春節(jie)假(jia)(jia)期結束后的第一(yi)個工作日，中(zhong)國人(ren)民銀(yin)行上調了逆(ni)回購利率和(he)常(chang)備借(jie)貸便利（SLF）利率。而在(zai)春節(jie)放假(jia)(jia)前，中(zhong)期借(jie)貸便利（MLF）利率就(jiu)已上調。

利率的接連上調，引發市(shi)場(chang)(chang)高度關注。為什么央行選擇在貨幣市(shi)場(chang)(chang)進行操作(zuo)利率的上調？這預示(shi)著2017年中國貨幣政策(ce)怎樣(yang)的走(zou)向？

上調的是貨幣市場操作利率而不是存貸款利率

貨(huo)幣(bi)(bi)政策動向(xiang)，歷來萬眾矚目，更何況在當今復雜的國(guo)(guo)際(ji)國(guo)(guo)內、經濟金融(rong)形勢下。值得注意的是，這次央行“出手”的對象，是存在于銀行等金融(rong)機構(gou)之(zhi)間的貨(huo)幣(bi)(bi)市場，而不是直接影響公(gong)眾和實體企業的存貸款領域(yu)。

“這(zhe)次上調的(de)(de)是央行給金融機(ji)構提供資(zi)金時收取的(de)(de)利率(lv)，并(bing)沒有(you)上調存貸款(kuan)基準(zhun)利率(lv)。貨幣(bi)市場(chang)的(de)(de)利率(lv)變化(hua)，與存貸款(kuan)利率(lv)不是亦步亦趨(qu)的(de)(de)關系，有(you)的(de)(de)會逐(zhu)漸傳導，有(you)的(de)(de)會由金融機(ji)構自(zi)行承擔消化(hua)，所以這(zhe)次上調不等于加息。”交通銀行首席經濟學家(jia)連平指出。

央(yang)行近來的貨幣政(zheng)策(ce)操作(zuo)(zuo)，越來越集中在(zai)銀行間(jian)貨幣市場(chang)。在(zai)這個市場(chang)上(shang)，央(yang)行通過多種(zhong)方式向需要流動性(xing)的金(jin)(jin)融機構(gou)(gou)提(ti)供(gong)資金(jin)(jin)，而操作(zuo)(zuo)利(li)率就是(shi)金(jin)(jin)融機構(gou)(gou)獲得資金(jin)(jin)的成本。逆回(hui)購是(shi)央(yang)行每(mei)個工作(zuo)(zuo)日進行的公開市場(chang)操作(zuo)(zuo)，而SLF和MLF是(shi)央(yang)行對金(jin)(jin)融機構(gou)(gou)進行的“一(yi)對一(yi)”操作(zuo)(zuo)，提(ti)供(gong)的資金(jin)(jin)期限從隔(ge)夜到1年不等。

2月(yue)3日(ri)，央行進行的28天、14天和7天逆回購操作中(zhong)標利(li)(li)率均比(bi)節前(qian)小幅(fu)上(shang)調(diao)(diao)了10個(ge)(ge)基(ji)點(dian)（1個(ge)(ge)基(ji)點(dian)為萬分之一）；同日(ri)，作為“利(li)(li)率走廊”上(shang)限的SLF隔夜、7天、1個(ge)(ge)月(yue)利(li)(li)率分別上(shang)調(diao)(diao)了35、10、10個(ge)(ge)基(ji)點(dian)；1月(yue)24日(ri)，6個(ge)(ge)月(yue)、1年期MLF利(li)(li)率均比(bi)上(shang)次操作上(shang)升(sheng)了10個(ge)(ge)基(ji)點(dian)。

“從短期利率到(dao)中期利率，從公開市場(chang)操作到(dao)‘一對一’操作，貨(huo)幣(bi)市場(chang)利率確(que)實是在逐漸(jian)上行。”中國社(she)科院金(jin)融(rong)所銀行研究室主任曾剛分(fen)析。

連平指出(chu)，央(yang)行(xing)(xing)此次上調(diao)貨(huo)幣市(shi)場(chang)操作利(li)率，也(ye)是順勢而為、隨(sui)行(xing)(xing)就(jiu)(jiu)市(shi)之舉(ju)。其實(shi)從去(qu)年(nian)下半(ban)年(nian)開始，貨(huo)幣市(shi)場(chang)的中樞利(li)率就(jiu)(jiu)在逐漸上行(xing)(xing)，國際市(shi)場(chang)利(li)率也(ye)在總體(ti)上行(xing)(xing)，如(ru)果央(yang)行(xing)(xing)保持此前的貨(huo)幣市(shi)場(chang)操作利(li)率不動，就(jiu)(jiu)容易產生金融(rong)機構從央(yang)行(xing)(xing)借(jie)錢套取(qu)利(li)差的情況(kuang)。

