每經編輯｜張敬偉(wei)    

◎張敬偉

上(shang)周五受暫(zan)停熔斷機(ji)制刺激，滬深(shen)兩(liang)市早盤大(da)幅高開。但本周一收盤，沒有了熔斷機(ji)制，A股市場(chang)依(yi)然不爭氣，兩(liang)市逾千股跌停，飄(piao)紅(hong)個股不足百只。

看來A股市(shi)場(chang)“跌(die)跌(die)不休(xiu)”并不是熔(rong)斷機(ji)制(zhi)的錯。市(shi)場(chang)揪出(chu)了熔(rong)斷機(ji)制(zhi)這個“替罪羊”，但股市(shi)風險因素依(yi)然存在，短時(shi)間內也難以(yi)出(chu)清(qing)。

A股市(shi)(shi)(shi)場(chang)已經成(cheng)為全(quan)球(qiu)資(zi)本市(shi)(shi)(shi)場(chang)的(de)(de)“主(zhu)場(chang)”之(zhi)一。不(bu)管(guan)承認與否，A股波(bo)動(dong)對全(quan)球(qiu)股市(shi)(shi)(shi)的(de)(de)影響(xiang)力在加強。這(zhe)是2015年以來(lai)資(zi)本市(shi)(shi)(shi)場(chang)改革(ge)和人(ren)民幣匯率市(shi)(shi)(shi)場(chang)化的(de)(de)必然結果。A股市(shi)(shi)(shi)場(chang)再(zai)也不(bu)是封閉的(de)(de)系統，風吹草動(dong)和監管(guan)層的(de)(de)每項舉措都可(ke)能與全(quan)球(qiu)市(shi)(shi)(shi)場(chang)形成(cheng)互相影響(xiang)的(de)(de)連鎖反應。

新年伊始，全球(qiu)股市一片哀(ai)鳴(ming)，3個交易日內(nei)市值(zhi)蒸(zheng)發2.5萬億(yi)美(mei)元，創2000年以來最差開局。原因當然很多，但是從西方各大機(ji)構(gou)的評析看，中國(guo)經(jing)濟下行(xing)、熔斷機(ji)制的實施和A股的糟糕表現(xian)被視(shi)為主(zhu)因。中國(guo)要想成為全球(qiu)化的主(zhu)角，不(bu)僅A股市場要表現(xian)得更好，經(jing)濟治理(li)也要經(jing)受嚴峻的考驗。

還(huan)有更多的(de)風(feng)險要(yao)素。首先是宏觀經濟(ji)的(de)基本面依然處于下行態勢。12月(yue)份，中(zhong)國官方PMI為49.7，連(lian)續(xu)5月(yue)處于景(jing)氣(qi)線下。據國家統計(ji)局(ju)公布的(de)數據，2015年12月(yue)份CPI同(tong)比(bi)上漲(zhang)1.6%，2015全年CPI總水平(ping)比(bi)上年上漲(zhang)1.4%，低于政(zheng)府制定(ding)的(de)3%目標。PPI則連(lian)續(xu)46個月(yue)下降。

其(qi)次(ci)是(shi)流(liu)(liu)動(dong)(dong)性(xing)緊張帶來的(de)(de)(de)市(shi)場恐慌。美(mei)(mei)聯儲加息、人(ren)民(min)幣(bi)(bi)“入籃”導(dao)致的(de)(de)(de)資本外流(liu)(liu)和人(ren)民(min)幣(bi)(bi)匯(hui)率(lv)(lv)下調，形成了(le)事(shi)實(shi)上的(de)(de)(de)流(liu)(liu)動(dong)(dong)性(xing)緊張預期。但是(shi)基于(yu)人(ren)民(min)幣(bi)(bi)匯(hui)率(lv)(lv)不具備長期貶值基礎的(de)(de)(de)政(zheng)府承(cheng)諾(nuo)，政(zheng)策(ce)面不會(hui)放(fang)任人(ren)民(min)幣(bi)(bi)匯(hui)率(lv)(lv)下跌。再看事(shi)實(shi)上的(de)(de)(de)流(liu)(liu)動(dong)(dong)性(xing)緊張，到2015年(nian)12月(yue)末，中國的(de)(de)(de)外匯(hui)儲備是(shi)3.33萬億美(mei)(mei)元(yuan)，較(jiao)前月(yue)末大降1079億美(mei)(mei)元(yuan)，創歷史最大單月(yue)降幅。從市(shi)場平衡(heng)看，亟須貨幣(bi)(bi)政(zheng)策(ce)寬松來釋放(fang)流(liu)(liu)動(dong)(dong)性(xing)。2016年(nian)開局，央行貨幣(bi)(bi)寬松的(de)(de)(de)政(zheng)策(ce)步伐遲緩，市(shi)場并未等來降準或者(zhe)降息的(de)(de)(de)消息，流(liu)(liu)動(dong)(dong)性(xing)緊張在A股市(shi)場形成了(le)恐慌效應。

