爆發于2008年(nian)(nian)(nian)的國(guo)際金(jin)融危機(ji)已(yi)經(jing)(jing)過去了八個年(nian)(nian)(nian)頭，以2016年(nian)(nian)(nian)底二次(ci)加(jia)息為標志，美(mei)國(guo)經(jing)(jing)濟(ji)正式走(zou)出(chu)了這場危機(ji)的陰霾(mai)。作為世界經(jing)(jing)濟(ji)的火車頭，美(mei)國(guo)經(jing)(jing)濟(ji)從何處來(lai)？向何處去？對大類資產產生何種影響？我(wo)(wo)們將通過《美(mei)國(guo)經(jing)(jing)濟(ji)研(yan)究》系列報(bao)告進行推演(yan)。站在(zai)2017年(nian)(nian)(nian)的始點上，我(wo)(wo)們在(zai)首份報(bao)告中回顧美(mei)國(guo)經(jing)(jing)濟(ji)過去八年(nian)(nian)(nian)來(lai)的表(biao)現，對復蘇之(zhi)路進行全景式再現。

摘要

危(wei)機爆發八(ba)年(nian)(nian)(nian)來，美國經濟經歷了四個階段：1.“第(di)一(yi)輪脈(mo)(mo)沖式復蘇(su)”（2009年(nian)(nian)(nian)初(chu)-2010年(nian)(nian)(nian)底(di)）；2.“第(di)二輪脈(mo)(mo)沖式復蘇(su)”（2011Q2-2012Q1）；3.“復蘇(su)觀察期”（2012Q4-2014Q3）；4.“救助政策退出期”（2014年(nian)(nian)(nian)10月-2016年(nian)(nian)(nian)底(di)）。

我們(men)分(fen)別從(cong)增長、就業、物(wu)價、國(guo)際(ji)收支四(si)個維度(du)對危(wei)(wei)機(ji)(ji)之(zhi)后(hou)的(de)(de)美國(guo)經濟復蘇(su)歷程進行評估，主要(yao)(yao)結(jie)論是：1）經濟增速(su)恢(hui)復至危(wei)(wei)機(ji)(ji)前水平；2）就業邊際(ji)改善，但(dan)(dan)工資(zi)增速(su)仍弱于危(wei)(wei)機(ji)(ji)之(zhi)前；3）核心(xin)CPI穩定，整體物(wu)價環境回暖(nuan)；4）盡(jin)管進出口貿(mao)易(yi)難(nan)言活(huo)躍(yue)，但(dan)(dan)貿(mao)易(yi)逆差(cha)顯著(zhu)收窄；5）整體而言，美國(guo)在(zai)(zai)全球(qiu)經濟總量中(zhong)的(de)(de)占比并沒有因這次危(wei)(wei)機(ji)(ji)而縮水，在(zai)(zai)主要(yao)(yao)發達國(guo)家中(zhong)，美國(guo)依(yi)然是拓(tuo)展“生產可能(neng)性(xing)邊界(jie)”的(de)(de)前沿引領者。

從危機中走(zou)出(chu)(chu)來(lai)的(de)美國經濟也付出(chu)(chu)了不小的(de)代(dai)價(jia)，這些代(dai)價(jia)和傷痕也將成為美國經濟未(wei)來(lai)必(bi)然(ran)將面對的(de)挑戰，是我們預判未(wei)來(lai)走(zou)勢時必(bi)須考(kao)慮進的(de)因素。“代(dai)價(jia)和傷痕”主(zhu)要體現在兩(liang)個(ge)方(fang)面：

一(yi)是(shi)債務(wu)快(kuai)速積(ji)累，財政負擔加重；美國政府在危機期(qi)間連年高(gao)赤(chi)字運(yun)營——2009年到(dao)2012年的聯邦政府赤(chi)字率(lv)分別高(gao)達9.80%、8.75%、8.45%、6.78%。截(jie)止(zhi)2015年底政府債務(wu)規模已經突(tu)破13萬億(yi)美元，相當于當年GDP的73.65%。債務(wu)率(lv)相比于八年前(qian)翻了(le)一(yi)番還多。

二是(shi)不平(ping)等加劇(ju)，侵(qin)蝕(shi)內生增(zeng)長(chang)(chang)(chang)動(dong)力(li)：與危機之前相比(bi)，收(shou)入分配和財富(fu)占有不平(ping)等的(de)(de)格(ge)局都顯著(zhu)惡化(hua)了。中(zhong)位數以下的(de)(de)人群(qun)(qun)在(zai)總收(shou)入中(zhong)所占的(de)(de)份額(e)由(you)(you)13.7%進一步下滑到12.5%；而(er)頂端1%人群(qun)(qun)的(de)(de)財富(fu)占比(bi)則由(you)(you)34%增(zeng)長(chang)(chang)(chang)到了37%。不平(ping)等的(de)(de)加劇(ju)首先會(hui)(hui)削(xue)弱總需求(qiu)，從而(er)侵(qin)蝕(shi)經濟可持續增(zeng)長(chang)(chang)(chang)的(de)(de)內生動(dong)力(li)；同時還在(zai)無形中(zhong)造成(cheng)社會(hui)(hui)分化(hua)。美國社會(hui)(hui)的(de)(de)共識在(zai)減少，不滿情緒在(zai)增(zeng)加。

美國經濟的(de)長期(qi)(qi)增速(su)(su)中(zhong)樞已經“平臺式”下移(yi)，但短期(qi)(qi)經濟增速(su)(su)正(zheng)在突破該(gai)中(zhong)樞。這要求我(wo)們必須做出一個關鍵性的(de)判斷：A）突破僅僅是(shi)短期(qi)(qi)對(dui)趨(qu)勢的(de)周期(qi)(qi)波動(dong)性偏離(li)？B）還是(shi)預(yu)示著長期(qi)(qi)增速(su)(su)中(zhong)樞的(de)抬升？