但貨幣(bi)市場(chang)發生的變(bian)化(hua)，并不會迅(xun)速、直接傳導(dao)到企(qi)(qi)業和百姓(xing)。連平強調，與發達國家不同(tong)的是，中國金融機構更加(jia)依(yi)(yi)靠存(cun)款(kuan)，中國實體企(qi)(qi)業更加(jia)依(yi)(yi)靠銀(yin)行貸款(kuan)，所(suo)以(yi)貨幣(bi)市場(chang)利率的變(bian)化(hua)并不一定會完(wan)全、迅(xun)速傳導(dao)到存(cun)貸款(kuan)利率上去。央(yang)行對貨幣(bi)市場(chang)操作利率的調整，影響(xiang)大大低于調整存(cun)貸款(kuan)基準利率。

穩健的貨幣政策“更加中性”以防風險去杠桿

盡(jin)管貨幣市場利率對實體經濟和(he)百姓生(sheng)活的(de)影響是間接的(de)，但不可否認(ren)的(de)是，這(zhe)一操作仍然(ran)釋放出明(ming)確的(de)政策信號。

央行(xing)(xing)行(xing)(xing)長助(zhu)理張(zhang)曉慧(hui)近日撰文指出(chu)，當前(qian)我國經濟結構性(xing)(xing)矛盾仍很(hen)突出(chu)，過度擴張(zhang)總需求(qiu)可能會進一步固化結構扭(niu)曲和失衡，加之通脹預(yu)期有所抬頭，部分領域資產(chan)泡沫問(wen)題較為(wei)嚴重，開放(fang)宏觀格局下(xia)還面臨著(zhu)匯率的“硬約束”和資產(chan)價格的“強對比”，在這樣的宏觀大背(bei)景下(xia)，穩健(jian)的貨幣政策需要更加中性(xing)(xing)。

正(zheng)如張曉慧所言(yan)，穩健的(de)貨幣政(zheng)策(ce)自(zi)2011年實施(shi)以來，總體看取(qu)得了顯著效果(guo)，但受經濟(ji)下行壓力較大等多(duo)種原因(yin)影響(xiang)，部(bu)分時段(duan)的(de)貨幣政(zheng)策(ce)在實施(shi)上可能是(shi)穩健略偏(pian)寬松的(de)。中央經濟(ji)工作會議提出2017年貨幣政(zheng)策(ce)“穩健中性”，為把握(wo)好貨幣政(zheng)策(ce)調控的(de)力度和節奏、平衡(heng)好多(duo)個目(mu)標之(zhi)間的(de)關系指明了方向。

“央行這次的舉動(dong)，向市(shi)場(chang)傳遞出防(fang)風險、去杠桿的信號預(yu)期，同時采用震(zhen)動(dong)較(jiao)小的上調貨幣市(shi)場(chang)操作利率的辦法，給市(shi)場(chang)參(can)與方預(yu)留緩(huan)沖時間和機會，防(fang)止(zhi)對宏觀經濟(ji)運(yun)行和金(jin)融穩定造成(cheng)較(jiao)大(da)沖擊。”中國(guo)人民(min)大(da)學重陽金(jin)融研(yan)(yan)究(jiu)(jiu)院客座(zuo)研(yan)(yan)究(jiu)(jiu)員董希淼認為(wei)。

連平判斷，2014年四季度(du)以(yi)來連續(xu)降(jiang)息降(jiang)準而帶來的(de)(de)相對寬松的(de)(de)貨(huo)(huo)幣(bi)政策(ce)環(huan)境已經改變，當前貨(huo)(huo)幣(bi)政策(ce)操(cao)作方向是穩健略偏緊的(de)(de)。這一點隨著央行去年下(xia)半年以(yi)來在貨(huo)(huo)幣(bi)市場的(de)(de)一系(xi)列操(cao)作，越來越明確。

資產泡沫不(bu)(bu)(bu)能不(bu)(bu)(bu)抑制(zhi)，金融風(feng)險不(bu)(bu)(bu)得不(bu)(bu)(bu)防(fang)，而(er)這一切都需要適宜(yi)的(de)貨(huo)幣政策環(huan)境。張曉(xiao)慧(hui)明確提(ti)出，特別(bie)要防(fang)止(zhi)(zhi)機構“帶病(bing)擴(kuo)張”，消(xiao)除(chu)風(feng)險產生和(he)積(ji)累(lei)的(de)條件。要防(fang)止(zhi)(zhi)資金“脫實(shi)向虛”“以錢(qian)(qian)炒錢(qian)(qian)”以及不(bu)(bu)(bu)合理的(de)加杠桿行為。

嘉(jia)合基金投資(zi)經理嚴曙光直言(yan)，資(zi)產泡沫和(he)金融風(feng)險(xian)(xian)，不(bu)論(lun)對(dui)實體(ti)經濟還是對(dui)虛擬經濟都是不(bu)穩定(ding)因(yin)素，需要去杠(gang)桿(gan)、抑泡沫。目前債券(quan)市(shi)場(chang)的風(feng)險(xian)(xian)比較突出，央行(xing)近期(qi)的操作(zuo)可以起(qi)到擠(ji)壓(ya)債券(quan)市(shi)場(chang)期(qi)限錯(cuo)配套利空間、抬高炒作(zuo)成本的作(zuo)用。

