宏觀層面制約市場趨勢性機會

當那些只能存在于牛市(shi)(shi)的(de)(de)邏輯被證明已經(jing)失效后，當下A股市(shi)(shi)場正進入一種穩定的(de)(de)但(dan)又(you)極(ji)為煎熬的(de)(de)階段。上周(zhou)三(san)大幅(fu)反(fan)彈，隨后市(shi)(shi)場整體呈現(xian)寬幅(fu)震蕩格局，可能再度面(mian)臨方向(xiang)性(xing)選擇。大成(cheng)基金認為，5月(yue)經(jing)濟(ji)數據將驗證宏觀經(jing)濟(ji)的(de)(de)走向(xiang)，市(shi)(shi)場對(dui)于經(jing)濟(ji)邊際變(bian)化已經(jing)基本反(fan)映，短期來看市(shi)(shi)場有恢復賺(zhuan)錢(qian)效應的(de)(de)可能，但(dan)在基本面(mian)未發生改(gai)變(bian)的(de)(de)情(qing)況(kuang)下，不(bu)會形成(cheng)趨勢性(xing)的(de)(de)反(fan)轉(zhuan)機會。

大(da)成基(ji)金稱，一(yi)季度宏觀(guan)經(jing)濟走勢(shi)回暖，但從長期(qi)來(lai)看(kan)，宏觀(guan)經(jing)濟偏弱趨(qu)勢(shi)難以改變(bian)(bian)。首先，人民(min)幣信貸增(zeng)速從3月份開始出(chu)現了拐點下(xia)降；其次(ci)，持(chi)續跟蹤的宏觀(guan)高頻數據近期(qi)出(chu)現了下(xia)滑的態(tai)勢(shi)。總體來(lai)看(kan)，除非供(gong)給側改革帶來(lai)要(yao)素的邊際(ji)報酬遞增(zeng)，經(jing)濟整體仍將處于弱勢(shi)；短期(qi)拉動(dong)經(jing)濟增(zeng)長的動(dong)力只(zhi)有(you)基(ji)建投(tou)資，根據基(ji)建投(tou)資的政(zheng)策變(bian)(bian)化可以及時把握經(jing)濟的波(bo)動(dong)。

融通(tong)基金(jin)投資總監商小(xiao)虎分(fen)析，站在目(mu)前(qian)時點(dian)，自上(shang)而下(xia)看，市(shi)場在外部因素逐漸脫敏后，國(guo)內的宏觀經(jing)濟和改革進程(cheng)成為(wei)影(ying)響未來市(shi)場的主(zhu)要因素。回顧2015年下(xia)半(ban)年至2016年一季(ji)度，通(tong)過觀察信貸(dai)、經(jing)濟增長(chang)、通(tong)脹等指標，國(guo)內經(jing)濟似(si)乎又回到(dao)穩增長(chang)為(wei)主(zhu)的軌道上(shang)，所以市(shi)場以此為(wei)主(zhu)邏輯開展了一波反彈(dan)。而5月初的權威人士(shi)講話將市(shi)場的關注(zhu)焦(jiao)點(dian)從(cong)穩增長(chang)重新調整至促改革上(shang)。