該判斷將(jiang)主導對未(wei)來(lai)通(tong)脹(zhang)、利(li)率、資(zi)產價格的預期(qi)。直到(dao)目前為止，尚未(wei)有(you)信號表(biao)明增速中(zhong)樞在向上(shang)攀爬；但(dan)是，如果特朗普政(zheng)府能(neng)(neng)將(jiang)減(jian)稅、制造業回流、基(ji)建等政(zheng)策主張(zhang)真正落實到(dao)位的話，中(zhong)期(qi)內創造一波(bo)經濟景氣是完全(quan)有(you)可能(neng)(neng)的。在這種情形下(xia)，美國宏(hong)觀經濟在中(zhong)期(qi)內的表(biao)現將(jiang)介(jie)于(yu)上(shang)述A判斷與B判斷之間。

風險提示：特朗普沖擊；財政貨幣政策沖突。

正文

1 危機后復蘇的“四個階段”

任(ren)何研究者和(he)投(tou)資(zi)者在回望過去(qu)八年的時候(hou)，都會首先面對一個基礎性的問題——美國經濟(ji)是如何從當初的危機深淵一步步走出危機、實現(xian)經濟(ji)復蘇趨穩的？

事實(shi)上，美(mei)國(guo)(guo)經濟(ji)的復(fu)蘇之(zhi)路并(bing)非一蹴而就和(he)一帆風順(shun)，而是先后經歷了(le)四(si)個階段(duan)：1.“第一輪(lun)(lun)脈沖(chong)式復(fu)蘇”（2009年(nian)(nian)初-2010年(nian)(nian)底(di)(di)）；2.“第二(er)輪(lun)(lun)脈沖(chong)式復(fu)蘇”（2011Q2-2012Q1）；3.“復(fu)蘇觀(guan)察期(qi)”（2012Q4-2014Q3）；4.“救助政策退(tui)出(chu)期(qi)”（2014年(nian)(nian)10月之(zhi)后-2016年(nian)(nian)底(di)(di)）。這四(si)個階段(duan)的劃分也是我們理解危機爆發以(yi)(yi)來(lai)美(mei)國(guo)(guo)經濟(ji)政策以(yi)(yi)及資本(ben)市場表(biao)現的重要前提(ti)，在后續的專(zhuan)題報告中(zhong)，我們還將對此進行深度挖掘。

1.1 “第一輪脈沖式復蘇”（2009年初-2010年底）

金融危機爆發之(zhi)后(hou)，美國經濟(ji)增(zeng)(zeng)(zeng)速迅速跌入負區間，2008年(nian)第四季(ji)度季(ji)調后(hou)的(de)環(huan)比(bi)折(zhe)年(nian)增(zeng)(zeng)(zeng)速曾深跌至(zhi)-6.8%。直到2009年(nian)第二季(ji)度，經濟(ji)增(zeng)(zeng)(zeng)速才開始由(you)負轉正，實(shi)現(xian)了(le)0.5%的(de)環(huan)比(bi)增(zeng)(zeng)(zeng)長。此后(hou)，在擴張性貨幣、財政(zheng)政(zheng)策的(de)刺激下，美國經濟(ji)開始危機后(hou)的(de)恢復性增(zeng)(zeng)(zeng)長——“第一輪脈沖式(shi)復蘇”。

第一輪(lun)脈沖式復(fu)蘇在2010年第四季(ji)度達(da)到(dao)高潮，經濟增(zeng)速達(da)到(dao)4.2%。但是，緊接(jie)著經濟增(zeng)速再(zai)一次回落到(dao)了負區間。

1.2 “第二輪脈沖式復蘇”（2011Q2-2012Q1）

第二(er)輪(lun)脈(mo)沖式復蘇從2011年第二(er)季(ji)度開始，2012年第一(yi)季(ji)度達到高(gao)潮，經(jing)濟增速達到3.3%。

這(zhe)時，第二輪(lun)量化寬松（QE2）已(yi)于2011年6月退(tui)出。積(ji)極(ji)的(de)經(jing)(jing)濟(ji)數字推動了政策制定者(zhe)的(de)樂觀情緒，認為經(jing)(jing)濟(ji)已(yi)經(jing)(jing)基(ji)本趨穩(wen)。不(bu)過(guo)隨后的(de)情況表明，這(zhe)輪(lun)復蘇仍(reng)然是脈沖式的(de)，并非穩(wen)健。美(mei)國(guo)經(jing)(jing)濟(ji)增速從(cong)2012年第二季度(du)開(kai)始掉(diao)頭向下(xia)(xia)，再次回到1%之(zhi)下(xia)(xia)。

面(mian)對經濟增速連續(xu)滑落的(de)態勢，美(mei)聯儲在2012年九月(yue)決定(ding)啟動第三輪量化寬松（QE3）。

1.3 “復蘇觀察期”（2012Q4-2014Q3）

2012年(nian)第(di)四季度(du)到(dao)2014年(nian)第(di)三季度(du)是“復蘇觀察期”。在此期間，盡管美國(guo)經濟受寒冬天(tian)氣、外部沖(chong)擊(ji)等各種因素的(de)影響仍時有波(bo)動，但整體上行回暖的(de)態(tai)勢(shi)基本得到(dao)確認。

于(yu)是，政(zheng)策(ce)制定(ding)者開始向市場釋放(fang)預期信號，為尋求機(ji)會(hui)退出救助政(zheng)策(ce)打(da)前哨、做準備。2013年6月(yue)19日，時(shi)任美(mei)聯(lian)儲主席伯(bo)(bo)南克(ke)首次向外(wai)界發出貨幣(bi)政(zheng)策(ce)收緊的信號。他(ta)特(te)別提出，美(mei)聯(lian)儲可能在即將(jiang)到來的2013年9月(yue)份將(jiang)購債額度從(cong)每月(yue)850億美(mei)元削(xue)減至每月(yue)650億美(mei)元；同(tong)時(shi)伯(bo)(bo)南克(ke)還指出，可能于(yu)2014年年中(zhong)的某個時(shi)點(dian)終止購債計劃。

1.4 “救助政策退出期”（2014年10月-2016年底）

2014年(nian)(nian)10月29日，美聯(lian)儲(chu)完(wan)全停止(zhi)旨在(zai)危機(ji)救助的購債計劃。這一舉動宣告著美聯(lian)儲(chu)開始(shi)正(zheng)式退出(chu)2008年(nian)(nian)危機(ji)爆發(fa)以來的救助政策。起初(chu)的救助政策退出(chu)確實在(zai)短期(qi)內對經(jing)濟和金融市場造成了負(fu)面(mian)沖(chong)擊(ji)，2014年(nian)(nian)第四(si)季度和2015年(nian)(nian)第一季度的經(jing)濟增速從此(ci)前的4.7%連續下降到2.1%和1.0%。