縱觀2015年A股市(shi)場的表現(xian)，牛市(shi)和貨(huo)幣政(zheng)策(ce)的寬松基本同步。降(jiang)息、準(zhun)和股市(shi)的同頻共振已成市(shi)場慣性(xing)，在政(zheng)策(ce)面沒(mei)有新的流(liu)動性(xing)釋放舉措時(shi)，A股市(shi)場的動力就會(hui)疲弱下來。

而這恰恰是監管層面臨的(de)(de)尷尬(ga)現(xian)實。為了保持人民幣(bi)匯率(lv)的(de)(de)基本穩(wen)定(ding)，央行對貨幣(bi)政(zheng)策的(de)(de)寬松不敢過(guo)度放大；但是對于股市不穩(wen)也充滿(man)忌憚，擔憂(you)2015年的(de)(de)跌(die)宕起(qi)伏情景再現(xian)。

匯率要(yao)穩(wen)定，股(gu)市(shi)要(yao)護盤(pan)，這是政策(ce)(ce)面面臨的兩難抉擇。從熔(rong)斷機制暫停和匯率止跌的市(shi)場形勢看，政策(ce)(ce)面對于股(gu)市(shi)和匯市(shi)采取了(le)“雙(shuang)撐(cheng)”措施。不過，政策(ce)(ce)的支(zhi)持(chi)是一(yi)種(zhong)機會還(huan)是一(yi)種(zhong)堅持(chi)，還(huan)需要(yao)后市(shi)觀察。

可(ke)以肯定(ding)的是，政策面要從貨幣(bi)政策是寬松還是緊縮的遲疑中(zhong)(zhong)盡快作出權衡(heng)決斷(duan)。基于美日(ri)歐等經(jing)濟體救經(jing)濟的經(jing)驗(yan)和(he)中(zhong)(zhong)國宏觀經(jing)濟的現實，貨幣(bi)寬松政策還是解決市(shi)(shi)場一攬子難題的良方。否則，政策面將(jiang)會陷入股(gu)市(shi)(shi)和(he)匯(hui)市(shi)(shi)難以兼顧，以及按下葫蘆浮起瓢的手忙腳亂中(zhong)(zhong)。

第三，雖然監管層近期發(fa)布了(le)(le)減持新規(gui)，給(gei)大(da)股東(dong)減持戴上(shang)了(le)(le)緊(jin)箍圈。但是(shi)2015年(nian)以(yi)來積累了(le)(le)超過萬億元的(de)減持規(gui)模，由此(ci)帶來的(de)市場(chang)恐慌如何逐(zhu)漸緩釋，同樣是(shi)A股市場(chang)不得不面對的(de)問題。

此(ci)外(wai)，注冊制本身(shen)不是問題，但對市場造成(cheng)的心理沖(chong)擊會(hui)否如(ru)熔(rong)斷機制一樣(yang)，好的改革逆轉為壞的效果？監管方還須(xu)提前做好風(feng)險把控(kong)以及預案。

股市也好、匯(hui)市也罷，兩市都(dou)是動(dong)態(tai)的(de)風(feng)險(xian)系統(tong)。而且(qie)制約A股市場(chang)發展(zhan)的(de)諸多風(feng)險(xian)因素尚未完(wan)全出清，因此，政(zheng)策面還需多下工夫(fu)應(ying)時而動(dong)，把握好經濟戰(zhan)略和治理策略的(de)辯證關系，將市場(chang)風(feng)險(xian)降至最低(di)。

（作者為察哈爾學會研(yan)究(jiu)員）