商小虎認為，后(hou)市(shi)(shi)來(lai)(lai)看(kan)，改(gai)(gai)(gai)革(ge)(ge)(ge)因(yin)(yin)素既會(hui)制約貨幣(bi)政策，又會(hui)影(ying)響風險偏好。2015年A股上漲(zhang)的(de)(de)(de)主邏輯是改(gai)(gai)(gai)革(ge)(ge)(ge)，彼時市(shi)(shi)場對(dui)未來(lai)(lai)的(de)(de)(de)改(gai)(gai)(gai)革(ge)(ge)(ge)前景(jing)充滿憧憬，因(yin)(yin)此帶來(lai)(lai)風險偏好的(de)(de)(de)提振。目前看(kan)，改(gai)(gai)(gai)革(ge)(ge)(ge)因(yin)(yin)素仍(reng)將是影(ying)響市(shi)(shi)場的(de)(de)(de)關(guan)鍵因(yin)(yin)素。若(ruo)出(chu)(chu)現(xian)超(chao)預(yu)期(qi)(qi)的(de)(de)(de)改(gai)(gai)(gai)革(ge)(ge)(ge)舉措，比如供給側(ce)改(gai)(gai)(gai)革(ge)(ge)(ge)的(de)(de)(de)徹底推行、國企改(gai)(gai)(gai)革(ge)(ge)(ge)和稅收(shou)改(gai)(gai)(gai)革(ge)(ge)(ge)的(de)(de)(de)堅定落地，那(nei)么(me)市(shi)(shi)場將出(chu)(chu)現(xian)較大(da)級(ji)別的(de)(de)(de)行情。然而，雖然各項改(gai)(gai)(gai)革(ge)(ge)(ge)的(de)(de)(de)頂層設計、方案不斷(duan)醞釀和出(chu)(chu)臺，但市(shi)(shi)場對(dui)其實(shi)質落地心存疑慮。只有看(kan)到更(geng)多超(chao)預(yu)期(qi)(qi)的(de)(de)(de)改(gai)(gai)(gai)革(ge)(ge)(ge)舉措，市(shi)(shi)場才(cai)會(hui)有更(geng)大(da)級(ji)別的(de)(de)(de)向(xiang)上行情。

鵬華(hua)基(ji)金首席策(ce)略(lve)師(shi)張戈(ge)總結(jie)了影(ying)響近期市(shi)場情緒的(de)(de)幾大變量(liang)，第一是國(guo)內政(zheng)策(ce)方(fang)面調結(jie)構與(yu)穩增(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)之(zhi)(zhi)間(jian)以哪個優先需要有(you)所平衡，市(shi)場著重(zhong)觀(guan)望(wang)5月份的(de)(de)貨幣與(yu)信貸數(shu)(shu)據(ju)；第二是美聯儲(chu)(chu)加息的(de)(de)預期，包括7月份是否(fou)加息以及(ji)下(xia)半年的(de)(de)加息次數(shu)(shu)，市(shi)場目前存在(zai)分(fen)歧；第三(san)個問(wen)題是中國(guo)的(de)(de)外(wai)(wai)匯儲(chu)(chu)備問(wen)題，從進(jin)出(chu)口(kou)(kou)數(shu)(shu)據(ju)來(lai)看中國(guo)進(jin)口(kou)(kou)正在(zai)加速，主要原因(yin)(yin)包括鐵礦石與(yu)原油的(de)(de)價(jia)格上(shang)漲和1-3月份穩增(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)政(zheng)策(ce)導致(zhi)的(de)(de)進(jin)口(kou)(kou)量(liang)增(zeng)(zeng)(zeng)加，外(wai)(wai)匯儲(chu)(chu)備面臨壓力；除(chu)此(ci)之(zhi)(zhi)外(wai)(wai)還有(you)一些(xie)因(yin)(yin)素(su)如英國(guo)脫歐等干擾因(yin)(yin)素(su)。

上述基金經(jing)理稱，如果(guo)從(cong)較長的時間周(zhou)期上去考察，市(shi)(shi)場(chang)(chang)整體估值(zhi)更容易看出(chu)其變化(hua)。從(cong)歷史上看，上證(zheng)指數10-12倍市(shi)(shi)盈率是非常堅實的底部，對應上證(zheng)指數2500點，隨著經(jing)濟(ji)增長與M2增加，到今年年底上證(zheng)指數底部將逐步(bu)提升到2600點，從(cong)市(shi)(shi)場(chang)(chang)走勢上看，即使市(shi)(shi)場(chang)(chang)波(bo)動很(hen)大，每當到前期成交密集區都有(you)大量買盤出(chu)現，下跌阻力較大，印證(zheng)了估值(zhi)的有(you)效性。站在現在這個時點，跌破前期低點的難度比較大。