但這一趨勢(shi)很快得到(dao)逆轉，2015年(nian)(nian)(nian)全年(nian)(nian)(nian)實現(xian)了2.6%的增速。2015年(nian)(nian)(nian)末和(he)2016年(nian)(nian)(nian)末，美聯(lian)儲(chu)先后實施了兩(liang)次加息。這些(xie)收緊行為并未對美國經濟(ji)產生負(fu)面(mian)沖(chong)擊。基本可以確(que)認，美國經濟(ji)在時隔八年(nian)(nian)(nian)之后，終于(yu)走出了金融危機的陰霾。

2 對美國經濟復蘇進程的全景式評估

首先，我(wo)們分(fen)別從增長、就業(ye)、物價、國(guo)際收支(zhi)四個維(wei)度對危機之后的美國(guo)經(jing)濟復蘇歷程(cheng)進行總體評估(gu)。

2.1 經濟增速恢復至危機前水平

危機(ji)并非突然，之(zhi)前(qian)早(zao)有(you)征兆。金融危機(ji)之(zhi)前(qian)，美國實(shi)際GDP增(zeng)速最高點出現(xian)(xian)在2004年（3.8%）。此(ci)后便逐步回(hui)落，到2007年降低至1.8%，比三年前(qian)的(de)最高增(zeng)速下降了(le)2個百(bai)分點。從這個角度而言，2008年的(de)金融危機(ji)并不(bu)是瞬(shun)間爆(bao)發的(de)，而是早(zao)在前(qian)幾年就已經出現(xian)(xian)征兆，只不(bu)過最終以次貸(dai)危機(ji)的(de)形式體(ti)現(xian)(xian)出來(lai)而已（圖表2）。

金(jin)融危(wei)機爆發(fa)(fa)之后(hou)，美國經(jing)濟增速(su)進(jin)一步驟降。2008年和2009年的實際GDP增速(su)分別下(xia)降到-0.3%和-2.8%。2010年，經(jing)濟開(kai)始(shi)“恢復(fu)性(xing)”增長，實際GDP增速(su)達到2.5%；但是經(jing)濟規模仍小于危(wei)機爆發(fa)(fa)之前。

在(zai)此之(zhi)后，美(mei)國(guo)經濟(ji)大致呈(cheng)現“W型”的脈沖式(shi)復蘇態勢(shi)。直到(dao)2014年(nian)，復蘇趨穩得(de)到(dao)確認(ren)。2014年(nian)和(he)2015年(nian)的實際(ji)(ji)GDP增速(su)分別達到(dao)2.4%和(he)2.6%。根據BEA最(zui)新公布的第三輪核算數據，2016年(nian)第三季(ji)度美(mei)國(guo)實際(ji)(ji)GDP增速(su)為3.5%。

整體來看，盡(jin)管(guan)危(wei)機最(zui)先爆(bao)(bao)(bao)發(fa)于(yu)美(mei)(mei)國(guo)，但是美(mei)(mei)國(guo)在(zai)全球經濟總(zong)量中的占(zhan)比(bi)并沒有(you)因這次危(wei)機而大幅縮水（圖(tu)表4）。金融危(wei)機爆(bao)(bao)(bao)發(fa)之(zhi)前的2000-200年(nian)，美(mei)(mei)國(guo)在(zai)全球經濟總(zong)量中的占(zhan)比(bi)是持(chi)續(xu)下(xia)降的；危(wei)機爆(bao)(bao)(bao)發(fa)之(zhi)初的2008-2011年(nian)盡(jin)管(guan)仍有(you)所(suo)下(xia)降，但從2012年(nian)開始(shi)逆轉(zhuan)；到2015年(nian)，美(mei)(mei)國(guo)在(zai)全球經濟總(zong)量中的占(zhan)比(bi)為24.4%，與危(wei)機爆(bao)(bao)(bao)發(fa)前的份(fen)額(e)持(chi)平(ping)。

相(xiang)比(bi)之下，歐(ou)(ou)元(yuan)區和(he)日本在(zai)(zai)全球經濟(ji)中的占(zhan)比(bi)則在(zai)(zai)危機期間持(chi)續縮小。歐(ou)(ou)元(yuan)區由22.4%縮減(jian)至15.8%，日本由8%縮減(jian)至5.6%。與此同時，中國在(zai)(zai)世(shi)界經濟(ji)總量中的占(zhan)比(bi)由6.1%上(shang)升到14.8%。

盡管不論在(zai)(zai)硬指標(biao)上、還是在(zai)(zai)軟實力(li)上，美國的(de)全球領導力(li)相比于(yu)危機之(zhi)前(qian)都出現了一(yi)定程度的(de)弱化；但美國依然(ran)是世界(jie)上最(zui)強大的(de)國家(jia)。在(zai)(zai)主(zhu)要發達國家(jia)中，美國的(de)人(ren)均(jun)GDP增(zeng)速和勞動生產率增(zeng)速位于(yu)前(qian)列(lie)，依然(ran)是拓展(zhan)“生產可能性(xing)邊界(jie)”的(de)前(qian)沿引領者(zhe)（圖表(biao)3）。

2.2  就業邊際改善，工資增速仍弱于危機之前

1）失(shi)業率(lv)大幅下降(jiang)，接近危(wei)機前(qian)最低(di)值。從失(shi)業率(lv)指標來看(kan)，2011年之后，美國失(shi)業率(lv)穩步下降(jiang)（圖表5）。到2016年12月份已(yi)降(jiang)至4.7%，接近危(wei)機爆(bao)發(fa)前(qian)的最低(di)水平（4.4%）。相比危(wei)機期間失(shi)業率(lv)的最高點（10%）下降(jiang)了超過一半。失(shi)業率(lv)的持續下降(jiang)也是剛(gang)(gang)剛(gang)(gang)卸任的奧(ao)巴馬政(zheng)府最引以為豪的政(zheng)績。

