每經(jing)編輯(ji)｜每經(jing)記者 孫宇婷    

◎每經記者 孫宇婷

新(xin)年伊始，A股便連遭熔(rong)斷。一(yi)時間，僅(jin)僅(jin)推(tui)出數日的(de)(de)熔(rong)斷機(ji)(ji)制(zhi)成(cheng)了眾(zhong)矢之的(de)(de)，遭到各(ge)方口誅(zhu)筆伐。那么(me)，熔(rong)斷機(ji)(ji)制(zhi)真的(de)(de)是罪大惡極嗎？作為(wei)一(yi)項世(shi)界各(ge)國普遍施行又行之有(you)效的(de)(de)制(zhi)度，為(wei)何(he)(he)令A股有(you)些消化不(bu)良(liang)？我們的(de)(de)熔(rong)斷機(ji)(ji)制(zhi)與世(shi)界各(ge)國有(you)何(he)(he)不(bu)同？下一(yi)步，是廢除熔(rong)斷機(ji)(ji)制(zhi)更好，還是進一(yi)步改良(liang)，又應該如何(he)(he)改良(liang)？

為揭開這些問題(ti)的答案，《每日經濟新聞》記者進(jin)行(xing)了深入調研。

熔斷(duan)機制起源于美國，是美國證券交易委(wei)員會(hui)（SEC）設立(li)的一(yi)種保(bao)護(hu)機制，即在(zai)交易過(guo)程中，當(dang)價(jia)格波動幅度達到(dao)某一(yi)限定(ding)目標時，交易將暫停一(yi)段(duan)時間。其原理類(lei)似于保(bao)險絲在(zai)過(guo)量電流通過(guo)時會(hui)熔斷(duan)，以(yi)保(bao)護(hu)電器不受(shou)到(dao)損(sun)傷。

在(zai)國外，熔(rong)斷(duan)(duan)機制(zhi)(zhi)有兩(liang)種表現形式，分(fen)別是“熔(rong)而斷(duan)(duan)”與“熔(rong)而不(bu)斷(duan)(duan)”。前者是指當(dang)(dang)價(jia)(jia)格觸(chu)及熔(rong)斷(duan)(duan)點后，在(zai)隨后的(de)(de)一(yi)段(duan)時間內(nei)停止交易；后者是指當(dang)(dang)價(jia)(jia)格觸(chu)及熔(rong)斷(duan)(duan)點后，在(zai)隨后的(de)(de)一(yi)段(duan)時間內(nei)仍可(ke)繼續(xu)交易，但報(bao)價(jia)(jia)限制(zhi)(zhi)在(zai)熔(rong)斷(duan)(duan)點之(zhi)內(nei)。目前，美國、日本、韓國和歐(ou)洲主流股指期貨普遍采用(yong)“熔(rong)而斷(duan)(duan)”的(de)(de)機制(zhi)(zhi)。

不(bu)過，由(you)于門檻設置得比(bi)較高，各國(guo)至(zhi)今很少(shao)觸(chu)及熔(rong)斷(duan)點。那么，A股在推出熔(rong)斷(duan)機制(zhi)后為(wei)何頻頻觸(chu)發熔(rong)斷(duan)呢(ni)？為(wei)此，《每(mei)日經濟新聞》記者(zhe)展開(kai)了調研(yan)。

回顧美股：熔斷(duan)機(ji)制為改(gai)善流動性

美(mei)(mei)國現行熔斷機(ji)制的誕生(sheng)可追(zhui)溯(su)至1987年10月(yue)19日(ri)的全球股市(shi)(shi)(shi)暴跌(die)事件，史稱(cheng)“黑色星期一”。當日(ri)華爾街爆發(fa)了(le)歷史上最大的一次股市(shi)(shi)(shi)崩潰，早(zao)晨9點(dian)(dian)10分，開盤鐘聲響后，道指(zhi)在屏幕上一開始顯(xian)示就已下(xia)(xia)跌(die)了(le)67點(dian)(dian)，賣出指(zhi)令排山倒(dao)海涌來。開盤不到(dao)一小時，指(zhi)數(shu)已下(xia)(xia)跌(die)104 點(dian)(dian)；下(xia)(xia)午(wu)兩點(dian)(dian)，跌(die)250點(dian)(dian)；兩小時后收盤，道指(zhi)下(xia)(xia)跌(die)了(le)508點(dian)(dian)，由(you)2246.74點(dian)(dian)狂跌(die)到(dao)1738.74點(dian)(dian)，跌(die)幅達22.6%，市(shi)(shi)(shi)值損(sun)失5030億美(mei)(mei)元。