原有講故事邏輯難以持續

除了宏觀經(jing)(jing)濟層面的(de)因(yin)素(su)外，資本市場(chang)(chang)原(yuan)有的(de)股(gu)票(piao)投(tou)資邏輯(ji)被(bei)打(da)破是當前A股(gu)市場(chang)(chang)極為(wei)被(bei)動的(de)一個主要因(yin)素(su)。原(yuan)有的(de)邏輯(ji)包括上(shang)(shang)市公司(si)并購(gou)重組的(de)邏輯(ji)、轉型的(de)邏輯(ji)以及(ji)各種講故事(shi)的(de)邏輯(ji)，在(zai)幾乎(hu)所有上(shang)(shang)市公司(si)都不(bu)厭其煩地講了很多遍之后，以公募(mu)基金為(wei)代(dai)表的(de)市場(chang)(chang)的(de)資金方(fang)開(kai)始(shi)感受到審美(mei)疲勞，以及(ji)過快上(shang)(shang)漲后成長被(bei)透支的(de)現實，即(ji)便(bian)那(nei)些主動擁抱(bao)故事(shi)和泡(pao)沫(mo)的(de)基金經(jing)(jing)理現在(zai)也開(kai)始(shi)劃清界(jie)限。此一時彼一時。在(zai)當下A股(gu)環(huan)境當中，市場(chang)(chang)更加注重的(de)是安(an)全，機構投(tou)資者選擇上(shang)(shang)市公司(si)的(de)審美(mei)標準不(bu)再是能(neng)講出(chu)怎(zen)樣(yang)的(de)故事(shi)，而是現在(zai)能(neng)提供出(chu)多么強(qiang)的(de)安(an)全邊際以及(ji)具有吸(xi)引(yin)力的(de)業績(ji)表現。

大(da)成精選基金經理馮(feng)文光(guang)表示，判斷(duan)市場(chang)主要把握三個(ge)要素(su)：第(di)一個(ge)是(shi)上(shang)市公司盈(ying)利(li)的(de)(de)情況(kuang)，主要是(shi)盈(ying)利(li)的(de)(de)增速；第(di)二(er)是(shi)整體市場(chang)流動性(xing)的(de)(de)情況(kuang)，這包括宏觀的(de)(de)流動性(xing)跟股(gu)票市場(chang)的(de)(de)流動性(xing)；第(di)三是(shi)市場(chang)風險偏好的(de)(de)狀況(kuang)。“在行(xing)業比(bi)較里(li)面(mian)(mian)，我會選擇一些我認為會有(you)超額(e)(e)收益的(de)(de)行(xing)業跟主題(ti)投資(zi)的(de)(de)機會，我會在認為有(you)超額(e)(e)收益的(de)(de)板塊里(li)面(mian)(mian)進(jin)行(xing)比(bi)較大(da)的(de)(de)配置，個(ge)股(gu)的(de)(de)研究就會重(zhong)點往這些方向去做。”

