債(zhai)(zhai)(zhai)券牛(niu)市(shi)(shi)的(de)(de)延續疊加信用風險的(de)(de)不(bu)斷暴(bao)露，使得今年(nian)(nian)中國的(de)(de)債(zhai)(zhai)(zhai)券市(shi)(shi)場顯得格外“糾結(jie)”。一(yi)方(fang)面，債(zhai)(zhai)(zhai)券違約事件的(de)(de)不(bu)斷發(fa)生令投資(zi)者更加謹慎，市(shi)(shi)場一(yi)度出(chu)現(xian)債(zhai)(zhai)(zhai)券取消發(fa)行潮；另一(yi)方(fang)面，寬松的(de)(de)資(zi)金(jin)環(huan)境加大了(le)配債(zhai)(zhai)(zhai)壓力，債(zhai)(zhai)(zhai)券收益率一(yi)路(lu)下探，而上半年(nian)(nian)債(zhai)(zhai)(zhai)市(shi)(shi)發(fa)行量也繼續走高。

不過，一(yi)些現象看似矛盾，實(shi)則互為因果，相互強化。在投資(zi)端(duan)(duan)，雖然(ran)投資(zi)人都(dou)知道債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)市(shi)蘊(yun)藏的風險在積聚，但在資(zi)金(jin)配置壓(ya)力(li)大的背景(jing)下，也沒多(duo)少好資(zi)產可選。在供(gong)給端(duan)(duan)，由于企(qi)業高(gao)企(qi)的負債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)率(lv)與低(di)迷的盈利水平，不得(de)(de)不依(yi)靠滾動發(fa)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)借新(xin)還舊，使得(de)(de)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)市(shi)發(fa)行規模(mo)繼(ji)續走高(gao)，而資(zi)金(jin)對債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券的強烈需(xu)求也令發(fa)行利率(lv)屢(lv)創(chuang)新(xin)低(di)。

根據中誠信(xin)(xin)國(guo)際提(ti)供的(de)數據顯示，今(jin)年(nian)(nian)上(shang)半年(nian)(nian)的(de)發(fa)債(zhai)(zhai)(zhai)規模達到12.2萬億(yi)(yi)，較去年(nian)(nian)同(tong)(tong)期(qi)(qi)多增(zeng)5萬億(yi)(yi)。債(zhai)(zhai)(zhai)券市(shi)場的(de)年(nian)(nian)度(du)違約(yue)率也在攀升，2014年(nian)(nian)約(yue)為(wei)(wei)0.07%，而2015年(nian)(nian)迅速提(ti)高(gao)至0.45%。不少債(zhai)(zhai)(zhai)券配置人士反(fan)映，從已違約(yue)的(de)債(zhai)(zhai)(zhai)券情(qing)況看，呈現出以民企(qi)為(wei)(wei)主、集中在產能過剩行業等(deng)特點，今(jin)年(nian)(nian)以來市(shi)場更(geng)熱捧利率債(zhai)(zhai)(zhai)、以地(di)方城投公司(si)為(wei)(wei)國(guo)企(qi)代表的(de)高(gao)等(deng)級(ji)信(xin)(xin)用債(zhai)(zhai)(zhai)。中債(zhai)(zhai)(zhai)資信(xin)(xin)研報表示，今(jin)年(nian)(nian)上(shang)半年(nian)(nian)城投債(zhai)(zhai)(zhai)發(fa)行量9082.1億(yi)(yi)元，同(tong)(tong)比增(zeng)長逾83%，為(wei)(wei)歷史同(tong)(tong)期(qi)(qi)最高(gao)水平。

企業付息壓力大

中(zhong)國(guo)債券牛市已延續了(le)兩年多的時間，但(dan)風(feng)險也在不斷積聚，尤其(qi)是中(zhong)國(guo)企(qi)業(ye)部門(men)債務(wu)率顯(xian)著高于其(qi)它(ta)國(guo)家，企(qi)業(ye)降杠桿任務(wu)艱巨。中(zhong)誠信集(ji)團董事長毛振華近(jin)日表(biao)示，中(zhong)國(guo)的債務(wu)規模快速攀升(sheng)，穩增長和(he)防范債務(wu)危機應成為當(dang)前兩大經濟(ji)發展底(di)線。