這場突(tu)如(ru)其來的股災，讓市場真正認(ren)識到了價(jia)格(ge)限制制度的重(zhong)要性。

1988年，SEC和(he)美(mei)國商品期(qi)貨交易(yi)委員(yuan)會批準了(le)熔斷機(ji)制。這一機(ji)制最初掛鉤道(dao)指，實行兩(liang)級熔斷門檻：當(dang)道(dao)指下跌250點時(shi)，暫停(ting)交易(yi)1小時(shi)；當(dang)道(dao)指下跌400點時(shi)，暫停(ting)交易(yi)2小時(shi)。指數的(de)(de)跌幅是(shi)影響暫停(ting)交易(yi)時(shi)間長短的(de)(de)主要因素，跌幅越(yue)大(da)，暫停(ting)交易(yi)的(de)(de)時(shi)間越(yue)長。

熔斷制度(du)推出(chu)的好處顯而易(yi)見，在此后的18年中，美國(guo)再沒(mei)出(chu)現過大規模(mo)股災。

不過(guo)，2010年5月6日，一(yi)場驚濤駭浪不期而(er)至，道指(zhi)盤中(zhong)瘋(feng)狂跳水近(jin)1000點，幅度之大前(qian)所未有(you)，市值(zhi)更瞬間蒸發逾8600億美(mei)元，創美(mei)國股市有(you)史以(yi)來(lai)最(zui)大單日盤中(zhong)跌(die)(die)幅。隨后道指(zhi)開始反(fan)彈，收盤下跌(die)(die)347.8點，跌(die)(die)幅3.2%，刷(shua)新一(yi)年多來(lai)最(zui)大跌(die)(die)幅。另外(wai)(wai)，標普500指(zhi)數收盤暴跌(die)(die)3.24%，納斯(si)達克綜合指(zhi)數跌(die)(die)3.44%，多家上市公司股價(jia)出現異動。著名咨詢公司埃森哲的股價(jia)在5分鐘之內從40美(mei)元跌(die)(die)到1美(mei)分后又迅速(su)回(hui)到40美(mei)元價(jia)位(wei)。而(er)高盛(sheng)集(ji)團、通(tong)用電氣、花旗集(ji)團、摩根大通(tong)以(yi)及福特(te)汽(qi)車(che)等重量級上市公司股價(jia)也無一(yi)例外(wai)(wai)上演(yan)“過(guo)山車(che)”行情。

在美股(gu)閃崩事(shi)件發生后，為了防(fang)止未來股(gu)市(shi)急跌(die)可能耗盡市(shi)場流動性(xing)。2010年(nian)6月，SEC在1988年(nian)創立(li)的大盤(pan)熔斷(duan)機制(zhi)基(ji)礎上，推出了個股(gu)熔斷(duan)機制(zhi)。此外，受閃崩未觸(chu)發熔斷(duan)機制(zhi)影響，SEC將(jiang)掛鉤(gou)的基(ji)準指數由道(dao)指修改為標(biao)普500指數，同時(shi)將(jiang)熔斷(duan)機制(zhi)修改為三級(ji)，熔斷(duan)門檻分別為7%、13%和20%，當觸(chu)發7%和13%時(shi)，暫停交易15分鐘；當觸(chu)發20%時(shi)，直(zhi)接休市(shi)。

除針對指數(shu)的(de)熔斷機(ji)制(zhi)調整外，SEC還以(yi)“限(xian)(xian)制(zhi)價(jia)(jia)格(ge)波(bo)動(dong)上下限(xian)(xian)”替代之前實施的(de)個(ge)股(gu)熔斷機(ji)制(zhi)，重(zhong)點在阻(zu)止個(ge)股(gu)偏(pian)離(li)一個(ge)特定的(de)價(jia)(jia)格(ge)幅度(du)區間，以(yi)降低暴漲(zhang)暴跌所帶(dai)來的(de)市場(chang)波(bo)動(dong)以(yi)及波(bo)動(dong)所引起的(de)后續影響(xiang)。比(bi)如(ru)15秒內價(jia)(jia)格(ge)漲(zhang)跌幅度(du)超過5%，將暫(zan)停(ting)這只股(gu)票(piao)交易(yi)5分鐘，但開盤(pan)價(jia)(jia)與(yu)收盤(pan)價(jia)(jia)、價(jia)(jia)格(ge)不超過3美元(yuan)的(de)個(ge)股(gu)價(jia)(jia)格(ge)波(bo)動(dong)空(kong)間可放寬至(zhi)10%。