不(bu)過(guo)，失(shi)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)率(lv)并(bing)不(bu)能反映(ying)美國(guo)就(jiu)(jiu)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)市(shi)場的(de)全(quan)貌。失(shi)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)率(lv)的(de)計(ji)算(suan)公(gong)式(shi)為“失(shi)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)率(lv)=失(shi)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)人(ren)(ren)數/（在業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)人(ren)(ren)數+失(shi)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)人(ren)(ren)數）”。其中(zhong)對“失(shi)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)人(ren)(ren)數”的(de)定義為：一(yi)定時期內全(quan)部就(jiu)(jiu)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)人(ren)(ren)口(kou)中(zhong)有(you)工作意愿而仍未(wei)找到(dao)工作的(de)人(ren)(ren)口(kou)數占(zhan)比。也(ye)就(jiu)(jiu)是說，如果(guo)一(yi)個(ge)人(ren)(ren)已經(jing)放棄找工作、完全(quan)從勞(lao)動力市(shi)場退(tui)出，那么(me)他/她并(bing)不(bu)會被反映(ying)在失(shi)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)率(lv)統計(ji)指標(biao)中(zhong)，盡管這個(ge)人(ren)(ren)并(bing)沒有(you)真正就(jiu)(jiu)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)。

2）勞(lao)動(dong)參(can)(can)與(yu)率(lv)持續走低。為了(le)更(geng)完整(zheng)地反映美(mei)國就業市(shi)場的(de)情況，還(huan)需要關注勞(lao)動(dong)參(can)(can)與(yu)率(lv)。勞(lao)動(dong)力(li)參(can)(can)與(yu)率(lv)=（在業人(ren)數(shu)(shu)+失業人(ren)數(shu)(shu)）/（勞(lao)動(dong)年齡人(ren)數(shu)(shu)）。

美國(guo)(guo)的(de)勞動(dong)(dong)參與率(lv)2008年以來(lai)是持(chi)續下降(jiang)的(de)（圖表6）。目前已由金融(rong)危機前的(de)66%降(jiang)到了62.5%左右。換句話說，美國(guo)(guo)的(de)失業率(lv)下降(jiang)并不完全是因為勞動(dong)(dong)力市(shi)場更加景氣了，還需要考慮到有一些人因為失望情(qing)緒徹底放棄了找工作，退(tui)出了勞動(dong)(dong)力市(shi)場。

3）整(zheng)體來看，美國(guo)的就(jiu)業市場實現了(le)邊際(ji)改善(shan)。綜合(he)失業率和勞(lao)(lao)動(dong)(dong)參與率數據，可以得到(dao)能更加全面反映美國(guo)勞(lao)(lao)動(dong)(dong)力市場景氣度(du)的指標——“就(jiu)業率”。

從(cong)圖(tu)表7中可以看出，美國的就(jiu)(jiu)業(ye)(ye)率(lv)在金融危機爆(bao)發(fa)之(zhi)后大幅下跌，從(cong)63%降(jiang)到58.5%。此(ci)后，盡管失(shi)業(ye)(ye)率(lv)有(you)(you)所(suo)下降(jiang)，但由(you)于一(yi)些人徹底退出勞動(dong)力(li)市場，就(jiu)(jiu)業(ye)(ye)率(lv)直到2011年年底之(zhi)前并未(wei)發(fa)生明顯好(hao)轉；2012年-2013年略有(you)(you)改(gai)善(shan)；從(cong)2014年初開(kai)始，就(jiu)(jiu)業(ye)(ye)率(lv)終于開(kai)始穩步上(shang)升。即(ji)便如(ru)此(ci)，2016年12月，美國的就(jiu)(jiu)業(ye)(ye)率(lv)僅為59.7%，仍(reng)遠低于金融危機爆(bao)發(fa)前的水平(ping)。

從(cong)新增非(fei)(fei)農(nong)(nong)就(jiu)業(ye)數據來看，2014年之后每月新增非(fei)(fei)農(nong)(nong)就(jiu)業(ye)人數已(yi)經(jing)超(chao)過了金(jin)融危(wei)機之前的水平（圖(tu)表(biao)8）。由于(yu)持續的就(jiu)業(ye)創造，到2014年第一季度，美國非(fei)(fei)農(nong)(nong)就(jiu)業(ye)總人數就(jiu)回復到了金(jin)融危(wei)機前的最(zui)高(gao)點(dian)(dian)。到2016年底，非(fei)(fei)農(nong)(nong)就(jiu)業(ye)總人口達到1.45億，比金(jin)融危(wei)機前最(zui)高(gao)點(dian)(dian)多出690萬(wan)人。

單獨來(lai)看制(zhi)(zhi)造(zao)業。制(zhi)(zhi)造(zao)業增(zeng)加(jia)值在(zai)(zai)2011年(nian)恢復到危(wei)機前的(de)高點。盡管此后繼續增(zeng)長(chang)，但其在(zai)(zai)整個GDP中的(de)占比卻持續下滑(hua)，目前僅相當于(yu)2009年(nian)的(de)水(shui)平，約占GDP的(de)12%。而制(zhi)(zhi)造(zao)業所(suo)吸納就業的(de)人數(shu)在(zai)(zai)2015年(nian)之后也(ye)幾乎(hu)停(ting)止(zhi)增(zeng)長(chang)，維持在(zai)(zai)1227萬上(shang)下。

總而(er)言之：一(yi)方面，從就業市場總體而(er)看(kan)，美(mei)國經濟確(que)實(shi)在(zai)2014年(nian)之后(hou)實(shi)現了較為穩(wen)定(ding)的(de)復(fu)蘇(su)，目前的(de)美(mei)國就業，不論(lun)從總規模而(er)言還是從新增就業創造而(er)言，都已經恢復(fu)甚至超(chao)出危機(ji)前的(de)水平(ping)；但是另(ling)一(yi)方面，美(mei)國的(de)就業形勢(shi)在(zai)過去半年(nian)間的(de)改善并不像奧巴馬政府所宣稱(cheng)的(de)那么(me)強勁和樂觀。