不(bu)(bu)僅(jin)僅(jin)上(shang)述(shu)一(yi)系列邏(luo)輯(ji)的(de)變(bian)化(hua)，正如(ru)某(mou)些(xie)基金經(jing)理注(zhu)意到(dao)的(de)是，由于(yu)(yu)前期市場(chang)對概念的(de)炒作過于(yu)(yu)兇猛，而這種兇猛在(zai)最(zui)初(chu)是因為(wei)(wei)某(mou)些(xie)題(ti)(ti)材(cai)在(zai)A股(gu)(gu)的(de)稀缺，但A股(gu)(gu)的(de)過度反應(ying)則加(jia)速了(le)(le)題(ti)(ti)材(cai)大量進(jin)入(ru)資(zi)(zi)(zi)本(ben)市場(chang)，最(zui)終導致A股(gu)(gu)的(de)題(ti)(ti)材(cai)供(gong)應(ying)已經(jing)出現過剩，在(zai)A股(gu)(gu)物以稀為(wei)(wei)貴(gui)的(de)大邏(luo)輯(ji)下，題(ti)(ti)材(cai)同質化(hua)和(he)過剩供(gong)應(ying)使得扎(zha)堆于(yu)(yu)其中的(de)資(zi)(zi)(zi)金隨時準備撤(che)離，尤其是當(dang)這些(xie)同質化(hua)的(de)品種已經(jing)出現較(jiao)大上(shang)漲后。最(zui)終的(de)結果(guo)可能(neng)如(ru)大成(cheng)基金馮文光(guang)所言，因為(wei)(wei)成(cheng)長股(gu)(gu)的(de)牛市已經(jing)持(chi)(chi)續(xu)了(le)(le)較(jiao)長時間(jian)，所以其中很多(duo)股(gu)(gu)票是會被過度研究，成(cheng)長股(gu)(gu)被市場(chang)集中持(chi)(chi)倉，如(ru)果(guo)它(ta)的(de)盈利不(bu)(bu)能(neng)超預期，投(tou)資(zi)(zi)(zi)者需要(yao)警惕資(zi)(zi)(zi)金撤(che)出帶(dai)來的(de)踩踏風險。

雖然A股(gu)成(cheng)長股(gu)的(de)業(ye)(ye)績整(zheng)體表現(xian)并不算差(cha)，甚至(zhi)可能相(xiang)對于(yu)傳統主(zhu)板公司(si)還有較(jiao)好的(de)亮(liang)點，但(dan)是對于(yu)它自身的(de)估值(zhi)而言，整(zheng)體業(ye)(ye)績增長僅僅只(zhi)在預(yu)期之(zhi)內。但(dan)當(dang)下市場的(de)邏輯則是業(ye)(ye)績超(chao)(chao)預(yu)期，如果盈利不能超(chao)(chao)預(yu)期，很難驅動(dong)風險偏好繼(ji)續上升，今年整(zheng)體風險偏好看不到有很大提(ti)升的(de)跡象。

“A股(gu)特別(bie)是創(chuang)業板整體估值水平并未足夠有(you)吸(xi)引力，加之外延并購的(de)邏(luo)輯(ji)今年開(kai)始將面臨解禁壓力和(he)監管趨嚴(yan)的(de)新形勢，這類(lei)品種短(duan)期(qi)難以有(you)較好表(biao)現。”大摩華鑫基金公(gong)司(si)的(de)相關(guan)人士認(ren)為，在(zai)新常態的(de)情(qing)況下，選(xuan)股(gu)將更加注重(zhong)在(zai)估值與(yu)市值兩方面皆比較合理的(de)情(qing)況下選(xuan)擇具有(you)長(chang)期(qi)發展空間的(de)品種。