《每(mei)日經(jing)濟新聞》記者注(zhu)意到，熔斷機(ji)(ji)制(zhi)作為非常規的(de)制(zhi)止股價異常波動的(de)手段，使用(yong)的(de)次數并(bing)不高。美(mei)國從1988年實行熔斷機(ji)(ji)制(zhi)至今，只(zhi)有1997年10月27日觸(chu)發過一次。

對比(bi)美(mei)股(gu)：A股(gu)熔斷存四大差異

根(gen)據A股于1月1日起正(zheng)式實施的指數(shu)熔(rong)斷相關規定，觸發(fa)5%熔(rong)斷閾值(zhi)市場將(jiang)暫停(ting)(ting)交(jiao)易(yi)15分鐘(zhong)，尾(wei)盤階段觸發(fa)5%或全天任何(he)時(shi)候觸發(fa)7%，暫停(ting)(ting)交(jiao)易(yi)至收(shou)市，基準指數(shu)選擇更能全面反映(ying)A股市場總體波動情(qing)況的滬深300指數(shu)。

根據A股熔斷機制(zhi)的(de)特點，實施(shi)過程中又分為(wei)以(yi)下(xia)幾種(zhong)狀(zhuang)況：當(dang)(dang)滬(hu)深(shen)300指(zhi)(zhi)數(shu)波(bo)動觸(chu)發(fa)5%熔斷閥值(zhi)，兩市暫停交(jiao)易(yi)15分鐘，熔斷結束后開(kai)始集合(he)競價，隨后繼(ji)續當(dang)(dang)天交(jiao)易(yi)；當(dang)(dang)滬(hu)深(shen)300指(zhi)(zhi)數(shu)在(zai)14時45分及之(zhi)后觸(chu)發(fa)5%閾值(zhi)，當(dang)(dang)日將暫停交(jiao)易(yi)至收(shou)盤；當(dang)(dang)滬(hu)深(shen)300指(zhi)(zhi)數(shu)全天任何(he)一個(ge)交(jiao)易(yi)時段觸(chu)發(fa)7%閾值(zhi)，將暫停交(jiao)易(yi)至收(shou)市；假如(ru)開(kai)盤滬(hu)深(shen)300指(zhi)(zhi)數(shu)觸(chu)發(fa)7%閾值(zhi)，市場(chang)將于9時30分起(qi)暫停交(jiao)易(yi)至收(shou)市。

記者(zhe)梳理發現，相比美(mei)股(gu)，A股(gu)熔(rong)斷機制主(zhu)要存在(zai)以(yi)下四大(da)差異。

第一，熔斷(duan)(duan)(duan)機制分(fen)級(ji)。美股實行(xing)的(de)是(shi)三級(ji)熔斷(duan)(duan)(duan)，有(you)三個(ge)(ge)檔次，分(fen)別是(shi)7%、13%和(he)20%。觸發(fa)前(qian)兩(liang)個(ge)(ge)熔斷(duan)(duan)(duan)閾值(zhi)，暫停(ting)交(jiao)易15分(fen)鐘，觸發(fa)20%熔斷(duan)(duan)(duan)閾值(zhi)，則直接休市。而(er)A股市場當前(qian)實行(xing)的(de)是(shi)兩(liang)級(ji)熔斷(duan)(duan)(duan)，5%和(he)7%，任何時候觸發(fa)7%熔斷(duan)(duan)(duan)閾值(zhi)，都將暫停(ting)交(jiao)易直至(zhi)休市。

第二，交(jiao)(jiao)易制(zhi)(zhi)度。美股(gu)(gu)采用的(de)是無漲(zhang)跌幅限(xian)(xian)制(zhi)(zhi)的(de)交(jiao)(jiao)易制(zhi)(zhi)度，A股(gu)(gu)則(ze)是有(you)漲(zhang)跌停板(ban)(ban)限(xian)(xian)制(zhi)(zhi)的(de)交(jiao)(jiao)易制(zhi)(zhi)度。對于(yu)大盤(pan)和(he)非ST股(gu)(gu)而言，漲(zhang)跌停板(ban)(ban)的(de)限(xian)(xian)制(zhi)(zhi)是10%。在(zai)這種制(zhi)(zhi)度下，只要達到漲(zhang)跌停板(ban)(ban)的(de)限(xian)(xian)制(zhi)(zhi)，A股(gu)(gu)就會出現類似(si)自動熔斷(duan)的(de)情況。