根據國(guo)(guo)際(ji)清算銀(yin)行（BIS）公布(bu)的(de)(de)數(shu)據顯示，截至2015年(nian)底，中(zhong)(zhong)國(guo)(guo)總(zong)債(zhai)務率(lv)(lv)為254%，而(er)美國(guo)(guo)的(de)(de)總(zong)債(zhai)務率(lv)(lv)為250%，我國(guo)(guo)的(de)(de)債(zhai)務率(lv)(lv)正趕超(chao)美國(guo)(guo)。另一方面(mian)，美國(guo)(guo)債(zhai)務率(lv)(lv)從(cong)150%攀升至250%用(yong)了(le)30年(nian)的(de)(de)時間，而(er)中(zhong)(zhong)國(guo)(guo)只用(yong)了(le)10年(nian)的(de)(de)時間，說明中(zhong)(zhong)國(guo)(guo)的(de)(de)債(zhai)務增速也更快。

毛振華認(ren)為(wei)，我國(guo)(guo)債務規(gui)模的(de)快速(su)攀(pan)升主要是因為(wei)貨(huo)幣利用(yong)效率的(de)持續(xu)下降。自2009年以來，我國(guo)(guo)貨(huo)幣投(tou)放增速(su)維持高位，且貨(huo)幣大部分以債務的(de)方式進(jin)行投(tou)放，截至今年上半年，我國(guo)(guo)債券市(shi)場的(de)存量規(gui)模高達59.4萬億元。

在(zai)快(kuai)速擴張的(de)總債務(wu)下，企業(ye)部門(men)的(de)債務(wu)率尤為顯眼，尤其(qi)是(shi)我國(guo)非金(jin)融企業(ye)的(de)債務(wu)率顯著高(gao)(gao)于其(qi)它國(guo)家。不過(guo)，毛(mao)振華認為，中國(guo)在(zai)債務(wu)方面創(chuang)了很多全(quan)球(qiu)之最，但最核心的(de)還是(shi)“利(li)息(xi)之最”。美(mei)國(guo)、日本等企業(ye)的(de)債務(wu)率也(ye)很高(gao)(gao)，但企業(ye)的(de)利(li)息(xi)支出相對便(bian)宜(yi)；而中國(guo)的(de)企業(ye)不但債務(wu)率高(gao)(gao)，利(li)息(xi)支出也(ye)很高(gao)(gao)。

根據粗略(lve)計算，截(jie)至(zhi)2015年，中國(guo)企業(ye)部門的債務(wu)總(zong)規(gui)模達(da)115萬億(yi)元(yuan)，若以6%的平均利率計算，利息支(zhi)出就高(gao)達(da)6.9萬億(yi)，占全國(guo)規(gui)模以上工業(ye)企業(ye)主營收入的62.7%，約為(wei)GDP的10%。

從企(qi)業類型看(kan)，企(qi)業部門的(de)債(zhai)務結構高(gao)度集中在(zai)國有企(qi)業。數據(ju)顯示(shi)，在(zai)存量(liang)的(de)1.7萬億(yi)信用債(zhai)市場上，非(fei)國有企(qi)業債(zhai)務的(de)占(zhan)比(bi)僅有7%。“高(gao)負(fu)債(zhai)、盈利持續(xu)下降正加深(shen)國企(qi)的(de)債(zhai)務風(feng)險(xian)(xian)，出現經(jing)營困難(nan)的(de)國企(qi)很大原因都是因為高(gao)債(zhai)務”，毛振華稱，“因此，降低企(qi)業（尤(you)其是國企(qi)）的(de)杠桿率以防(fang)范(fan)債(zhai)務風(feng)險(xian)(xian)，則成為短期內重要的(de)政策目標，而債(zhai)務風(feng)險(xian)(xian)的(de)有序(xu)釋放需要經(jing)濟穩增長(chang)作(zuo)支撐。”

