟(ji)，目前PMI庫(ku)存(cun)和(he)工業企(qi)業庫(ku)存(cun)指(zhi)標均處于歷史最低(di)區間，一旦大(da)(da)宗(zong)商(shang)品(pin)(pin)價(jia)格(ge)見底反彈，將導致(zhi)一波顯著的(de)補(bu)庫(ku)存(cun)過(guo)程(cheng)，這將促進(jin)中(zhong)國(guo)(guo)經濟(ji)回暖，央行的(de)放(fang)水空間或必要(yao)性也就(jiu)隨之大(da)(da)幅下(xia)降。

總之，對(dui)于中(zhong)國(guo)央(yang)(yang)行(xing)(xing)的(de)貨(huo)幣政(zheng)策(ce)，我們(men)認(ren)為，目前的(de)實際(ji)利(li)率已(yi)經(jing)接(jie)近中(zhong)性貨(huo)幣政(zheng)策(ce)下限(xian)，若央(yang)(yang)行(xing)(xing)仍(reng)維持穩健貨(huo)幣政(zheng)策(ce)和(he)中(zhong)性基(ji)調，則(ze)降(jiang)息(xi)空間(jian)基(ji)本(ben)不(bu)存在。如果(guo)2016年真的(de)出現“通脹歸來”，則(ze)央(yang)(yang)行(xing)(xing)貨(huo)幣政(zheng)策(ce)方向可能發(fa)生更大(da)變(bian)化。此外，歐洲(zhou)、美國(guo)、日本(ben)的(de)貨(huo)幣政(zheng)策(ce)已(yi)由分化到收斂。貨(huo)幣政(zheng)策(ce)由“攻”轉“守”是全球央(yang)(yang)行(xing)(xing)大(da)趨勢，從外部(bu)均衡角度來看，中(zhong)國(guo)央(yang)(yang)行(xing)(xing)或已(yi)無進一步寬松空間(jian)。

NBD：美元加息之后，您對全球資產配置(zhi)有怎樣(yang)建議？

鄧海清：我們看(kan)空債(zhai)市，看(kan)多股(gu)市，2016年債(zhai)券收益(yi)率大幅(fu)(fu)反彈(dan)不可避免。首先(xian)，“股(gu)債(zhai)蹺蹺板”將重新出(chu)現，基(ji)(ji)于(yu)基(ji)(ji)本面(mian)(mian)好轉(zhuan)、貨幣政策(ce)缺乏放松(song)空間的(de)(de)(de)邏輯，“資(zi)(zi)產荒”將在2016年得(de)到(dao)解決，債(zhai)券收益(yi)率將出(chu)現大幅(fu)(fu)反彈(dan)，而(er)股(gu)市則受(shou)益(yi)于(yu)基(ji)(ji)本面(mian)(mian)和企業(ye)盈利改(gai)善(shan)，股(gu)票(piao)將進入長(chang)期的(de)(de)(de)“健(jian)康牛(niu)”。其(qi)次，股(gu)市的(de)(de)(de)投(tou)資(zi)(zi)風格也(ye)會(hui)(hui)大變。以前，大家比較看(kan)中(zhong)中(zhong)小(xiao)盤股(gu)和科(ke)技(ji)股(gu)，即所謂的(de)(de)(de)高科(ke)技(ji)成長(chang)股(gu)，而(er)看(kan)淡(dan)周期性股(gu)票(piao)；但我們認為，大宗(zong)商品價格下(xia)跌、中(zhong)國(guo)藍籌股(gu)基(ji)(ji)本面(mian)(mian)預期的(de)(de)(de)改(gai)善(shan)，會(hui)(hui)帶來藍籌行情(qing)，這也(ye)是一些保險公司在搶占地(di)產以及部(bu)分低估(gu)值公司的(de)(de)(de)原因。這恰好代表未來一個非常(chang)正確的(de)(de)(de)方(fang)向選(xuan)擇。

相反(fan)地，我們認為，隨(sui)著大盤藍籌(chou)的(de)(de)改善(shan)，央行放水的(de)(de)力(li)度會減(jian)小(xiao)，現(xian)在的(de)(de)高(gao)(gao)科技股(gu)，包(bao)括估(gu)值過(guo)高(gao)(gao)的(de)(de)股(gu)票，高(gao)(gao)估(gu)值隱含其(qi)增長率必須(xu)達(da)到(dao)40%以上，如(ru)果達(da)不到(dao)，就(jiu)會迎來(lai)估(gu)值的(de)(de)調整風險。總之，從長期(qi)來(lai)看（一兩年之上），代表中國高(gao)(gao)科技的(de)(de)企業肯(ken)定是優(you)選項；但短(duan)期(qi)（一年之內）則并不認為這(zhe)些新三板、創業板的(de)(de)股(gu)票會比(bi)大盤藍籌(chou)股(gu)收益好(hao)。

對于全(quan)球資產(chan)配置，個人認為，未(wei)來(lai)最大(da)的一個變(bian)化是(shi)，包括中(zhong)國在內的新興市場國家資產(chan)的下跌見底基本(ben)上(shang)會(hui)逐漸來(lai)臨，而新興市場中(zhong)最具備(bei)吸引(yin)力的應該是(shi)人民(min)幣(bi)資產(chan)，即人民(min)幣(bi)的投(tou)資吸引(yin)力會(hui)上(shang)升；同(tong)時，2016年人民(min)幣(bi)匯(hui)率(lv)只會(hui)大(da)波動，并不會(hui)出現(xian)大(da)貶值。