第(di)三，覆蓋(gai)范圍。美股市場上(shang)，除了股指(zhi)和股指(zhi)期貨在達到一定(ding)幅(fu)度(du)的漲跌(die)時會觸發熔(rong)斷機(ji)制外，熔(rong)斷機(ji)制也適用于個股。根據道指(zhi)對個股設置的“限制價格(ge)(ge)波(bo)(bo)動上(shang)下限”機(ji)制，如果(guo)某只個股的交(jiao)(jiao)易(yi)價格(ge)(ge)在5分鐘內(nei)漲跌(die)幅(fu)超過10%，則需(xu)暫停交(jiao)(jiao)易(yi)。如果(guo)該個股交(jiao)(jiao)易(yi)價格(ge)(ge)在15秒內(nei)仍未回(hui)到規定(ding)的“價格(ge)(ge)波(bo)(bo)動區(qu)間”內(nei)，將(jiang)暫停交(jiao)(jiao)易(yi)5分鐘。

而根據A股現(xian)行熔(rong)斷制(zhi)度，當滬深300指數(shu)日(ri)內漲跌幅達到一(yi)定閾值時，滬深交(jiao)易所(suo)上市的(de)全部股票、可轉債、股票期權等相關品種將暫(zan)停(ting)交(jiao)易，中金所(suo)的(de)所(suo)有股指期貨合(he)約暫(zan)停(ting)交(jiao)易。也就是(shi)說，即便個股的(de)走勢出現(xian)異常(chang)波動(dong)，只要不達到漲跌停(ting)板的(de)限制(zhi)，其日(ri)常(chang)交(jiao)易就不會被熔(rong)斷。

第四，投(tou)資(zi)者(zhe)(zhe)結構(gou)(gou)。根據Choice終端數據，在剔除(chu)大(da)股東所持(chi)流通股后，《每日經濟新聞》記者(zhe)(zhe)計算發現，截至2015年(nian)三季度末，A股公(gong)募(mu)基金(jin)(jin)、保險、券商、社保基金(jin)(jin)、QFII、私募(mu)等六大(da)機構(gou)(gou)持(chi)股市值占同期流通市值比(bi)例為16.45%。其中，公(gong)募(mu)基金(jin)(jin)占比(bi)最高，為7.6%；其余83.55%均為散戶持(chi)股。A股的(de)“散戶化”情況(kuang)由此可見一斑。與此同時，美(mei)股市場(chang)上，投(tou)資(zi)基金(jin)(jin)、養老金(jin)(jin)和(he)境(jing)外機構(gou)(gou)投(tou)資(zi)者(zhe)(zhe)發揮(hui)著(zhu)舉足輕重的(de)作用。1945年(nian)以來，機構(gou)(gou)投(tou)資(zi)者(zhe)(zhe)持(chi)股市值的(de)比(bi)重已經由不足10%逐步(bu)上升至2013年(nian)的(de)63%，占據市場(chang)絕對多(duo)數。

機構觀點集錦

交銀施(shi)羅德(de)基金：熔斷(duan)機(ji)制加(jia)劇流動性收縮

熔斷機制設置的(de)初衷是為了降低市場大幅(fu)波動(dong)概率(lv)，維護市場穩定，防(fang)止市場在短期內發生非理(li)性(xing)大幅(fu)波動(dong)，但市場近期給(gei)出的(de)測(ce)試結(jie)果和(he)機制設計(ji)的(de)初衷出現一定背離。

近期(qi)，流(liu)動性(xing)的邊際性(xing)變化是(shi)影響當前A股市(shi)(shi)場趨(qu)勢走向諸多因素中最主要的矛盾；人民幣貶(bian)值帶(dai)(dai)來流(liu)動性(xing)抽緊及避險情(qing)緒提升(sheng)，熔斷機制本身帶(dai)(dai)來的市(shi)(shi)場心理性(xing)恐慌性(xing)拋售，加劇了流(liu)動性(xing)的進一步收(shou)縮。

鑒于短(duan)期人民(min)幣匯率(lv)變(bian)化決定因素在央(yang)行(xing)(xing)，盡(jin)管央(yang)行(xing)(xing)不會放任人民(min)幣匯率(lv)短(duan)期大幅貶值，但(dan)卻無法預判政策(ce)維穩的時(shi)點，因此維持對A股市場謹慎判斷(duan)。下階段A股需(xu)密(mi)切關注：銀行(xing)(xing)間市場流動性是否有所轉(zhuan)好；海(hai)外風險有沒(mei)有進(jin)一步大幅提升。