城投債金邊屬性被夸大

在債(zhai)券(quan)市場風險積聚(ju)且違約事(shi)件(jian)不斷增多的(de)(de)背景下，市場更加青睞有政府支持(chi)背景的(de)(de)發債(zhai)主體，這也是今(jin)年(nian)以來城投(tou)債(zhai)火熱的(de)(de)主要原因(yin)。今(jin)年(nian)7月新(xin)發城投(tou)債(zhai)平均票息(xi)率由上月4.32%下行至4%，延續下行態勢(shi)。

“今年(nian)上半年(nian)我們(men)承銷的債券幾(ji)乎全是城投債，地方(fang)城投公司資(zi)金需(xu)求大、又有一(yi)定(ding)的地方(fang)財政支(zhi)持，投資(zi)者都比較追捧。”一(yi)中部省(sheng)份股份行投行部人士對(dui)證(zheng)券時(shi)報(bao)記者表示。

中誠信國際政府融(rong)資(zi)評級副總監關飛也(ye)表示，穩增長壓力下，地(di)方(fang)平臺(tai)公(gong)(gong)司(si)(si)的(de)投(tou)融(rong)資(zi)功能仍(reng)不可或缺(que)(que)，這(zhe)使得基層平臺(tai)公(gong)(gong)司(si)(si)仍(reng)十分(fen)缺(que)(que)錢。此外，相比(bi)產(chan)業債(zhai)，平臺(tai)公(gong)(gong)司(si)(si)自身的(de)信用狀況(kuang)與(yu)地(di)方(fang)政府的(de)關聯度更為(wei)密切，可以說是“榮辱(ru)與(yu)共”，這(zhe)也(ye)是為(wei)何目前城投(tou)債(zhai)沒有(you)出現違約的(de)主要原(yuan)因。

“在資產荒的背景下，城投債發行量大，又有(you)地方政(zheng)府信用(yong)的支持，使得今年以來城投債成為金邊(bian)債，收益率也(ye)不斷下滑。”關飛說。

不過(guo)，關飛認為(wei)，城(cheng)投(tou)債(zhai)的(de)金邊(bian)屬性被市場夸大，大部(bu)分平臺公(gong)司的(de)基本面實(shi)際(ji)并(bing)不比產業(ye)好多少，債(zhai)務壓力重、未來轉型不確定(ding)性大、報(bao)表(biao)隱藏風險多等(deng)問(wen)題(ti)依(yi)舊突出，城(cheng)投(tou)債(zhai)的(de)風險未來會逐(zhu)步釋放。

“短期看，判斷城(cheng)投債(zhai)是否(fou)存在(zai)信用(yong)風險的很關鍵因素是地(di)方(fang)政(zheng)府(fu)(fu)的財政(zheng)狀況。根據我們調研的情(qing)況，從(cong)地(di)方(fang)政(zheng)府(fu)(fu)的一般公共預算(suan)、政(zheng)府(fu)(fu)性基(ji)金預算(suan)和其它政(zheng)府(fu)(fu)預算(suan)的使(shi)用(yong)看，地(di)方(fang)政(zheng)府(fu)(fu)能動用(yong)財政(zheng)預算(suan)內的財力來幫助(zhu)平臺公司償(chang)債(zhai)的規模很小。”關飛說。

毛振華則(ze)認(ren)為(wei)(wei)，城投公司同樣需要降杠(gang)桿，并可(ke)通過企業杠(gang)桿騰挪的方(fang)式(shi)完(wan)成，如改變地方(fang)政府為(wei)(wei)融(rong)資平臺(tai)信用背書(shu)、將融(rong)資平臺(tai)的債務轉為(wei)(wei)項目收益債或地方(fang)政府債等。