4）近兩年來(lai)工(gong)資(zi)上(shang)(shang)漲加快。名義工(gong)資(zi)增(zeng)長速度(du)從2015年開始(shi)顯著(zhu)抬升，年增(zeng)速目(mu)前(qian)在(zai)2.5%上(shang)(shang)下，高(gao)于通(tong)貨膨脹水平。到2016年底(di)，私人非農企(qi)業員工(gong)平均時(shi)薪為26美(mei)元，比危機前(qian)高(gao)出(chu)4.5美(mei)元（20.9%）。

不變價人(ren)(ren)均可(ke)支(zhi)配(pei)收(shou)(shou)入(ru)在金融危(wei)機爆發之初曾一度絕對下降(jiang)，直到(dao)2011年(nian)之后才恢(hui)(hui)復到(dao)危(wei)機前的(de)(de)水平（圖表12）。2016年(nian)底，美(mei)(mei)國(guo)人(ren)(ren)均可(ke)支(zhi)配(pei)收(shou)(shou)入(ru)為(wei)3.9萬美(mei)(mei)元，絕對水平比危(wei)機之前高出(chu)3000美(mei)(mei)元。人(ren)(ren)均可(ke)支(zhi)配(pei)收(shou)(shou)入(ru)增長也(ye)已恢(hui)(hui)復到(dao)危(wei)機之前的(de)(de)速度。

2.3 核心CPI穩定，整體物價環境回暖

價(jia)格(ge)走勢與經濟(ji)增速(su)走勢基本吻合。CPI在(zai)金融危(wei)機(ji)之前(qian)的(de)繁榮時期曾(ceng)一度超過5%。金融危(wei)機(ji)之后(hou)急(ji)速(su)下(xia)跌到(dao)負值。此后(hou)伴(ban)隨(sui)著美(mei)國(guo)經濟(ji)的(de)波動(dong)復(fu)(fu)蘇上下(xia)震蕩。期間在(zai)2011年(nian)下(xia)半年(nian)曾(ceng)短期上升到(dao)3%之上、沖擊4%；但(dan)很快(kuai)又回(hui)復(fu)(fu)至(zhi)2%-1%區間波動(dong)。2014年(nian)四季(ji)度和2015年(nian)上半年(nian)曾(ceng)因石油等(deng)大宗商品價(jia)格(ge)的(de)下(xia)跌而短期跌至(zhi)零附近。

剔除(chu)能(neng)源價(jia)格(ge)和(he)(he)食(shi)品價(jia)格(ge)之后(hou)(hou)的(de)核(he)心(xin)CPI走勢(shi)則要(yao)穩定得多：受(shou)危機沖擊的(de)影響，核(he)心(xin)CPI由危機前的(de)2.5%連(lian)續下(xia)降至1%以下(xia)；然(ran)后(hou)(hou)掉頭(tou)回升(sheng)，在2011年下(xia)半年升(sheng)至2%關(guan)口。此(ci)后(hou)(hou)便一直穩定在2%上(shang)下(xia)小幅波(bo)動。PPI的(de)走勢(shi)大體上(shang)與(yu)CPI和(he)(he)實際(ji)GDP增速同步，只不過(guo)受(shou)石(shi)油和(he)(he)食(shi)品價(jia)格(ge)影響波(bo)動浮動相對更大（圖表(biao)14）。

2.4 進出口貿易停滯不前，但貿易逆差顯著收窄

受危(wei)機沖擊，與全球貿易蕭(xiao)條(tiao)的環境相一致，美(mei)國的進出(chu)口(kou)貿易增速持續(xu)下滑。2015年至今更是(shi)呈現(xian)負增長（圖表15）。在這種情形下，美(mei)國出(chu)口(kou)貿易額和進口(kou)貿易額在2009年銳減，從2010年開始(shi)才(cai)非常緩慢(man)地恢復。

美國(guo)出口(kou)在全球貿易(yi)中所(suo)占的(de)份額(e)雖然相比危機之初有(you)一(yi)定程度的(de)提高，目前(qian)已經達到2004年以(yi)來的(de)最高點(dian)；但是仍(reng)大(da)幅(fu)低于2000年之前(qian)的(de)平(ping)均水平(ping)（圖表18）。這是近年來美國(guo)政治家(jia)熱衷于鼓吹(chui)制造業(ye)回流和貿易(yi)保護主義的(de)原因。

相對(dui)正面的消息(xi)是：美國(guo)的貿(mao)易逆差相比危(wei)機(ji)之前有所削減，經(jing)常(chang)項目出現改善(shan)。到2015年，美國(guo)貿(mao)易赤字/GDP比值僅為(wei)2.7%。而這一(yi)比例在危(wei)機(ji)之前曾高(gao)至5.5%（圖表17）。2016年截止11月，美國(guo)的貨物出口(kou)累計金額為(wei)13279億美元(yuan)(yuan)，累計進口(kou)金額為(wei)20050億美元(yuan)(yuan)，貨物貿(mao)易逆差為(wei)6771億美元(yuan)(yuan)。

從吸收(shou)(shou)外(wai)(wai)國直接投資來看(kan)，危機(ji)的確對外(wai)(wai)國投資者(zhe)到(dao)美國直接投資造成了一定的負面影(ying)響：除了危機(ji)之(zhi)初的2009年(nian)FDI銳減之(zhi)外(wai)(wai)，2010年(nian)到(dao)2014年(nian)每(mei)年(nian)吸收(shou)(shou)的FDI都低于危機(ji)前(qian)的水平。

但是從2015年(nian)開(kai)始，這(zhe)一情況已得到(dao)逆轉。2015年(nian)，美國吸收了3794億(yi)(yi)美元FDI，比危機前的最高點2007年(nian)還多處393億(yi)(yi)美元。2016年(nian)繼續增(zeng)長(chang)，僅前三季度吸收的FDI量就已經達到(dao)3522億(yi)(yi)美元。

3 代價與傷痕

盡管美國經(jing)濟復(fu)蘇已確認趨穩，但從危機中(zhong)走(zou)出來(lai)的過(guo)程(cheng)并不輕(qing)松。八年時間下來(lai)，美國經(jing)濟也(ye)付出了(le)不小的代(dai)價，留下了(le)累累傷(shang)痕。這些(xie)代(dai)價和傷(shang)痕也(ye)將(jiang)成為美國經(jing)濟未來(lai)必(bi)然要面對的挑戰，是(shi)我(wo)們預判未來(lai)走(zou)勢時必(bi)須考(kao)慮進的因素。