匯豐中國：預(yu)計熔斷機制(zhi)將調(diao)整

匯豐中國(guo)股票(piao)策(ce)略主管(guan)孫(sun)瑜在研(yan)究(jiu)報告中稱，“設計欠佳”的(de)熔(rong)斷機(ji)制導致近期(qi)A股波動率大幅上升(sheng)，預計政(zheng)府(fu)未來幾個月(yue)將進行(xing)調(diao)(diao)整(zheng)(zheng)，以保(bao)護而不是擠出市場流動性。調(diao)(diao)整(zheng)(zheng)內容可能包括提高暫停交易或全天(tian)停止交易的(de)門(men)檻，縮短暫停的(de)時間。

2015年(nian)夏季的(de)股災表(biao)明(ming)，A股市場(chang)(chang)的(de)主導力(li)量(liang)是(shi)受(shou)情緒推動(dong)的(de)散戶，需(xu)要減(jian)少交易(yi)限制才能避免(mian)市場(chang)(chang)出現“踩踏”。鑒于杠桿水平較低，流動(dong)性和市場(chang)(chang)人氣基本(ben)恢復(fu)正常，預計市場(chang)(chang)波動(dong)性的(de)短(duan)期上升將是(shi)暫時(shi)的(de)。

麥格理：熔斷并未加(jia)劇市場震蕩

麥格理策略師Erwin Sanft在(zai)簡報(bao)中表示，熔斷機制“降低了政府(fu)臨(lin)時干預的(de)必要性，我認(ren)為(wei)許多海(hai)外投資者可(ke)能樂意(yi)看(kan)到(dao)這一(yi)點。我們(men)認(ren)為(wei)MSCI對(dui)此會感到(dao)放心(xin)，預計他們(men)將在(zai)6月宣布把A股(gu)納入基準指數。”

建銀國際：“恐慌”情(qing)緒或會(hui)持續(xu)幾周

建(jian)銀國際(ji)策略師Mark Jolley表示，股(gu)市(shi)(shi)可(ke)能進一(yi)步下(xia)跌(die)，直到人民(min)幣匯(hui)率(lv)企穩、經濟數(shu)據改(gai)善(shan)以及相關部(bu)門對股(gu)市(shi)(shi)熔斷機(ji)制(zhi)作出(chu)一(yi)些規定。熔斷機(ji)制(zhi)導(dao)致市(shi)(shi)場疲軟，因為(wei)投資者試圖搶在他人之前賣出(chu)股(gu)票。恐慌情緒(xu)最終將轉化成(cheng)買(mai)進機(ji)會。A股(gu)下(xia)挫必然會波(bo)及H股(gu)。

IG Asia Pte：熔(rong)斷機制適得其反(fan)需修正

IG Asia Pte駐新加坡策略師Bernard Aw表示，新實施的(de)熔斷機制本(ben)來希望成為股市的(de)穩定器，卻似(si)乎(hu)產生了(le)(le)反效果，因市場參與者(zhe)蜂擁趕在交易(yi)暫停之前奪路而(er)(er)逃，進而(er)(er)放大了(le)(le)下跌。但(dan)這并不是說中國(guo)的(de)熔斷機制不起作(zuo)用，而(er)(er)是需要(yao)修正以(yi)更有效。

中國很(hen)可能調整觸(chu)(chu)發熔斷(duan)的(de)百分比，這或有助(zhu)于完善這一(yi)機制；目(mu)前的(de)兩檔(dang)觸(chu)(chu)發閾值之間間隔可能太(tai)小，中國可能需要擴大(da)觸(chu)(chu)發閾值。

（每經記者據彭博資訊整(zheng)理）

小貼士新加坡熔斷機制(zhi)

新加坡交易所2014年2月(yue)開始實行的熔斷機制屬于“熔而(er)不斷”，旨在(zai)當證券市場發(fa)生(sheng)大規模動蕩時，保障(zhang)投資者權益。

當證券潛(qian)在(zai)價(jia)格(ge)較(jiao)參(can)考(kao)價(jia)格(ge)相差(cha)10%時，便會觸發熔斷，繼而實施5分鐘“冷(leng)(leng)(leng)靜期”。“冷(leng)(leng)(leng)靜期”內股票仍可(ke)交(jiao)易(yi)(yi)，但價(jia)格(ge)波(bo)動范圍(wei)限制在(zai)10%以(yi)內。“冷(leng)(leng)(leng)靜期”過后，交(jiao)易(yi)(yi)恢復正常，新參(can)考(kao)價(jia)根據“冷(leng)(leng)(leng)靜期”交(jiao)易(yi)(yi)情況(kuang)而定。