市場主要機會存在于細分領域

在(zai)(zai)(zai)(zai)原有(you)(you)邏輯(ji)被(bei)打破、市場整體估值(zhi)仍然高企的(de)(de)(de)(de)(de)(de)背景(jing)下(xia)，挖掘(jue)結構性(xing)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)機會(hui)可(ke)(ke)能(neng)是(shi)(shi)當(dang)前投(tou)資的(de)(de)(de)(de)(de)(de)重中之重。一方面，在(zai)(zai)(zai)(zai)互聯網(wang)傳媒與科技股(gu)被(bei)過分炒作、過度(du)(du)挖掘(jue)和研究后，傳統的(de)(de)(de)(de)(de)(de)周(zhou)(zhou)(zhou)(zhou)期(qi)(qi)品種處(chu)于(yu)價(jia)值(zhi)洼地當(dang)中，有(you)(you)基金(jin)經(jing)理(li)認(ren)(ren)為在(zai)(zai)(zai)(zai)供給側和需求側，周(zhou)(zhou)(zhou)(zhou)期(qi)(qi)股(gu)都是(shi)(shi)有(you)(you)彈性(xing)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)。年初部分基金(jin)經(jing)理(li)開始以(yi)人無我(wo)有(you)(you)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)策(ce)略重點布局強周(zhou)(zhou)(zhou)(zhou)期(qi)(qi)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)股(gu)票，在(zai)(zai)(zai)(zai)1月份周(zhou)(zhou)(zhou)(zhou)期(qi)(qi)股(gu)超額收益是(shi)(shi)最(zui)明顯的(de)(de)(de)(de)(de)(de)。另外(wai)，整個債券的(de)(de)(de)(de)(de)(de)壓力比較大，總體來看，債券的(de)(de)(de)(de)(de)(de)杠桿(gan)比較高，過去幾(ji)年經(jing)濟(ji)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)下(xia)行，很(hen)多企業存在(zai)(zai)(zai)(zai)現金(jin)流問題，所(suo)以(yi)今(jin)年政府(fu)在(zai)(zai)(zai)(zai)貨幣政策(ce)上的(de)(de)(de)(de)(de)(de)重點是(shi)(shi)改(gai)(gai)變(bian)強周(zhou)(zhou)(zhou)(zhou)期(qi)(qi)行業的(de)(de)(de)(de)(de)(de)現金(jin)流情況(kuang)。大成(cheng)基金(jin)馮文光(guang)認(ren)(ren)為，從供給、需求和貨幣側來看，周(zhou)(zhou)(zhou)(zhou)期(qi)(qi)股(gu)價(jia)格是(shi)(shi)有(you)(you)往(wang)上彈性(xing)，今(jin)年周(zhou)(zhou)(zhou)(zhou)期(qi)(qi)股(gu)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)盈利能(neng)力有(you)(you)往(wang)上修正(zheng)可(ke)(ke)能(neng)性(xing)。但是(shi)(shi)，馮文光(guang)也(ye)強調周(zhou)(zhou)(zhou)(zhou)期(qi)(qi)股(gu)往(wang)上修正(zheng)并不是(shi)(shi)可(ke)(ke)持(chi)續的(de)(de)(de)(de)(de)(de)。他認(ren)(ren)為，目前政府(fu)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)刺激并不是(shi)(shi)強刺激，僅是(shi)(shi)穩(wen)定，周(zhou)(zhou)(zhou)(zhou)期(qi)(qi)股(gu)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)盈利改(gai)(gai)善不能(neng)過度(du)(du)樂觀。

與此同時(shi)，成長股(gu)(gu)內部(bu)也存在挖掘不足或(huo)者仍然具(ju)有(you)超預期機會(hui)的(de)(de)品種(zhong)，這些(xie)(xie)機會(hui)可能主要存在于某(mou)些(xie)(xie)業(ye)績(ji)增(zeng)長動能較好的(de)(de)細分領域子(zi)(zi)行業(ye)。一(yi)些(xie)(xie)基(ji)金(jin)經(jing)理(li)也發(fa)現近期一(yi)些(xie)(xie)跡象表(biao)明股(gu)(gu)價(jia)走勢(shi)與業(ye)績(ji)表(biao)現關聯度(du)逐步(bu)增(zeng)強，因(yin)此后續應(ying)關注高(gao)景氣和確定(ding)性(xing)成長的(de)(de)投資機會(hui)。有(you)基(ji)金(jin)經(jing)理(li)直言目前高(gao)景氣的(de)(de)行業(ye)或(huo)者細分子(zi)(zi)板塊，是今年戰勝(sheng)市場的(de)(de)最(zui)大機會(hui)所(suo)在。