“代價和傷(shang)痕”主要體(ti)現在兩個方(fang)面：一是債務積(ji)累；二是不平等加劇。

3.1 債務快速積累，財政負擔加重

危機給美(mei)國(guo)經濟(ji)造成的(de)(de)一(yi)大傷痕(hen)是高政(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)(fu)債(zhai)務（圖表20、21）。危機之(zhi)前(qian)的(de)(de)2007年(nian)，美(mei)國(guo)政(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)(fu)債(zhai)務規模僅為5萬億美(mei)元，相當(dang)(dang)于(yu)(yu)當(dang)(dang)年(nian)GDP的(de)(de)35.15%。為了(le)應對危機，美(mei)國(guo)政(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)(fu)連續高赤(chi)字運(yun)營——2009年(nian)到(dao)2012年(nian)的(de)(de)聯(lian)邦政(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)(fu)赤(chi)字率分別高達9.80%、8.75%、8.45%、6.78%。而到(dao)了(le)2015年(nian)底，美(mei)國(guo)政(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)(fu)債(zhai)務規模已經突破13萬億美(mei)元，相當(dang)(dang)于(yu)(yu)當(dang)(dang)年(nian)GDP的(de)(de)73.65%。相比于(yu)(yu)八年(nian)前(qian)，債(zhai)務率翻(fan)了(le)一(yi)番還多。

邊際上的(de)(de)好消息是，從流量(liang)指標來看，美國政府赤(chi)字率(lv)現在(zai)已(yi)經基本恢復至危機前的(de)(de)水(shui)平。2015年(nian)為2.46%，并不算高(gao)。

從存量上來看(kan)，美國政府已經背上了沉重的(de)債務(wu)負(fu)擔。在(zai)過去幾年(nian)的(de)低利率(lv)環境(jing)下，高(gao)債務(wu)的(de)影響(xiang)尚不明(ming)顯(xian)；但展望未來，情況還(huan)可(ke)能將發(fa)生(sheng)變化：

一(yi)方面(mian)，高負(fu)債會限制美聯(lian)儲加息空間——利率上升(sheng)抬(tai)高存量債務(wu)的付息成本，擴大赤字，加重債務(wu)負(fu)擔；甚至還可能引發違約風險，造成金(jin)融市場情緒震蕩和(he)投資者恐慌。事實(shi)上，近期(qi)利率水平已經表現出明顯的抬(tai)升(sheng)勢頭。

另一方面，高債(zhai)(zhai)務(wu)會帶來(lai)通脹(zhang)(zhang)預(yu)期(qi)——因(yin)為(wei)政(zheng)府(fu)總有激勵通過(guo)發貨幣來(lai)稀釋債(zhai)(zhai)務(wu)。面對通脹(zhang)(zhang)預(yu)期(qi)，美聯儲需要提高利率(lv)來(lai)管理。于是就容易陷(xian)入“高負債(zhai)(zhai)——通脹(zhang)(zhang)預(yu)期(qi)——加(jia)息——負債(zhai)(zhai)攀升(sheng)——”的惡性循環。而且，抬(tai)高利率(lv)對于經(jing)濟增長(chang)本身(shen)也是不利的，從而又(you)會抑(yi)制(zhi)分母(mu)，造成負債(zhai)(zhai)率(lv)被(bei)動上升(sheng)。

上述(shu)理論推演并(bing)非聳人聽聞——意大利和(he)西(xi)班牙在2011年到2012年的情(qing)況(kuang)(kuang)正說明了這一點。盡管美(mei)國的情(qing)況(kuang)(kuang)比意大利和(he)西(xi)班牙要(yao)好一些。

總而言之，高(gao)負(fu)債(zhai)會限制(zhi)將來(lai)美國經濟政策的發揮空間。展望未來(lai)，美聯儲決定加息節奏，以及特朗普政府落實減稅、基建等(deng)政策主張時，歷史存量債(zhai)務都必然(ran)成為限制(zhi)性約(yue)束。

3.2 收入及財富不平等加劇，侵蝕經濟內生增長動力

危機給美國經濟(ji)造成(cheng)的另(ling)外一(yi)大傷(shang)痕是(shi)加劇了(le)收入分配(pei)和財富占(zhan)有的不平等。而(er)不平等的惡化不僅會對經濟(ji)造成(cheng)負面影響，而(er)且會產(chan)生一(yi)系列社會問題(ti)。

與危機之前相比(bi)，收(shou)入(ru)分配不平等的(de)格局(ju)不僅沒有(you)改(gai)善，而(er)且惡化了(le)。收(shou)入(ru)最高的(de)1%的(de)人群(qun)占社會總收(shou)入(ru)的(de)比(bi)重在2006年為20.1%，危機爆發之初由(you)于(yu)資產價格下(xia)跌有(you)所(suo)減少，但到(dao)(dao)2014年又回(hui)升到(dao)(dao)20.2%。相反，中(zhong)位數以下(xia)的(de)人在總收(shou)入(ru)中(zhong)所(suo)占的(de)份額則(ze)由(you)13.7%進一步(bu)下(xia)滑(hua)到(dao)(dao)12.5%。換句(ju)話說，盡管(guan)人均GDP實現了(le)增長，但中(zhong)位家庭的(de)情況(kuang)相比(bi)于(yu)1999年更差了(le)。大部分收(shou)益流向(xiang)了(le)頂層收(shou)入(ru)者。