關于房(fang)地產(chan)市(shi)場，前海開源基金首(shou)席經濟學家(jia)楊德龍認為，去年(nian)國慶以來熱點城市(shi)都(dou)出臺了房(fang)地產(chan)調控措施(shi)，而央(yang)行貨幣(bi)政(zheng)策的(de)新(xin)動向(xiang)，將會對房(fang)地產(chan)調控起到進(jin)一步“加碼(ma)”的(de)作用。

未來貨幣政策走向將根據形勢變化“更加審慎”

貨幣政策的(de)取向，開年已(yi)經非(fei)常(chang)鮮明。但2017年無(wu)論是(shi)經濟(ji)還是(shi)金融，最突出的(de)難點是(shi)充滿不確定性(xing)。貨幣政策將(jiang)怎(zen)樣(yang)應對這種不確定性(xing)？

還是先看權威(wei)說法(fa)。央(yang)行(xing)行(xing)長助理張(zhang)曉(xiao)慧(hui)在(zai)描(miao)述2017年穩健的(de)貨(huo)幣政策(ce)“更加中(zhong)性”的(de)同時，還用了(le)“更加審慎”的(de)提法(fa)。她(ta)指(zhi)出(chu)，要綜合運用價量(liang)工(gong)具(ju)和宏觀審慎政策(ce)加強預調微調，調節好(hao)貨(huo)幣閘門(men)。

在錯綜復雜的(de)國內外環境中，2017年的(de)貨幣政策顯(xian)然需要更好地平衡穩(wen)增長(chang)、調結構、抑泡沫(mo)和(he)防風險(xian)之間的(de)關系。

當(dang)前，世界政治經(jing)濟發(fa)展(zhan)正處(chu)在歷(li)史關口(kou)，美聯儲雖(sui)宣(xuan)稱將連續加(jia)(jia)息但實(shi)際(ji)操作小(xiao)心(xin)謹慎；國內經(jing)濟企穩態勢有待進一步(bu)鞏固，新舊(jiu)動能轉化仍(reng)待加(jia)(jia)力(li)，人(ren)民幣匯率仍(reng)然承壓。貨幣政策在為供給側結構性改(gai)革創造適宜(yi)環境的同時，要兼顧多(duo)方(fang)面的因素，受到多(duo)方(fang)面的制約，需(xu)要高超的操作技巧和調控藝術(shu)。

“央(yang)行的貨幣(bi)政策操作，雖然方向已(yi)經很明確了，但必然會采取有序、漸(jian)進的做(zuo)法。同時會考慮(lv)對金融市場和(he)實(shi)體經濟(ji)等(deng)各方面的影響，保持(chi)總體穩健的態勢。未(wei)來如果經濟(ji)形勢出(chu)現較大變化，貨幣(bi)政策也會隨(sui)之調整(zheng)。”曾(ceng)剛說。

連平認(ren)為，未來(lai)貨幣政策仍會(hui)很謹慎，很可能是“走(zou)一(yi)(yi)(yi)步(bu)看一(yi)(yi)(yi)步(bu)”：一(yi)(yi)(yi)方面要看國內金融(rong)市場的反應，另(ling)一(yi)(yi)(yi)方面要看實體經濟(ji)的走(zou)勢，此外還要關注美(mei)聯儲加息進程和人民幣匯率的走(zou)勢，不會(hui)貿然采(cai)取(qu)過大舉動。

在(zai)關注短期政策(ce)變(bian)化(hua)的(de)同時，不能忽略長期制度建設。人們欣慰地發現，在(zai)中國(guo)貨幣政策(ce)不斷根據形勢變(bian)化(hua)進(jin)行預調(diao)微調(diao)的(de)同時，一個新的(de)貨幣政策(ce)框架體系(xi)正在(zai)成形。

曾(ceng)剛指出(chu)，過去中國的(de)貨幣政策實(shi)(shi)施是以(yi)數量型調(diao)控為主，現在正在向價格型調(diao)控轉型，越(yue)來越(yue)注重發揮市(shi)(shi)場利(li)(li)率(lv)(lv)的(de)作用。未來隨著利(li)(li)率(lv)(lv)市(shi)(shi)場化等(deng)金(jin)融改革的(de)進一步深化，市(shi)(shi)場基準利(li)(li)率(lv)(lv)和(he)收益(yi)率(lv)(lv)曲(qu)線越(yue)來越(yue)完備(bei)，最(zui)終會形成(cheng)以(yi)利(li)(li)率(lv)(lv)變化引(yin)導金(jin)融機(ji)構和(he)實(shi)(shi)體企業(ye)理性投資、防范(fan)風險的(de)良好機(ji)制(zhi)。