具體操作上(shang)，鵬(peng)華基金首(shou)席策(ce)略師張(zhang)戈認為尋(xun)找(zhao)估(gu)值難以(yi)進一步收縮、但(dan)盈利存在(zai)(zai)(zai)擴張(zhang)可能性(xing)的行業，如周期性(xing)行業中(zhong)煤(mei)炭、石化等(deng)行業；成長型行業中(zhong)食品飲(yin)料(liao)，農(nong)業和家電；TMT中(zhong)電子、光通訊等(deng)。鵬(peng)華基金首(shou)席策(ce)略師張(zhang)戈表示，A股(gu)市(shi)場(chang)在(zai)(zai)(zai)經歷(li)了(le)大(da)起大(da)落(luo)后(hou)，整個(ge)市(shi)場(chang)的波(bo)動性(xing)正在(zai)(zai)(zai)收斂(lian)，行業中(zhong)個(ge)股(gu)走(zou)勢分化持續，預(yu)期未來(lai)市(shi)場(chang)仍將保持區間震(zhen)蕩(dang)，對于投資者(zhe)而言，在(zai)(zai)(zai)波(bo)段操作較為困難的情況下(xia)，應把握結構性(xing)機會(hui)，積小(xiao)勝為大(da)勝。

安信基金(jin)專戶投資經理(li)謝德康(kang)認為(wei)(wei)，今(jin)年后(hou)續的(de)(de)投資指導思(si)路為(wei)(wei)：擇(ze)時加選(xuan)股，建立雙重盈利途徑；穩定(ding)心(xin)態，不(bu)以(yi)跌憂(you)，不(bu)以(yi)漲(zhang)喜，建立逆趨(qu)勢(shi)的(de)(de)操作風格；瞄(miao)定(ding)業(ye)(ye)(ye)績(ji)成長，優選(xuan)高(gao)(gao)景(jing)氣行(xing)業(ye)(ye)(ye)和(he)確定(ding)性成長公司(si)，獲取超額收益(yi)。他(ta)看好的(de)(de)領域包括(kuo)新能(neng)源車(che)產(chan)(chan)業(ye)(ye)(ye)鏈，這是未來(lai)幾年最確定(ding)高(gao)(gao)景(jing)氣高(gao)(gao)成長行(xing)業(ye)(ye)(ye)，涉及子(zi)(zi)產(chan)(chan)業(ye)(ye)(ye)眾多，具備強大的(de)(de)業(ye)(ye)(ye)績(ji)爆發性。新興電子(zi)(zi)產(chan)(chan)業(ye)(ye)(ye)也(ye)是謝德康(kang)關注(zhu)的(de)(de)重點，VR、特斯拉、蘋果、無人駕駛(shi)等產(chan)(chan)業(ye)(ye)(ye)和(he)板塊(kuai)的(de)(de)熱度將充(chong)分傳(chuan)導到多個電子(zi)(zi)子(zi)(zi)行(xing)業(ye)(ye)(ye)，硬件(jian)受益(yi)首當(dang)其(qi)沖(chong)。

融(rong)通(tong)基金(jin)投資(zi)總監商小(xiao)虎(hu)則認為，在目(mu)前存量資(zi)金(jin)博弈階段，關注(zhu)和(he)努力(li)的(de)重點是(shi)(shi)結(jie)構(gou)機會的(de)挖掘和(he)選擇。商小(xiao)虎(hu)指(zhi)出，符合未來產業(ye)發(fa)展趨勢、潛(qian)在增(zeng)長(chang)動力(li)強(qiang)勁(jing)的(de)細分行業(ye)將獲得資(zi)金(jin)的(de)青睞。他指(zhi)出，我國的(de)產業(ye)結(jie)構(gou)正在經歷從投資(zi)拉動到消(xiao)費(fei)驅動、破(po)舊立(li)新(xin)(xin)的(de)階段，而(er)一些(xie)新(xin)(xin)的(de)商業(ye)模式和(he)科(ke)技是(shi)(shi)符合這些(xie)方向(xiang)的(de)，比如(ru)共享經濟(ji)、新(xin)(xin)能(neng)源汽車、影(ying)視IP、人工智能(neng)、區塊鏈、虛擬(ni)現(xian)實等，這些(xie)板塊雖然短(duan)期仍面臨盈利模式不清晰、技術水平(ping)不成熟等問題，但(dan)當核心障(zhang)礙消(xiao)除后，將出現(xian)大的(de)投資(zi)機會。