財富(fu)(fu)占(zhan)有(you)的(de)(de)情(qing)況(kuang)比收入分配(pei)更加不(bu)平等。金融(rong)(rong)(rong)危(wei)機(ji)之前(qian)，中位數以下人(ren)群(qun)(qun)(qun)的(de)(de)凈財富(fu)(fu)擁有(you)量(liang)還是(shi)正值；金融(rong)(rong)(rong)危(wei)機(ji)之后，由于(yu)(yu)房價下跌，這(zhe)些人(ren)的(de)(de)凈財富(fu)(fu)擁有(you)量(liang)變成(cheng)負的(de)(de)。直(zhi)到2014年才(cai)略微浮出水(shui)面(mian)。而(er)對于(yu)(yu)頂端的(de)(de)1%人(ren)群(qun)(qun)(qun)而(er)言，金融(rong)(rong)(rong)危(wei)機(ji)似乎并不(bu)是(shi)壞事——2007年，頂端1%人(ren)群(qun)(qun)(qun)的(de)(de)財富(fu)(fu)占(zhan)比為(wei)34%，而(er)現(xian)在則增(zeng)長到了37%。這(zhe)主(zhu)要是(shi)得益于(yu)(yu)危(wei)機(ji)救助期(qi)間(jian)股市、債市、房地產(chan)等主(zhu)要大(da)類資產(chan)價格的(de)(de)優異表現(xian)。

不(bu)平(ping)(ping)等(deng)(deng)的加劇首先(xian)會削弱總需求，從而侵(qin)蝕(shi)經濟可持續增(zeng)(zeng)長的內生動力。同時(shi)另一方(fang)面，收入不(bu)平(ping)(ping)等(deng)(deng)和財富(fu)不(bu)平(ping)(ping)等(deng)(deng)也(ye)在(zai)(zai)無形(xing)中發揮著(zhu)社會分化(hua)的作用——富(fu)人愈富(fu)，窮(qiong)人愈窮(qiong)，精英(ying)人群和普(pu)通草根之(zhi)間的分野越來(lai)越明顯(xian)了(le)。對于(yu)很(hen)多(duo)社會問(wen)題，人們(men)的共(gong)識在(zai)(zai)減少(shao)，意見常(chang)常(chang)存在(zai)(zai)沖(chong)突、甚至針鋒相對，彼此(ci)之(zhi)間的不(bu)滿(man)情緒(xu)在(zai)(zai)增(zeng)(zeng)加。從“占領華爾街(jie)”運動，到2016年總統(tong)大選期間精英(ying)階層(ceng)和底層(ceng)民眾之(zhi)間的意見分化(hua)，都(dou)驗證了(le)這一點。

4 美國長期增速中樞“平臺式”下移

從(cong)中長(chang)期來看，美國的經(jing)濟增速中樞已經(jing)出現“平臺式”下(xia)移（圖表(biao)24）。增速中樞下(xia)移的核心根源(yuan)在于技術進步的變化。

回(hui)顧(gu)更長(chang)尺(chi)度的(de)經(jing)濟史(shi)有助于我(wo)們(men)理解技(ji)(ji)(ji)術(shu)進步與經(jing)濟增長(chang)的(de)關(guan)系(xi)。美國經(jing)濟史(shi)學家羅伯(bo)特？戈(ge)登（2016）回(hui)顧(gu)了過去150年間(jian)美國技(ji)(ji)(ji)術(shu)進步和經(jing)濟增長(chang)的(de)歷史(shi)。他(ta)(ta)認為(wei)：對(dui)于經(jing)濟增長(chang)而言，有些技(ji)(ji)(ji)術(shu)比其他(ta)(ta)技(ji)(ji)(ji)術(shu)更加重要(yao)；不同(tong)類型(xing)新技(ji)(ji)(ji)術(shu)的(de)發(fa)明創造是促成不同(tong)時期(qi)經(jing)濟增速快慢有別的(de)關(guan)鍵原因。

戈登將1870年(nian)(nian)-1970年(nian)(nian)這一(yi)百年(nian)(nian)時間(jian)稱之為美國(guo)(guo)(guo)“經(jing)濟革命(ming)的(de)(de)世紀”。在(zai)(zai)這一(yi)百年(nian)(nian)時間(jian)里，美國(guo)(guo)(guo)的(de)(de)經(jing)濟活(huo)動、人們(men)的(de)(de)生產生活(huo)方式發(fa)生了翻天覆地(di)的(de)(de)變化(hua)。而引發(fa)美國(guo)(guo)(guo)“經(jing)濟革命(ming)的(de)(de)世紀”的(de)(de)根源就(jiu)在(zai)(zai)于(yu)在(zai)(zai)此期間(jian)一(yi)系(xi)列(lie)“偉(wei)大(da)(da)的(de)(de)發(fa)明”，例(li)如(ru)汽車、發(fa)電(dian)(dian)輸電(dian)(dian)設備、飛機(ji)、摩天大(da)(da)樓、空調、洗衣機(ji)、烘焙機(ji)、電(dian)(dian)話、電(dian)(dian)梯、燃氣管(guan)道、排污(wu)系(xi)統、藥品等等。1970年(nian)(nian)代之后，美國(guo)(guo)(guo)的(de)(de)經(jing)濟增速(su)相比之前(qian)“經(jing)濟革命(ming)的(de)(de)世紀”大(da)(da)大(da)(da)減(jian)(jian)慢，令人失望。原因同樣(yang)在(zai)(zai)于(yu)1970年(nian)(nian)代之后的(de)(de)的(de)(de)技術發(fa)明不(bu)再像之前(qian)那(nei)樣(yang)“偉(wei)大(da)(da)”——1970年(nian)(nian)代之后，新技術發(fa)明主(zhu)要出現(xian)在(zai)(zai)娛樂、通訊、信(xin)息采集和處理等方面，而食(shi)品、服(fu)裝(zhuang)、能(neng)源、建筑、交通、健(jian)康、家居和工作設施等領(ling)域(yu)新技術出現(xian)的(de)(de)速(su)度不(bu)論(lun)在(zai)(zai)數量(liang)上還(huan)是(shi)質(zhi)量(liang)上都大(da)(da)大(da)(da)減(jian)(jian)慢了。而后者那(nei)些(xie)領(ling)域(yu)的(de)(de)發(fa)明創(chuang)造比前(qian)者要重要得多，不(bu)論(lun)是(shi)在(zai)(zai)影響經(jing)濟的(de)(de)深度上還(huan)是(shi)廣度上。

簡言之，戈登的(de)核心思(si)想(xiang)可以(yi)概(gai)括為：經(jing)濟(ji)增長的(de)歷史本質上(shang)是(shi)發(fa)明創(chuang)造新技術的(de)歷史，而發(fa)明創(chuang)造的(de)快慢和重(zhong)要性決定(ding)了經(jing)濟(ji)增長速(su)度(du)。從這一(yi)理(li)論(lun)出發(fa)，他做(zuo)出如(ru)下三點判(pan)斷(duan)：

（1）由于第二(er)次工業(ye)革命期間(jian)發明創造(zao)對(dui)經濟的(de)(de)影響更(geng)大、更(geng)持久(jiu)，1920-1970年(nian)的(de)(de)快速(su)增長是(shi)“獨特的(de)(de)”；

（2）第三次工業革命期間發明創(chuang)造對(dui)經濟(ji)的影響相對(dui)較小、不那么(me)持久，因而(er)1970年代之后(hou)增速出現下降；

（3）展望(wang)今后，不太可能像(xiang)1870-1970年(nian)那樣(yang)連續(xu)性地出現重大的發明(ming)創造，因而今后也很難復(fu)制(zhi)1920-1970年(nian)的快(kuai)速經(jing)(jing)濟(ji)增(zeng)長(chang)(chang)。戈登預(yu)計(ji)，未來二十五(wu)年(nian)，技術(shu)進步對(dui)經(jing)(jing)濟(ji)增(zeng)長(chang)(chang)的影響(xiang)仍會低于(yu)1995-2004年(nian)的水平。

以(yi)經(jing)濟學中最常(chang)用的衡量技術(shu)進步(bu)的指(zhi)標全要素生(sheng)產率（TFP）來(lai)看：1970年(nian)代(dai)之后美(mei)國的全要素生(sheng)產率增速顯著低于1930-1970年(nian)代(dai)的水平。盡管在1996-2004年(nian)由于互聯網(wang)、電(dian)子商務的興(xing)起，短(duan)期有所上(shang)升；但(dan)之后很快又再(zai)次步(bu)入下(xia)降軌道。在過去的十年(nian)中，美(mei)國的生(sheng)產率增速比1970年(nian)到1996年(nian)的平均(jun)值還要低。

除了技術進步推(tui)動力減(jian)弱(ruo)之外，報告(gao)上文(wen)提到的(de)債務積(ji)累和不平等加劇(ju)也是導致美國經濟長期增速中樞(shu)“平臺式”下移的(de)重要原因。

5 短期增速突破中樞，未來走向回歸還是攀爬？

從短期(qi)(qi)來看，當前美(mei)國經濟增速(su)（2016年第三季度3.5%）已(yi)經突破了(le)長期(qi)(qi)增速(su)中樞（2%左右）。而(er)且(qie)在過去一段時間(jian)，我(wo)們(men)已(yi)經明顯感覺到了(le)通脹和利率的上(shang)行。

這要求我(wo)們必須做出判斷(duan)：A）突破僅僅是(shi)短期(qi)對趨勢的(de)波動(dong)性偏離？B）還是(shi)預示(shi)著(zhu)長期(qi)增(zeng)速中樞的(de)抬升？

如果是(shi)(shi)前(qian)者（A），那么(me)(me)至少意味著四點：（1）短(duan)期內會存在通脹壓(ya)力；（2）短(duan)期內利(li)率水(shui)平將(jiang)不(bu)可(ke)避(bi)免地(di)(di)上行；（3）當前(qian)的(de)(de)增速(su)不(bu)可(ke)持續，未來將(jiang)向增速(su)中樞回歸，而同樣地(di)(di)，通脹和利(li)率的(de)(de)上行趨勢也將(jiang)發生(sheng)逆轉；（4）如果實際增速(su)高于潛在增速(su)，那么(me)(me)按照經(jing)典的(de)(de)經(jing)濟學理(li)論，擴張性的(de)(de)貨(huo)幣和財政(zheng)政(zheng)策就(jiu)是(shi)(shi)沒有必要的(de)(de)，甚至可(ke)能是(shi)(shi)有害的(de)(de)。

如果是后者（B），那則意味著：（1）通(tong)脹盡管在短期(qi)內上升(sheng)，但(dan)是良性的，并不(bu)對宏觀(guan)經(jing)濟造成壓力和損害，甚(shen)至還可能因為(wei)(wei)總供(gong)給的突(tu)破而引發通(tong)脹下行（類似于(yu)1980年代）；（2）利率上移將成為(wei)(wei)長期(qi)現象；（3）在潛在增(zeng)速攀爬(pa)的過程中(zhong)，不(bu)需要對政府(fu)債(zhai)務(wu)問(wen)題過度(du)擔憂，債(zhai)務(wu)將被未來經(jing)濟增(zeng)長消化，而不(bu)會形成負擔。

到(dao)直(zhi)到(dao)目(mu)前為止(zhi)，尚(shang)未(wei)有信號表明美國(guo)經濟(ji)(ji)的長(chang)期(qi)(qi)增速(su)中樞(shu)將出(chu)(chu)現抬升。這與我(wo)們對美國(guo)經濟(ji)(ji)長(chang)期(qi)(qi)潛在增速(su)的判斷(duan)是一致的：收入(ru)分配惡化侵(qin)蝕總需求和內生增長(chang)動力，技術進步未(wei)出(chu)(chu)現突破，“嬰(ying)兒潮”退出(chu)(chu)就(jiu)業市場、勞動參與率持(chi)續下降，這些因素(su)都(dou)決(jue)定了(le)美國(guo)經濟(ji)(ji)增速(su)中樞(shu)很(hen)難(nan)出(chu)(chu)現系統性地抬升。

但是，如果特朗普政(zheng)府能(neng)將(jiang)減稅、制(zhi)造業回流、基建等(deng)政(zheng)策主張落實到位的(de)話，中期(qi)內創造出一波經(jing)濟(ji)景氣是完全有可能(neng)的(de)——首(shou)先由(you)需求(qiu)端基建投資和制(zhi)造業投資啟動，進(jin)而轉化(hua)為生產率以及整體經(jing)濟(ji)競(jing)爭力(li)的(de)提升；甚至有可能(neng)在(zai)邊際(ji)上矯正(zheng)收(shou)入分(fen)配不平等(deng)，改善總(zong)需求(qiu)，推動內生增長。在(zai)這(zhe)種情形下，美國宏觀經(jing)濟(ji)在(zai)中期(qi)內的(de)表現將(jiang)介于上述A判斷與B判斷之間(jian)。